谭雅玲：中国今年全年经济增长可能前低后高，上半年压力较大，下半年或会反转

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谭雅玲（中国外汇投资研究院院长、首席经济学家）

60s要点速读：

1、中国今年全年的经济增长可能前低后高，上半年压力比较大，偏低的这种可能性会比较突出，下半年整体行情可能会相对反转，对宏观经济比较有利的局面可能会出现。

2、目前国际环境的主要特点集中在三个方面，即竞争大于合作、失衡大于均衡、分化大于分歧。

3、美国第一季度的指标的亮点还是非常突出的：首先，PMI的指标在60点左右，高于全世界的50点。第二，相对来讲，美国上市公司第一季度的财报盈利超预期是一个普遍的现象。第三，到现在为止，消费者信息指数并没有受到明显打压。另一方面，美国的财政基本是处在萎缩状态，包括拜登上台以后很多大基建的计划、医疗的计划，至今并没有明显或者比较明朗的执行或者落实的情况。

正文：

有关当前的宏观经济和政策我讲三个方面：第一，经济下行压力；第二，宽松刺激政策的效率；第三，政策的看法。

首先来讲讲经济下行压力面临的情况。

如果从当前国内宏观经济的角度去看，我觉得宏观经济疏通比投入可能显得更为重要。尤其是中国第一季度的经济指标出来以后，伴随着疫情和当前世界经济整体下行的态势，市场偏悲观的情绪比较多，对前景不太明朗的情绪相对较重。

这种情绪和状态，和整个大背景和大环境有特别重要的关系。因为中国的宏观经济和国际的宏观经济形势是不可脱离的，而且它的渗入性和交织性是非常明显的。

目前国际环境的主要特点集中在三个方面，就是竞争大于合作、失衡大于均衡、分化大于分歧。这里面矛盾越来越多，毕竟在全球化有机的配合和有效的组合之后，现在在利益分配和利益获取上，可能存在着比较大的分歧，而经济的分化性比较突出，现在欧洲应该是一个热点地区，而相对欧洲，可能更重要的是石油的依存度。

欧洲的合作机制对美元的影响比较突出，特别是欧元启动对美元在全球化整个的配比当中产生了一定的冲击性。现在看来俄乌战争可能对石油或者能源、天然气带来的影响比较大，所以大家把整个的重点放在欧洲。而欧洲的困难局面，甚至严峻局面应该是比较突出的。因为毕竟它对石油和能源的依存主要靠外来，所以这场事件和冲突，对欧洲的制衡是比较明显的，尤其是欧元区的通货膨胀高企是整体的环境，但是通货膨胀的分化局面也是一个现实问题。

大家对欧元区货币政策到底是宽松还是紧缩，争论也比较大，执行也比较难。所以从原因和环境的角度来看，欧洲面临的风险是比较大的。这里面是不是和美元竞争的策略和它的要素有非常重要的关系呢？我们还是要拭目以待。国家信誉的竞争，和货币格局的竞争，以及石油战略的竞争应该是未来关注的重点。

一方面货币本身的胶着性，美元和欧元的竞争性，未来可能会发生一些新的变化，而石油的影响可能更多地渗入到了金融层面，这样也就使全球化和金融化面临着比较大的重组或者重合的关系，甚至美元的影响力和美元构造的体系性，可能都会发生比较大的变化。所以在全球宏观经济的背景下来看中国，必须把海外的主要国家和地区的经济形态搞清楚，这对中国宏观调控是非常重要的。

美国的经济应该是一枝独大，它的稳健性、领先性和超越性，应该是超出世界所有的国家的。当然，美国东部时间4月28日，美国商务部公布的数据显示，2022年美国一季度实际GDP初值环比降1.4%，不及市场预期的升1.1%。目前对美国的经济可能情绪上有点悲观，但是实际上，大家可能未必如此看待。因为美国第一季度的指标的亮点还是非常突出的：首先，PMI的指标在60点左右，高于全世界的50点。第二，相对来讲，上市公司第一季度的财报盈利超预期是一个普遍的现象。第三，到现在为止，消费者信息指数并没有受到明显的打压，只是美国的财政赤字上升得比较猛，因为它去年全年达到了1.07万亿美元，是一个历史新高，而第一季度它的进口增量17%，出口的增量只有4%，这种局面的倒挂，可能给它带来经济的脱离还是非常明显的。

