人大教授秦虹：房地产在四月就已经见底，并没有持续下行

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秦虹（中国人民大学国家发展与战略研究院高级研究员、城市与更新研究中心主任、住房和城乡建设部政策研究中心原主任）

60s要点速读：

1、有人问什么时候是房地产市场的底部？我个人的判断，如果不出现新的意外，比如出现新的疫情的爆发，或者不可预计的任何负面的大因素影响，大概四月份就是底部了。

2、从购房者的角度，老百姓买不买房涉及到购房意愿、能力和准入三个方面。目前政策的调整放松，是在准入这方面有条件地放松。在能力上，现在降息，有的地方购房发补贴，也算是在政策上给予支持。但更重要的是购房意愿，不仅仅是购房者认为未来房价会不会再跌的问题，还有收入工作的稳定性，这些问题可能需要时间给予回答。

3、房地产企业必须要转型。因为房地产企业过去高速发展面临的四大红利已经消失。一大红利是住房制度改革释放出来的市场需求的红利；第二是高速城镇化带来的过去十年新增家庭1.1亿多户;第三是流动性的货币红利;第四是经济发展红利。

正文：

当前中国的房地产市场正在经历一个艰难时刻。从统计指标来看，除了待售面积是正增长之外，几乎所有的指标都是负增长，而且负增长程度也是比较高的。尤其从住房制度改革以来，中国的在建面积，也就是施工面积从来没有出现过负增长，今年一到五月份我们看到施工面积也是负增长，所以确实是市场比较差。因为中国房地产的产业链很长，所以市场下行对关联企业的上下游，对中国经济的影响都是非常大的。

但是我一直在观察市场，也在分析研究，是不是中国的房地产市场一直在持续下行呢？我有一点不同的看法。我认为中国的房地产市场可能在四月就已经见底了。根据国家统计局统计的全国房地产商品房销售面积增速，一到五月的确是持续下行。但是我们看到百强房企的销售面积，在四月份基本已经停住了，五月没有下行得更加明显。

如果再从国家统计局公布的单月销售面积来看，四月份是底部，五月的单月销售是有所回升的。有人问什么时候是房地产市场的底部？我个人的判断，如果不出现新的意外，比如出现新的疫情的爆发，或者不可预计的任何负面的大的因素影响，大概四月份就是底部了。

四月是底部，那是不是市场就可以很快恢复呢？可能很难，主要原因有三点，第一点是目前市场需求的预期仍然不稳。我们可以看到市场只要房地产企业出现违约，市场就产生恐慌，大家都害怕买到烂尾的楼盘，所以大家都在观望。

有一个非常有意思的指标，虽然全国的销售面积到目前为止负的百分之二十几，但是现房销售仍然保持正增长，今年一月到五月的现房销售是正增长，没有负，负的是预售的面积。现房卖的比预售房好，央企国企的房子卖的比民企的好，充分说明了大家的这种心理。

第二点这几年来市场上绝大多数的主要需求，除了那些一二手房价倒挂的项目外，其他所有的需求我认为都是刚改刚需为主，这些刚改刚需的需求群体受失业、减薪的影响，对收入的预期是不稳定的，所以他们的需求还在，但是购房的意愿，需求的释放在推迟，不会那么快恢复，是因为他们对收入的预期不稳。

第三点即使是销售指标能够停止在四月、五月，不再继续大幅度下行，由于很多民营开发企业依然受困于流动性，偿债压力很大，所以反应到前端的开发投资、新开工指标还会要滞后。因为即使把房子卖出去，首先还是要还债，所以不会很快地去投资拿地。

怎么判断今年整体的销售、投资、新开工这些指标？其实我觉得是很难判断的，因为整个市场、政策、外部环境都会发生变化。如果以目前的状况下，我个人的判断是今年的销售面积负增长10%，销售额负增长20%。新开工面积今年依然会不好，主要是开发企业的资金压力、债务压力依然很大，新开工面积有可能会负20%，因为现在是负30%多，全年有可能会负值收窄，新开工20%左右。

