中金首席彭文生：俄乌冲突对金融和实体，哪个影响更大？

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彭文生（中金公司首席经济学家）

60s要点速读：

1、俄乌冲突通过实体经济渠道产生的影响， 一个是贸易条件恶化，一个是和平红利下降，对全球总体来讲是滞胀的影响。但是不同国家受到的冲击还是不一样的，取决于国家在这两个方面相对所处的地位。

2. 美国是重要能源生产国、出口国，能源供给受到的冲击对美国来讲相对小。美国也是最大的军事出口国，在战争环境下美国也是受益的。

3.欧洲是能源进口国，尤其过去在历史上的路径依赖主要依靠俄罗斯、乌克兰，所以欧洲受到贸易条件恶化的影响特别大。欧洲和其他的一些新兴市场国家要增加军费开支，这个开支不是导致国内生产和就业的增加，如果要靠进口军事装备，是拉动其他国家的，尤其是美国的经济增长。

正文：

任何一个冲击，例如新冠疫情或者是战争对世界影响、对金融市场的影响，主要通过两个渠道。一是金融市场风险偏好的渠道，也就是投资者的信心。二是实体经济的渠道，对经济的需求、供给、经济结构的影响。这次俄乌冲突之后，西方国家对俄罗斯的制裁，实体方面像能源、石油、天然气因为欧洲国家对俄罗斯的依赖，大家觉得短期内这不是大的问题。现在的国际体系和全球金融体系还是被西方主导的，尤其是美元主导的体系，所以金融制裁的杀伤力可能会很大。所以，大家关注比较多的还是金融制裁。

那么，到目前为止，俄乌冲突到底是通过实体经济这个渠道的影响更大，还是通过金融渠道影响更大。从金融渠道或者说市场投资者风险偏好的角度，战争导致对现有经济结构的冲击，导致的人员伤亡，国际政治格局的变化，当然也包括对经济的变化，所以它有很大的不确定性。这种不确定性对投资者来讲，一个直接的效果就是风险偏好下降，大家追求安全资产。在过去我们看到过很多这样的例子，全球追求安全资产的动能上升，投资者风险偏好下降。

一般来讲，这种情况下我们会观察到什么？因为全球金融体系中，安全资产主要还是以美元主导的资产。当然，中国国债在一定的范围内起到一定的安全资产的作用。但在全球范围来讲，美国仍然是安全资产的主要提供方。所以，一般情况下，在金融渠道的影响下，我们会观察到美元汇率上升，美债价格上升，美国国债利率会下降，美国股票价格会下降。战争刚刚爆发的时候有这方面的一些体现，但随着战争的持续，现在看到美元是升值的，股票是下跌，但美债也是下跌的，美国利率是上升的，十年期国债收益率现在到了3%。这说明金融渠道、风险偏好渠道实际上是不符合历史规律的，真的要追求安全资产的话，美债仍然是一个最重要的安全资产。

金融渠道有一个对中国来讲要特别值得关注的点。在西方制裁俄罗斯的大背景下，中国会受到什么样的影响？或者说，在这样的地缘政治比较激烈的冲突之下，投资者把中国资产看作安全资产还是风险资产？在这之前，中国国债慢慢受到一些投资者的追捧，起到一定的安全资产的责任，但主要还是风险资产。这次俄乌冲突后，对中国金融市场的影响，中国股票仍然是风险资产，即使在美国股票也仍然是风险资产。中国的债券作为安全资产的角色是上升了，还是下降了。我自己没有一个清晰的答案。答案取决于站在哪一边，如果站在西方这一边可能就不是安全资产；如果对美国制裁比较担心，那可能就是安全资产。目前这市场的表现，包括中国市场的表现，这方面的信号不是很清晰，目前这是值得关注的一个问题。

第二个影响是通过实体经济渠道。俄乌冲突影响经济增长，影响物价通胀，最直接的是能源和粮食价格。能源、粮食价格既影响增长，也影响通胀，是一个滞胀的效果。这里面不光是大宗商品，还有一些产业链的影响。产业链影响和大宗商品基本上是重叠的。俄罗斯和乌克兰在全球产业链的主要地位更多的还是上游，他们提供的原材料、大宗商品一定程度上是不可替代的。比如欧洲对俄罗斯天然气的依赖，非洲等国家对乌克兰的粮食依赖。这主要反映了能源和粮食进口国的贸易条件的恶化，现在需要花更多的钱来进口这些能源和粮食。贸易条件的恶化从另外一个角度体现了滞胀的影响，所谓滞涨是实体收入下降，贸易条件恶化以后，一个进口国的实体收入下降对经济增长带来下行压力。