另一方面就是美国的财政基本是处在萎缩的状态，包括拜登上台以后很多大基建的计划、医疗的计划，至今并没有明显或者比较明朗的执行或者落实的情况，所以美国应该是优势和问题两方面都有。但是它对世界经济的影响力是非常重要的，一方面是通过它的经济规模，这一点对全球整个GDP的影响在25%以上，另一方面是通过它的货币政策，对宏观经济和金融市场的影响可能会达到60%到70%，所以它的风向标的作用还是非常突出的。

欧洲的状况应该是参差不齐，四分五裂的局面是比较明显的，有发展比较好、比较稳的国家，也有发展比较差、比较落后的国家。虽然整个欧洲都叫发达国家，但是相比较而言，它的经济不整齐，问题、矛盾越来越突出，这应该是欧洲比较大的难题，对欧元的生存带来了非常大的风险挑战，对欧盟的机制改革也带来了非常大的影响，甚至未来的前景可能还存在着很大的争议。相比较其他的发达国家，欧洲的按部就班使得经济并没有太大的起色，但是应该也没有特别差的表现。

加拿大、日本、澳大利亚、新西兰这样的一些发达国家，围绕着美国因素和美国的联手和配合，显得越来越紧密了。新兴市场国家面临的风险比较大，中国是在新兴市场的一极里面，所以新兴市场的资本流出，对中国目前股市的联动性也是有影响的。新兴市场货币的贬值，和目前人民币的贬值也是有联动性的。

整个世界经济的发展参差不齐。国际货币基金组织和世界银行最新的预测大幅度地调低了今年全球经济增长的预期，世界银行的调整为3.2%，国际货币基金组织偏乐观一点，为3.6%。但是发达国家为主，新兴市场国家不及发达国家，甚至发展中国家比新兴市场国家还要好，这样两高一低的结构性的错配，给今年的世界经济包括中国经济带来的压力是不容忽略的。

贸易和汇率的问题可能显得更突出一些，因为根据WTO最新的预判，相比2021年，整个世界的经济贸易成分在今年应该是一个不良的局面。2020年经历了一轮萎缩，2021年是比较好的，而2022年的不良一直延续到2023年。

外贸可能还是国民经济的一条主线，而它对国民经济整个的贡献度，包括对世界经济的贡献度，无论是美国、德国、日本，还是中国，它的历史经历和历史经验，甚至包括教训，我们应该看得相对来讲还是比较清楚的。而中美贸易可能应该是中国关注的一个重点，目前来看对美国也非常重要，所以美国去全球化和去产业链目标对中国的担忧可能比较大。

但是美国对中国贸易产品和货物的需求度还是非常大的。2020年之前，中美有比较尖锐的竞争贸易关系，但是2020年美国有疫情以后，整个2020年下半年和2021年的上半年，中美之间的商品和贸易的往来，相比而言增量比较快，速度比较快，所以在占比上可能中美贸易不可脱离，是一个合作伙伴关系，这还是非常明朗的。

中国宏观经济的逻辑特性，主要应该在市场的需求和结构方面进行根本性的调整，目前来看趋势性背离基础倒不是特别明朗。所以我对宏观经济的判断并不是特别悲观，这个信心在哪儿，还是在企业。当然有的经济学家可能说，企业的信心不足是跟它们受到的压制和打击有很重要的关系，毕竟我们看到的这一年多，将近两年的宏观经济基本面，外贸企业或者实体经济所面临的比较大的问题，像原材料价格的上涨、海运价格的上涨、人工价格的上涨和汇率价格的上涨四重叠加的这种局面，对企业的利润、收益或者对产品本身的对外需求，还是产生了巨大的冲击的。

但是干了多年的实体经济，干了多年的外贸，干了多年的制造业，他们对自己的主业和本岗的坚定性还是存在的，只是因为疫情，因为俄乌事件，给他们带来心理上的不安，企业的信心应该处在一个徘徊、观望和进一步判断的过程当中。所以整个中国经济的形势，未必是特别的悲观。

