社科院专家肖立晟：中国经济在不断修复，股市反转概率上升

尽管统计局公布的一季度经济数据显示中国经济有企稳的迹象，实际GDP同比增速、工业增加值同比增速等反应中国总体经济状况的指标大部分高于市场普遍预期，但是中国经济在内外部压力的同时冲击下，市场对于未来中国经济能否真正企稳仍然存疑。2022年政府工作报告将全年国内生产总值增长目标设为5.5%左右，经济最终能否达到目标成为市场当前讨论的热点话题。

全国一季度GDP同比增速为4.8%，如果将二季度的增速设为4.5%，全年达成5.5%的目标意味着下半年GDP增速需要超过6.3%。根据当前的经济形势，要达到这个增速目标有较大难度。疫情、房地产行业流动性危机、海外军事冲突、美国货币政策从紧等内外部冲击都给经济增长带来诸多不确定性。但是，考虑到中国政策制定者手中拥有多项可以选择的政策工具，如房地产“纠偏”、新老基建提速、能耗政策“纠偏”等政策，我们认为中国经济增速的中枢不存在趋势性下降的风险，下半年企稳回升的幅度较高。

本文综合分析疫情、房地产、基建等多项经济基本面的影响因素，阐述增长企稳的可能情景。纵观全局，我们认为疫情虽然冲击最为直接，但是影响偏短期，并不会改变行业格局。房地产和基建在政策发力下，会成为经济重要的增长点。制造业投资正在筑顶，将会在今年三季度开始进入下行区间。进出口数据略显疲态。货币政策总量宽松，结构改善需要等待需求企稳；资本市场的估值已经接近历史底部，行情走势反转可期。

我们对于中国经济未来中长期增长充满信心。尽管经济短期承压，但是宏观政策工具选择较多，经济增速仍然有希望达到年初的目标。即使在极端情况下经济增速略低于目标，决策层也会将其控制在一个可以接受的范围内。投资者没有理由在当前过度恐慌，下半年的资本市场可能迎来全面反转。

当下最直接和最受关注的经济负面因素是新冠疫情。疫情是短期因素，不会改变中长期经济走势。经济学原理中，当一个经济体达到均衡点后，各项经济的指标会处于相对稳定的状态。当疫情冲击经济体时，供给端会快速地收紧，需求端也会出现一定程度的下降，经济会快速偏离均衡点。当疫情逐步缓解后，经济的内生机制会引导其逐步回归到均衡点。经济体越偏离均衡点，修复力度越强。以上海本次疫情为例，市内各个区域至今已经封锁一个月左右，居民因为长期居家隔离，供应端方面，居民无法向企业提供以劳动力为代表的生产要素，需求端方面，餐饮、旅游、购房等需要线下参与的消费活动无法展开，疫情带来的物理隔离短期内造成经济迅速冰封。但是，居民大部分需求只会被延迟，不会被完全消灭。年初至疫情前，上海购房需求出现过一波复苏，尽管疫情短期内阻止了购房交易，但是需求仍然存在，疫情结束后，需求可能会快速得到释放。同期，因为供给会缓慢复苏，房地产市场可能快速进入供不应求的景气状态，向原先的均衡点移动。餐饮与旅游短期内可能因为未来零星疫情反复的原因，修复慢于房地产，但是居民对于美食、美景的需求在压抑过后可能出现快速的反弹。待需求端恢复后，企业会加速雇佣新的员工，届时，疫情期间受到严重冲击劳动力（如服务业从业人员）的境遇会得到改善。

房地产投资于下半年企稳回升，全年保持0-5%的正增长区间。住建部、人民银行和银保监会等相关部门近期相继表态改善房地产投资环境，房地产投资可能成为下一阶段重要增长动能。房地产被认为是中国经济周期之母，本轮经济衰退期内，部分经济指标恶化程度和股市下跌幅度高于历史平均，一个重要原因是房地产行业出现超预期恶化。2021年，当恒大等头部房地产公司出现流动性困境时，整个行业的信用体系受到冲击，金融体系的支持大幅较少，房地产行业中的民营组成部分面临全局性的流动性风险，企业融资难的现象从个体演化为系统。年初至今，决策层已经出台多项政策致力于缓解房地产企业流动性压力，并取得了一定成效。地方政府层面，出台的政策主要致力于刺激购房需求。3月以前，以人才引进落户、公积金贷款等影响力较低的政策为主，3月以来，许多城市开始放松效果更强的四限政策（限购、限外、限贷、限价）。中央层面，货币政策是最重要的房地产相关政策。在金融监管层的允许下，各地商行逐步降低房贷利率与5年期LPR利率之间的加点值，进而降低购房的贷款成本。贝壳研究院于4月20日最新发布的重点城市主流房贷利率显示，103个重点城市主流首套房贷利率为5.17%，二套利率为5.45%，分别较上月回落17个基点、15个基点。但是，降低加点值只能减轻新购房居民的房贷压力。与加点值快速下降相比，5年期LPR利率降幅较慢，本轮经济下行期内仅下调了5个基点。只有降低5年期LPR利率才能缓解已购房居民的房贷负担，进而改善居民的资产负债表。近期，人民银行、银保监会和住建部等接连表态，提振房地产市场信心。人民银行提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措，其中部分政策提及放松居民购房贷款与房地产和建筑企业融资；银保监会提出“完善房地产长效机制，支持和改善刚性住房需求”；住建部提出“高度重视房地产领域风险”。展望未来，房地产“纠偏”政策有两条重要改善思路。首先，继续下调5年期LPR利率，降低居民债务成本。其次，房地产公司融资难的问题有可能出现缓解，金融机构可能在监管层的指导下对于房地产公司快速提供输血，房地产投资企稳后可能会出现上行，在“房住不炒”的大前提下，下半年以5-10%的增速成为经济的一个重要增长点，全年有望实现0%-5%的正增长。