但是有一个指标我认为有可能会回正，就是房地产开发投资。为什么做出这样的判断？因为在整个房地产开发投资的构成里面，土地的购置费占30%，2018年以来每年的土地购置费占房地产开发的比重大概就在30%。第二块内容是建筑工程投资占整个房地产开发投资额的60%，这两者加起来是90%。只要能够稳住这两个指标，今年房地产开发就有可能不是负增长。

怎么能保持土地购置费在今年实现正增长呢？关键是今年的土地市场的政策会比较友好。因为土地创收对地方政府的财政收入很重要，所以地方今年会出让一些好地块。好地块意味着今年土地的楼面地价不会降低，实际情况也是这样。今年一到五月国家统计局的所有指标都很差，但是一到五月份四个一线城市加上二线和三线城市，整个楼面的地价没有下降。

尽管土地流拍率在上升，土地供应量在减少，但是楼面地价没有减少，一个很重要的原因，是各个城市的好地块都推出了。第二点，今年地方政府会让开发企业拿地有利可图，增加他们的房地缝，什么叫房地缝？就是房价和地价之间的差额。

怎么增加这个房地缝，怎么让企业有利可图来拿地呢？很重要的方法就是减少禁自持、禁租赁、禁保障、禁非住宅的比重，增加销售比例。这样开发企业就有利可图了。所以这样的地价开发企业才敢接受。如果没有房地缝增加，地价不下降，开发企业怎么能接受呢？开发企业之所以接受这个楼面地价，是因为房地缝增加了，可售面积增加了，开发企业的利润比去年会增加，这可以保证今年土地的购置费有可能是正增长的。

我们再看占60%的建筑工程投资款。建筑工程投资主要取决于施工面积，只要施工面积是正增长，那么建筑工程投资就会正增长。施工面积是什么情况？今年一到五月是负增长1%，也就是说今年在建面积、施工面积虽然第一次出现了负增长，但是是历史的次高位，仅次于去年同期。

大家想一想去年我们卖了多少套房子？商品房是17.9亿平方米，其中住宅卖了15.6亿平方米。这样卖出去的房子今年都要交付的，再加上尽管开工面积是负增长，但是今年还是有开工的，只是与去年相比低了。所以今年房地产的开发投资有可能是正的，这是我对几个指标的判断。

当然这几个判断都是按照现在的情况做出的，未来的政策、环境发生改变，这个判断可能也需要修正。

有人问目前政策对市场恢复的效果，是不是足够强，还会不会不断地有新的政策出来？这次政策的调整各地都已经发生了，我们现在看到的情况大概有超过一百个城市放松了房地产调控的政策，放松的城市也从三四线开始向二线进行传导。

但是现在影响市场恢复的因素是比较复杂的，有的和政策有关，有的和政策没有太大的关系。比如从购房者的角度，老百姓买不买房涉及到购房的意愿、能力和准入三个方面。目前政策的调整放松，是在准入这方面很多城市开始有条件的放松了，在能力上，现在我们降息，有的地方购房发补贴，也算是在政策上给予支持。但是更重要的是购房的意愿，现在购房的意愿还不仅仅是购房者认为未来房价会不会再跌的问题，这肯定是一个重要的问题，但现在不仅仅是这个问题，还有收入工作的稳定性，疫情之后工作地点、职业会不会发生变化，老百姓将来要在哪里买房子，这些问题可能都需要时间给予回答。所以我们有些政策放松，但是购房意愿的决定可能还要滞后一些。

你问政策的力度够不够，我觉得这是一个比较级的问题，看和什么比。如果和过去几年各个地方出台了那么多限制这个、限制那个的政策而言，现在放的肯定是有限的，这个力度肯定是不够的，这是一点。如果和前几次大家经历过的市场比较明显的下行，比如2008年、2014年相比，这个力度其实也不够，也是不一样的。因为环境、条件是不一样的，和大家期待的力度可能也有差距。这是从购房者的角度来看。