因为4.9%的经济增长，可能相比较面对疫情，面对俄乌冲突，它还是一个相对比较好的数据。尤其是去年年底中国整个经济总规模上了一个新台阶，上到了114万亿人民币，而中国的经济增长规模还是稳定在8%的水平线上，这一点可能对第一季度，包括接下来“十四五”剩下的四年时间，是非常重要的一个保障和心理的底线。所以如果从国民经济本身，我们也有下行比较大的压力，但是中国经济发展的思路，和它的原则、宗旨越来越务实，越来越适合中国现阶段的状态，这一点可能潜在的发展前景还是值得我们关注的。

所以全年的经济增长可能前低后高，这个态势可能还是比较突出的。过去的前低后高，可能只在第一季度和第四季度，但是今年来看，前低后高可能分为上半年压力比较大，偏低的这种可能性会比较突出，下半年整体行情可能会相对反转，对宏观经济比较有利的局面可能会出现。相对于政治因素而言，比起美国我们的正面效应会高一点。

从中国经济本身，我们的核心指标PMI的指标在50点向下，可能对目前的市场情绪和心理上的这种不安，是一个特别重要的指标。这个指标的采集无论是官方的或者是财新的指标，大型、中型、小型企业，它的基本发展一致特点应该是比较突出的。过去可能分化性比较明显，而现在我们均衡发展应该已经体现的比较明朗了，这也跟我们结构性改革有特别重要的关系。

过去中国的大型企业和中小企业是有分歧的，官方和财新也是有分化的，但是这一次的统计指标同步性还是非常好的。第一季度的经济指标里面谈到PMI的均衡性，还有三条产业链的均衡性也是比较突出的。第一产业应该是发展比较好比较稳的一个产业，而这个产业可能也是过去中国的一个短板，或者是相对不太好的一个板块，而这一次第一季度的指标显示，第一产业农业的改进和改良是非常突出的。而且面对海外的疫情，尤其是俄乌事件，可能粮食的风险，粮食危机、粮食恐慌的这种担忧在上升，中国第一产业农业的这种增长速度和效益，对我们长期调结构还是带来了非常好的向好的这种趋势。

CPI和PPI这两个指标现在倒挂还是比较明显的，悬殊还是比较大的，尤其是CPI的指标，可能并没有反映出中国现阶段的生活成本，或者服务业对基本物价的影响，可能采样指标还是局限在过去的老样本和老的思路和惯性之中，所以像服务业的一些配套指标，健身、教育、养老、美容等等这样的指标，并没有融合到CPI指标当中，核心CPI可能与石油、住房、交通这三点的关联还是比较突出的。

2022年3月份中国消费者价格指数(CPI)同比上涨1.5%，过去是0.9%，CPI可能侧重于食品价格，而在食品价格方面，中国的保障率和稳定推动的政策举措是非常及时、非常到位的，农业生产的生产力，尤其是除了粮食主产以外的经常食用的一些食品，它的供给是非常充分的，从这一块去看CPI指标，中国和海外在走势上出现了明显的落差。所以中国是不是一定要采取降息和降准的对策，我们应该看一看CPI指标，尽管CPI指标并不能完全准确地反映出宏观经济的走向，但是它对我们当下考量利率走向，还是一个比较重要的思考点。

PPI的指标成本价格的这种压力是非常重要的，所以我们在市场组合上正在加紧建立债券市场，给企业更好的融资通道，正在加紧现货市场的建设，使生产力的水平更能真实地推动价格生产，价格水平的合理性和国情化和中国需求。

所以从目前来看，PPI指标外延给我们带来的压力，还是一个重要的推动力，尤其是石油作为所有原材料和工业品或者商品价格的一个核心，它对所有原材料成本的价格推高非常重要。所以海外的一些基础原材料，像钢铁、煤炭、苯等等贵金属价格的上涨，对中国国内的传导性和刺激性还是明显存在的。当然中国也有自己国情的特色，我们阶段性的波动率也是很大的，所以我们怎么样以PPI指标作为生产力水平为一个基本宗旨，尤其是在金融市场，包括期货市场的配置上，更以现货市场的实际生产需求者的价格为主要，这对我们这一轮的改革和整个结构的调整，它的引申或者它的含义是更为重要的。