基建投资监管政策可能适度放松，推动基建投资增速加速上行。2022年政府工作报告中提出“适度超前开展基础设施投资”，拉动基建投资是“稳增长”政策的重要组成部分。基建投资的资金端非常充裕。2021年12月，财政部提前下达2022年1.46万亿元专项债额度，2022年全年专项债额度达3.65万亿元，同时，2022年开年至今，地方债发行速度也明显加快，一季度地方政府发债金额同比增速超过100%。基建投资当前面临的难题是监管政策偏严格，即使资金充裕，相关主体也无法投资部分直接效益较低、风险较大的项目。中欧国际工商学院经济学与金融学教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成近期提出：“基建当然要讲究效益，但是基建的效益不能只看直接的效益，还要看它的带动效益；不能只看它的短期效益，还要看它的长期效益；不能只看它的局部效益，还要看它的全局效益。” 我们认同这个观点，基建投资的监管政策未来可能会被部分放宽，政策制定者可能会更注重带动效益、长期效益和全局效益，合理放宽对于基建项目投资的约束，释放经济活力。

制造业投资可能于三季度见顶，需求提振仍待外贸扶持政策。制造业投资在2020年疫情得到控制后，迅速回暖，成为后疫情时代中国经济的增长动力之一。2021年制造业投资两年平均增速达到5.4%，与之相比，在疫情发生前的2019年，制造业投资增速为3.1%。2022年1季度制造业投资累计同比增速达到15.6%，反映景气度处于高点。但是，制造业的景气度可能于三季度见顶，企业利润和出口作为制造业的前瞻指标，相关数据反映制造业投资累计同比增速可能下降。理论上，利润从两个维度影响制造业投资。利润的增加改善企业的资金状况，提升企业的投资能力。另外，利润的上升改善企业预期，提升企业的投资意愿。根据历史数据，PPI与滞后的PPIRM之差领先制造业投资超过1年。出口是经济三驾马车中对于制造业影响最明显的指标，出口的改善和恶化与制造业的需求高度相关。根据历史数据，出口领先制造业投资约9个月。2021年至今，因为能耗政策、全球供应链冲击等问题，原产品价格居高不下，PPIRM出现了较快的涨幅，制造业企业上游成本快速上升，利润被压降。同时，因为美联储进入加息周期，外需开始即将逐步回落，出口增速可能出现快速下降。我们预测制造业投资可能于三季度见顶，未来行业景气度提升需要等待外贸政策扶持带来的需求回升。

退税政策和汇率适度贬值可以缓解未来出口下行压力。统计局数据显示，一季度，货物进出口总额同比增长10.7%。其中，出口增长13.4%，进口增长7.5%。进出口相抵，贸易顺差约1万亿元。数据反映进出口当前仍然繁荣，对经济增长提供了正面影响。未来，退税政策和汇率适度贬值会促进外贸平稳发展。4月22日，国家税务总局、公安部、财政部等十部门发布《关于进一步加大出口退税支持力度促进外贸平稳发展的通知》，从加大助企政策、提升退税办理便利程度、优化出口企业营商环境三个方面提出了15条措施，助力外贸企业缓解困难、促进进出口平稳发展。汇率方面，人民币于4月下旬接连走低，人民币对美元汇率中间价已经达到6.5附近。海外需求可能在3季度转弱，出口增速可能也会出现下行压力，届时退税政策和汇率适度贬值可以缓解外贸下行压力。

央行会继续实施稳健的货币政策，流动性合理充裕，结构问题等待需求上行才能改善。今年一季度社会融资规模增量达12.06万亿元，比上年同期多增1.77万亿元，超出市场预期。3月M2同比增长9.7%，高于市场预期的9.4%。但是，尽管总量宽松，结构问题仍然较严重，企业短期贷款和企业票据融资占比较高，反映企业愿意扩大再生产的意愿较低，下游需求疲软。3月的社融数据结构中，政府债券融资新增超过7000亿元，同比多增近4000亿元，对应各项专项债的加快发行，然而，如前文所述，基建发力仍待政策松绑。因此，货币政策尽管宽松力度已经足够，经济企稳的核心仍然是下游需求拉动，才能实现央行宽信用的目标。

资本市场近期出现快速下跌走势，估值接近历史低位，市场可能出现反转。根据沪深300股息率与十年期国债收益率之比（又名格雷厄姆指数），市场估值接近历史底部。复盘历史数据，格雷厄姆指数高至均值加2个标准差的情况很少，只有2020年疫情后的时间段内出现过。当时中国疫情冲击仍未结束，美国疫情开始发酵，全球市场普遍处于恐慌状态下。历史上多次股市底部出现在均值加1个标准差上方，市场当前已经到达这个区间，指数可能即将触底。市场上当前有观点认为股市可能下跌至2800点，我们认为这个可能性不能完全排除，历史上2013年、2016年和2019年的历史底部都在当前估值水平出现，之后市场出现反转走势，只有2020年人类第一次面临新冠疫情时才出现极端估值水平，因此2800点的可能性不能完全排除，但是市场在当前点位出现反转可能性更大。

综上，我们认为疫情的冲击是暂时性的，房地产和基建投资会成为拉动中国经济的重要动力源泉。制造业和进出口增速下半年压力较大。货币政策当前在总量端已经做到宽松，结构上的优化等待需求改善。资本市场恐慌过度，未来会有估值修复的动能。因此，今年二季度中至年底的中国经济会处于不断修复的过程，经济增速会不断得到提升。资本市场会逐步从过度恐慌与担忧的情绪中恢复过来，市场乐观情绪会逐步出现。

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