从政府的角度来讲，2016年10月之后，为了抑投资、控房价，其实政府做得很辛苦，出台了很多管理性的政策。现在面临除了有房住不炒这个顶层的政策要求之外， 还有一方面的原因，也有一些大城市，特别是一二线的热点城市，担心需求放得太大，供给跟不上，房价可能会出现再度上涨的问题。

所以政策的出台的力度，最主要的还是取决于供求关系。比如我们看到有些城市政策力度非常大，也是二线，其实背后是三四十个月的库存，所以政策出台的力度很大。有些城市政策力度不大，其实是因为它只有几个月的库存，所以根本不太可能出台很大的政策力度。所以情况千差万别，毕竟政府还要为政策的后果负责，所以是这样一个情况。

总体来说，现在这样一个政策的力度，就是这样一个效果，这个效果能不能达到要求，和大家的期待肯定是不一样的。刚才说未来要解决意愿、解决能力、解决准入这方面，其实在某一些城市还是有空间的。比如现在个人购房贷款的按揭利率我认为还是偏高，比如有些城市二套房的首付也是非常高的，改善其实非常困难。

像北京二套房首付要80%，再加上北京房价高，随随便便一套房子要上千万，再加上还有20%的个人所得税，所以我认为改善是很难的。当然每个城市的供求关系不一样，所以政策的调整也是千差万别的。

怎么评价这些政策，我想有三句话。第一，总的来讲这次的调控政策还是体现了因城施策、因地制宜。

第二，调控政策体现了长远兼顾，考虑供求关系不能光考虑短期还要考虑长远，万一明年房价涨了怎么办，难道政策再收回去吗？这不是政府自己给自己找麻烦。

第三，调控政策体现了权衡多重因素，希望一举多得。现在长沙、成都都是把买房子和租房子结合在一起，杭州、南京是把限购放松和生育结合在一起，希望一举多得、综合因素考虑。

的确现在房地产市场房企的违约是市场当中最大的问题，其实中国的房地产企业的债务率一直很高，根据国家统计局统计年鉴的数据，大家可以查一下。1997年中国房地产开发企业的债务率是70%多，在2020年是76%—80.7%，其实都是很高的。

但是我就在思考一个问题，为什么过去没有出现债务问题，没有出现违约，现在出现了呢？表面上分析，好像是去年的“三条红线”，房地产贷款这些金融制度管理的政策导致的，我认为政策只是一个触发的因素，有两点大家可能没有太注意到，市场和房地产企业重视不够。

第一点，中国房地产企业在2015年之后，融资期限普遍开始短于投资回报期限。2015年房地产开发企业平均的投资回报大概是中位数三年，但是平均债务周期是两年，已经开始出现了再融资的缺口。所以2016年中国房地产企业借去库存政策的东风发了大量的债，那年私募债、公司债、中期票据、银行贷款等等，融资刷新了历史记录，所以2016年中国房企发债突破了1万亿，是历史最高值，创了一个破万亿的记录。

但是2016年10月我们开始新一轮的房地产调控，要求“房住不炒”，这时候国内银行贷款就开始收紧了。银行贷款收紧，2016年底房地产的贷款占新增贷款的比例达到44.8%，从那以后开始持续下降，到今年的一到三月是百分之九点几。在房地产开发资金的来源里面，银行贷款的比例占比从2016年的16%降到了去年年底的11%，银行贷款降下来了。

开发企业一个是国内大量的融资，第二个就是境外发债。因为境外发债相对境内发债来说，企业只要披露好信息，发行的限制比较少，所以头部房企积极地进行海外融资。2019年房企的境外融资达到了顶峰，规模创下了历史新高，这是一个问题。2015年开始出现了再融资的缺口，但是我们的开发企业和投资人重视不够。