我从汇率的角度切入看外贸，中国第一季度整体的外贸水平基本稳定。虽然和去年年底的总水平相比是有悬殊的，尤其中国去年下半年不良因素的压力比较大，各种指标的增速比较符合中国的现实的。但是3月份的指标应该更多地引起我们的警惕，因为整个3月份的指标，相对于进口和出口的环节或者走向，是完全不一样的，尤其是进口的萎缩程度，还是应该考虑我们目前结构配置和产品的实际需求，和目前外贸形势的一些特性的。

尤其是前一段时间人民币在升值，并没有给进口带来非常好的条件和环境。因为人民币在升值，对于进口企业购汇来讲是好的，但是所有的商品价格的基础原材料在上涨，这抵消了汇率本身带来的优势，所以相比较外贸进出口的复杂局面，可和跟期货市场、商品市场、石油市场的连接，还是应该引起我们的高度重视。

所以从中国经济的基本面来看，宏观调控的复杂性的角度来看，我个人有三个思考的角度，供大家思考，也供我们一起来探讨：

第一个就是信息不对称特别严重，这样我们就没有自己的主见。因为有的时候季度和月度的指标是不一样的，我们是看季度的还是看月度的，这和我们的习惯有关，也和我们的市场情绪有关。应该借鉴我们对美国指标的观察，和对美国宗旨和它情绪的这种发散，美国是偏向不良因素的。只要优良和不良同时出现，它一定以不良的为主。这样它的预警性会很强，而且前瞻的准备性会非常强。

但是相比较我们在信息不对称，可能更多的是以优质的指标来对应自己，而对不良的指标我们有点忽略或者有点回避，这样信息的不对称，对我们的主见就会产生特别大的影响，中国的外贸到底是一种什么样的状态，如果季度指标和月度指标不一样，我觉得更应该关注目前离我们最近的月度指标，这样对我们的综合判断和我们发展的主见是特别重要的。

第二个角度是资质不太对等，这样市场的方向就不会特别的明确。因为相对于资质本身而言，目前我们的市场是悬殊很大的，有大型的、有中型的、有小型的，我们在谈大型的多，还是中小的多，这个对我们的方向是特别重要的。可能国有企业的惯性还是存在的，第一它有规模，第二它有政策。而相对中小企业的资质，可能相比较大型它没有那么多优惠或者优厚的条件。

这里面又直接涉及到我们的投向，因为从目前来看，我们期待规模和数量的概念还是比较强，这一点可能就是我们出现了降准的对策，又出现了降息的这种预期，但是我们的投向并没有改变通道，而目前我们的投向面临着结构性的调整，该用钱的地方没有投到，不该用钱的地方还是继续推动。2022年4月25日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，此次降准共计释放长期资金约5300亿元。钱投到哪儿很重要。和大型企业比较起来，最困难的应该是中小民营企业。从这个角度去看，资质不对等，对我们的方向对我们的结构性改革，具有特别重要的影响。

第三点是逻辑不配套，基本上没有定力了。中国经济增长水平和人口的比例，到底应该是一种什么逻辑，而我们的结构不均衡，或者我们地区发展的不均衡，它的逻辑应该是一种什么样的规律，这一点对我们去认识定力和方向，也是特别重要的。

从逻辑不配套的角度来看，没有定力还体现在我们现在所有的信贷或者是降准、降息的投放，基本上是由金融机构来执行的，而金融机构的压力是非常大的。它今年挣了100万，可能明年给它的要求就是120万。这个时候企业的投放一定是以避险保本和增收为主。它会投向它没有指令性限定的“三农”领域、小微企业，或者其他相对没有国企那么大的规模，那么可靠的风险管理的尺度，而且它的技术和研发都需要更多的资金支持。

从这个角度去看，至今我们可能红头文件很多，但在我印象中，已经有三四年了，实际上到现在为止，中小微企业和“三农”领域还是存在着很强的资金短缺的问题，甚至包括中央金融委员会的安全指令，还是一些金融企业超出了自己实业和企业本身的定律，做了很多跟自己的主业和主产脱离关系的业务或者产品，或者投资路径。