同时，贸易条件的恶化，体现为两个渠道。一个是刚才讲的大宗商品价格上升，另外一个就是汇率对美元的贬值，导致进口价格上升。所以，它是一个滞胀的影响。当然这里面还有一个战争的直接影响，所谓的和平红利的下降，更多的资源要投入到战争相关的领域，而不是过去的民生。这其实对于老百姓的生活来讲，和平红利的下降也体现为滞胀的影响。

这两个渠道，一个是贸易条件恶化，一个是和平红利下降，对全球总体来讲是滞胀的影响。但是不同国家受到的冲击还是不一样的，取决于国家在这两个方面相对所处的地位。比如美国是重要能源生产国、出口国，能源供给受到的冲击对美国来讲相对小。欧洲是能源进口国，尤其过去在历史上的路径依赖主要依靠俄罗斯、乌克兰，所以欧洲受到贸易条件恶化的影响特别大。刚才我也提到汇率，可以说汇率贬值部分原因就是因为贸易条件恶化。

战争的影响也是美国受益更多，美国是全球最大的军事开支国家，是最大的军事出口国。所以，在战争环境下美国也是受益的。欧洲和其他的一些新兴市场国家要增加军费开支，这个开支不是导致国内生产和就业的增加，如果要靠进口军事装备，是拉动其他国家的，尤其是美国的经济增长。

这种滞胀的影响，由于美国贸易条件的改善，全球军费开支上升对它的军备需求的增加等等，这些导致美国是通胀多一点。其他国家经济停滞多一点，因为实际需求是下降的，对需求的打击是比较大的。从市场来讲，美国通胀就要求更高的利率。美联储加息，短期来讲，央行是最重要的市场价格决定者。但要看五年期、十年期、三十年期的利率，就算央行短期不反应，投资者也要求有更高的利率来补偿通胀。实际上，即使美联储保持一个鸽派政策态势，十年期国债收益率，三十年期国债收益率上升得可能比我们现在观察到的更多，因为大家对未来美联储控制通胀的信心更加不足了。所以，最近美国利率上升，美元升值，股票价格下跌，主要还是反映了实体经济渠道的作用。

对全球其他经济体来讲，如果俄乌冲突对全球经济、对金融市场有影响的话，目前为止观察到的从资产价格的表现来讲，主要还是实体经济渠道。这里表现为刚才讲到的美国和欧洲、美国和其他新兴市场国家的差别，美国主要是胀，其他国家主要是滞。即使中央银行和货币政策没有动作，美国的自然利率相对欧洲的自然利率也是要上升的。当然这更多地体现在长端的利率，因为短端的利率还是比较完美的控制。

下一步怎么看？到目前为止是通过实体经济渠道影响。但实体和金融是相互紧密联系的，有时候一开始是实体变化导致通过金融渠道放大，有些时候是金融渠道一开始体现，后来通过实体渠道放大。我们不能忘记过去这些年，尤其是应对疫情以来，作为国际货币体系主要的参与者，美国货币政策极度宽松导致资产价格估值水平非常高。最近跌了一些，现在十年期国债收益率3%左右，是不是已经到顶了？很难这样讲。刚才我分析的实体经济的差异，即使美国通胀从现在8%点多的水平下来，相当长的时间会在5-6%的水平持续。这种情况下，美国的利率上升空间还比较大。金融市场目前所观察到的，它不是风险偏好下降导致的，而是无风险利率上升所导致的资产重估。如果说利率上升还有比较大的空间，那么资产估值的重估还要继续。从这个意义上讲，美股的下跌现在可能是一个熊市的开始，还谈不上结束，虽然最近这几个星期跌得多一些。

如果这个看法、这个逻辑推演是对的，下一步金融渠道的作用可能会开始更加重要。这不是因为美国制裁俄罗斯，而是全球金融市场过去这些年所累计的问题。因为美元极度低的利率，大家追求风险资产，现在利率上升，导致全球风险资产估值的重估。不仅是美国股市，所有的风险资产，比特币、新兴市场货币、新兴市场股票等等，都面临比较大的挑战。

这里可能有一个负向反馈作用，甚至不能排除有一些比较脆弱的、相对小一点新兴经济体出现比较大的金融资产的下跌和危机。这是值得我们下一步关注的可能风险。

（整理自彭文生于2022年5月11日在CMF 宏观经济热点问题研讨会第47期 ：俄乌冲突背景下的全球金融市场上的发言，未经本人审定。）

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