第二个问题就是房地产企业在2016年开始以后大量的加杠杆。有很多人跟我辩论，认为我说得不对，房地产开发模式三高：高负债、高杠杆、高周转是不对的，因为高杠杆就等于高负债，高负债就是高杠杆。这个在其他行业可能是这样，但是在房地产企业高杠杆和高负债是两回事。

高杠杆包括三个杠杆，一个是财务杠杆，就是我们指的高负债，这是没有问题的。但是除了财务杠杆之外，中国的房地产还有大量的非财务杠杆，也叫无息杠杆，比如应付款。2009年的时候，中国房地产开发企业资金来源里面，应付款的占比只有10%，但是到去年，在开发企业资金来源里面应付款，就是欠款占26%，在整个房地产行业当中有大量的垫资施工、应付款非常多。还有就是拿预售款去买地，这也是杠杆。

所以2016年之前用的还少，2016年之后房地产企业在财务杠杆之外加了大量的经营杠杆，还有合作杠杆等等，所以使房地产开发企业的杠杆率大幅度攀升。我认为我们的投资人或者是企业对这个问题并没有引起足够的重视。所以政策问题只是一个触发因素。

为什么出了政策效果不行，为什么有并购政策大家也不积极行动呢？正是因为房地产企业违约出问题的原因不完全是政策问题，所以仅在政策层面进行修正，显然效果就不太好。按照市场化的原则，有一些就不是政策可以解决的。

我把现在的房地产企业就是四类，第一类是属于跨界多元化投资的房企，高科技投1000亿，汽车投几百亿，这个投几百亿，那个投几百亿，这种跨界转行投资的企业在房地产企业里不只一家，但确实是少数。这些企业能不能出风险？其实这是很难判断的，因为你转行了，我们没办法判断，出现风险也不奇怪。对这些企业我一直在想，什么样的政策能解决他们的问题？这可能算是比较特殊的情况。

第二类是我们刚才说的，2015年、2016年之后，拿高价地，用高息钱，扩大杠杆，它自己企业经营的效率和总体的资产质量都不是太好，这些企业早晚要出问题。去年的“三条红线”或者房地产贷款集中度管理，只是让它的问题风险提前暴露了而已。按照市场化的原则，我们现在这些所谓的政策放松，对这些企业来说效果不大。因为按照市场化的原则，没有哪个企业会并购这些效率不高，资产质量又不好的企业，所以恐怕这个政策只适合资产层面的一些分拆、出售，而且你的资产价格还得有明显的诚意折让。如果做不到这一点，那问题是很难解决的，所以可能早晚这些企业要为自己的行为付出代价，包括相关的投资。为什么说我们出了并购政策，效果也不好，很重要的原因，按照市场化的原因，没有人愿意接这个盘子。

第三类企业，我认为它的运营效率一般，负债可能也比较高，但是资产质量总体还是不错的。这些企业也有债务压力，在市场低迷的情况下没办法实现周转，利润空间被财务成本迅速侵蚀，现在的日子也很难过。这些企业更适合于被优质高效的企业并购，引入一些股权资本降低债务率、降低债务的融资成本，让优质企业提升它的资产并购效率。所以这个并购政策和股权融资的政策就非常重要。

所以我们现在除了“三条红线”，并购贷款债券的支持，但是我觉得现在房地产的股权融资这么多年始终严控，到现在几乎没有任何的放松。但是这种企业是需要股权融资支持的，比如现在房地产私募股权的登记，提了这么长时间还是没有放开，包括其他渠道的股权融资现在也比较难。

第四类企业是属于企业本身运营效率没有太大的问题，负债率也不是很高，投资的回报率基本上能够覆盖债务的融资成本，资产质量也还行。但是现在在市场下行的情况下，也出现了债务和再融资的压力，因为它的销售周转慢了，所以现在的债务周期也短于回收周期了。这一类企业现在放松债务，允许发债、贷款展期，有时限的放宽负债率的要求等等，都会是有效的。