从这个角度去看，逻辑的不配套，对我们的发展定力和发展节奏还是有很重要的影响和特别值得关注的。所以国内在整个经济周期和经济结构调整当中，一直在强化双循环的概念。如果从常识和逻辑的理解，国情和国际的差异来看，内循环和外循环，它的要素是完全不一样的。内循环是生产流通分配和消费，外循环是产业链、国际分工、国际贸易。所以我们怎么样把国情化的市场循环做得更加高级化，做得更加均衡化，这对我们内循环来讲是特别重要的。而相对于外循环，它可能更需要的是国际化、标准化，而不仅仅是国情化。

内循环和外循环，是希望外循环促进内循环，内循环给外循环更好地支撑和保驾护航的作用，它并不是混谈，一概的内循环，这对我们经济发展本身带来的影响是特别值得重视的。目前美联储加息是国际市场一个重要的热点。而我们回顾历史的周期，每一次美联储加息引起个别国家的经济危机、金融危机的可能性是非常大的，包括80年代的拉美债务危机、90年代的日本经济危机、97年的亚洲金融危机和98年的俄罗斯债务危机，以及2008年美国次贷危机。从这个角度去看我们值得反思，目前中美的利率中美的汇率，还有中美的货币政策都出现了逆向操作的这种可能，美元的这种逆回购创纪录，包括美元的流动性收缩，包括美联储加息的举措，我们应该特别注重自己的风险，注重我们的掌控力。这对整个宏观经济接下来的第二季度第三季度和第四季度是特别重要的。

金融安全和金融风险的预警，在我们宏观调控当中，应该作为一个重点。从外部的角度去看整个宏观调控，美元的收缩流动性和加息举措，它的宗旨是要配合财政政策为主，所以利率的上升会对美国国债的利率和收益率的上升有好处，而美元贬值，应该是美国这种利率节奏和经济节奏非常重要的一个保驾护航的手段，美元的基本国策是贬值，如果美元升值，会对上述所有的政策和周期产生比较大的冲击。

美元是一个全球化的货币，全球化货币的构造和产业链的构造是以海外为主，不是以国内为主。所以如果美元是一个贬值的取向，可能对海外掌控垄断和收益率都是最好的。所以我们再看美元因素和人民币的因素是完全不一样的，美元的目标地和方向，和人民币的目标地和方向是有巨大的差异的。所以国际风险的比较，美国的通胀上涨是有筹谋与策划的，那么我们可以看到，美国的通货膨胀已经走到了8.5%，但相对美国的供给非常充分，因为它前期已经大量备足了各种各样的基础物资和基础货物，它的所有港口堆满了各种货物，和它设计了通货膨胀，通过石油去刺激通货膨胀这个过程是有很大的关联的。

它提前已经做了这种规划，所以它的进口大量的增加，各种材料各种货物各种商品，在几大港口满满地囤积，对现在消费者去应对通货膨胀的压力，就是一种释放，是一种缓冲。所以到现在为止美国的通胀水平很高，但是美国消费者信心指数并没有下降。这个逻辑和这个前因后果的关系，是需要我们深入的探讨的。美国人擅长做的事是长期战略，美国人短期的问题是从长期设计准备和铺垫而来的。

所以纵观美国30多年的周期和节奏，我们看美国的问题并不是看短期和眼前，要从历史的过程到未来的前景串起来看，可能我们的结论和方向性才能更加精准一些。中国的通货膨胀并没有来临，反比美国的数据，我们需要的是警惕性。

近期中国整个的市场不安比较突出，人民币贬值叠加了股市下跌行情，北上资金的撤离和海外资金转场的这种风险，给我国的市场带来的负面压力比较大。如果从人民币贬值的角度，应该对外贸企业，对我们现在的发展应该是有利的，但是目前中国外贸企业的状态是回款不足，收入不足，因为毕竟订单少了或者没有了，而外贸企业的基本收账周期是在七八月份，所以相比较前期人民币过度的升值，偏激地走到了6.3元，所以更多的企业做了结汇、锁汇，现在手里的存量并不多，所以这个时候的人民币贬值，对我们来讲并不是一个特别好的时机和条件。

但是这一轮的人民币贬值走得非常极端，2000多点的人民币贬值，它是不是海外的影响，海外的这种刺激，这里面的嫌疑和洞察是非常明显的。毕竟人民币的利差、人民币的汇差，相对于其他的市场已经没有优势了。而这个时候海外的商品市场，特别是主要的国际期货市场，大家预判未来的商品上涨还会达到40%，所以在这个时候，一些对冲基金、投行，甚至包括世界银行，都已经预计今年的大宗商品上涨还会继续，所以更多的对冲基金都转向了商品市场。

这样对中国的货币，对韩国的货币，对日本的货币，都形成了货币贬值的压力。所以我们还是要警惕国际市场的这种力量，做空的这种资金规模，对一个国家宏观调控的这种影响冲击和它的设计关系，这样中国的金融安全才会有足够的保障和有效的支持。

对中国的宏观经济形势不要太悲观，中国经济的量、经济增长的速度，它的历史惯性的存在。而更重要的是，我们已经发现了我们的问题所在，我们问题的短板和软肋。所以疫情过后，我们可能会调整各个方面，使均衡发展更有效地去作为。

尤其是统一大市场是从均衡发展、合理发展、有效发展，对国民经济还是应该有信心，有自己的定力和有自己未来发展的远景。但是从形势的复杂性和海内外的巨大差异来看，我还是要提示风险的不良情绪和重点。一方面当前的形势是娱乐化太严重了，缺少理性。这对形势的准确判断和精准判断会带来误区和盲点。

包括美元崩溃论，实际上并不是最好的现实，而去美元化是一种理想和幻想主义，实际上美元地位和美元的影响力是在扩张的阶段，是在全面垄断的阶段。人民币国际化方向是货币自由兑换，美元国际化的方向是要做霸权货币，两者之间并没有共性。

包括中国经济悲观论，可能定律定义太短，看得太有局限性，所以在中美之间看透对中国特别重要。美国的经济美元的货币是站在世界的最高峰，所以它是俯视世界各个国家、各个地区、各个市场、各个板块，它看得非常全面，又有长期的战略意识和设计在里面，所以我们要防风险，要看透才会对我们的准备有好处。

更多的国家只是在半山腰或者是在底层，我们看到的东西是有局限性的，所以在这方面，我们应该不要娱乐化地击鼓传花，还是要从理性的角度去认识焦点和问题的所在。

第二点是专业化不足，缺少常识。人民币国际化是一个漫长的过程，现在来看也是一个艰难的过程。去年12月，人民币国际结算份额上升到2.7%，我们不能据此认为人民币国际化很快会实现。2.7%的水平代表了我们的进步，但并不代表人民币在国际市场的份额和能量。美元的份额在40%左右，欧元份额在3%左右，日元的份额虽然低于人民币，但是日本的日元叫国际化的货币、自由化的货币，所以我们对常识要有一些精准地了解，这样对我们的准备和应对是有好处的。

尤其是创新发展的逻辑，一定是以旧经济为基础，旧经济基础上的创新和旧经济基础上的研发和进一步的提升；不能把新的东西拿出来了，但是把旧的东西扔掉了，这种创新发展的逻辑是不现实的，因为中国经济本身还是以传统为主，所以我们的创新不能脱离传统经济的模式和基本的框架。

最后一点是长期性比较欠缺，市场的偏激情绪比较大。供应链和国际地位问题不是每个国家、每个地区都是有共性的，相比较美国的通货膨胀是输出型的现象，它对供应链本身提前做了非常好的防备，所以美国不存在供应链恐慌和紧张的问题。而欧洲的通货膨胀是输入型的通货膨胀，它是被动地接受了供应链的不良、供应链的不足和供应链的恐慌，尤其是在中美关系上，情绪化比较严重，中国和美国的资质条件和现状并不是一样的，所以我们应该尽量在中美之间建立起合作的意愿，减少竞争的情绪和竞争的对立，这样对中美的舒缓性是非常好的。

中国可能还是国情化相对比较多一些，美国可能国际化比较多一些，如何把国情化变成国际化，使美国对中国的理解多一点，误解少一点，中国自己要主动做功课，主动去改变，这样在中美关系的处理上，我们会越来越主动，越来越有话语权，不能总让美国牵着鼻子走，改变自己就是最好的话语权，这就是我对当前国内外宏观经济形势，尤其是我国宏观经济形势的一些判断。

接下来的经济形势并不是特别乐观，尤其是疫情还有很大的不确定性，但是我相信，通过我们务实和有效的措施，我们的局面一定会改观。中国的规模中国的速度还是有很大的发展前景的，我们要充满信心。

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