所以我认为目前房地产企业出问题的原因是不一样的，也很难只出一条政策，比如取消“三条红线”，是不是就解决问题了呢？不完全是这样，不同的原因需要不同的政策，最后可能是不同的结果。

从百强房企2020年的销售额里面，央企国企占比是30%，去年占到48%，接近50%。我们看看今年的拿地，去年下半年和今年，特别是今年卖出的土地里面有70%到80%是国有的，或者是央企、国企拿的，毫无疑问今年和明年国央企的份额还会进一步的提高，所以在阶段性内，国企、央企会有一个比较大的占比的提高。

但是房地产行业过去一直是一个民营企业占主导的行业，2020年所有的项目公司在工商登记的，包括有实际开发业务的房地产开发企业有多少？大家看统计局的统计年鉴，有10万家，其中国有企业有1133家，占1%，所以说整个行业未来就是国企、央企的天下，我觉得也不一定，阶段性的占比会提高，同时央企和国企之间的合作未来还是有很多机会的。

最近市场很差，所以大家都对房地产市场做了很悲观的预期，说现在过剩了、大量的供应过量、控制等等。我仔细研究了第七次人口普查数据，研究这个问题的时候有一丝欣慰，也有一丝担忧。

欣慰在哪里？我看了一下过去十年中国房地产的供求关系，我测算了一下，过去十年中国城镇新增家庭户是1.032亿户，还有原住户拆了5000万套，这些加起来大概就是1.53亿套，这是需求。这些需求再打个折，因为它不一定都是市场需求，所以拆迁的这部分5000万套打50%折，我们认为50%是需要在市场购买的，50%是不需要购买的。1.03亿新增家庭户里面包括两部分，一部分是住房面积的改善，大概占到3000多万户，还有一部分是城镇化，城镇化我们再打个折，因为有一些可能是被动城镇化，新城区调整等等，所以加起来保守估计，过去十年中国真正新增家庭住房需求是1.2亿（套）户。

我们过去十年供了多少房子？国家统计局2021年的年鉴的数字是1.17亿套，所以总的来讲供给占需求的比重是96%，没有大家想象的有太多过剩。

人均住房面积也有很多人说现在已经很高了，第七次全国人口普查数据告诉我们，城市的人均住房面积是36.5平方米，镇是42.3平方米，城镇合计是38.6平方米，这是建筑面积。如果和发达国家的使用面积相比我们要打个折，按照统计局住房普查的家庭户的打折，我们的使用面积是29平方米，和日本的都市圈、德国、法国的使用面积相比我们还是有差距的，未来还是有空间的。

在计算这些数据的时候我用的都是城镇的家庭户，没有用总户数，城市的人均住房间数要达到人均1间。还有一个指标也很重要，就是住房的自有率，普查的时候住自己房子的比例，我们可以看到二十年来城镇住房的自有化率一直稳定在74%，反映了中国老百姓对住房的偏好，以及房子对家庭保障的重要意义。

既然过去没有大幅度的超前，那么房地产企业要不要转型呢？我觉得是要转型的。因为房地产企业过去高速发展面临的外部环境发生了很大的变化，四大红利已经消失，一大红利是住房制度改革释放出来的市场需求的红利；第二是高速城镇化带来的过去十年新增家庭1.1亿多户，比上一个十年多增了3000多万户，多增了36%，这是人口的红利，一个是城镇化，一个是人口结构，劳动力人口占比一直处在高位。

第三个红利是流动性，我们的货币红利，M2在2015年之前都是两位数的增长。第四个红利是经济发展，过去都是两位数以上的经济发展，现在回到了个位数、新常态。这四大红利都发生了变化，房地产企业必须要转型。

（整理自秦虹于2022年6月24日在香港货币及金融研究中心及香港金融学院共同举办的专家系列讲座上的发言，主题为“中国房地产行业的转型及政策选择”，未经本人审定。）

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