张礼卿：俄乌冲突有可能导致全球经济陷入滞胀局面

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张礼卿（中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任）

俄乌冲突已经持续1个多月了。冲突造成了俄乌双方的大量伤亡，数百万乌克兰难民不得不逃离家园，涌向欧洲和世界其他国家，事态之严重令人担忧。俄乌冲突对全球经济将会产生怎样的影响？这个问题的答案具有很大的不确定性，因为我们不能确切知道这场地缘政治冲突本身会怎么发展，何时才会结束。

从目前看，由于乌克兰的顽强抵抗，加上美国在先进武器等方面的支持，俄乌冲突大概率不会很快结束。3月24日北约峰会公报指出，“俄罗斯的军事行动已经彻底改变了欧洲的安全局势，北约因此需要做出的战略调整是长期和持久的”，表明北约已经做好了俄乌冲突升级并且打持久战的准备。随着冲突的延续，由于自身财力的不断消耗，加上美国等西方世界制裁的加码，俄罗斯有可能陷于日趋被动的局面，经济金融面临的困难将日益严重。

基于这样的假设，下面我们从短期和中长期两个角度，就俄乌冲突对全球经济金融的影响做一些初步分析。

一、制裁措施

俄乌冲突对全球经济的影响，与双方的军事投入和消耗有关，同时也与欧美等国对俄罗斯的经济制裁有关。

简要回顾一下。当地时间2月22日，美国和欧盟宣布制裁央行、财政部和主要金融机构，限制其在国际市场上融资，同时暂停俄欧“北溪-2”天然气管道项目。2月26日，宣布禁止7家俄罗斯主要银行使用SWIFT系统，限制俄央行使用其外汇储备，并对普京个人以及数十位被认为是普京关系紧密的富人的资产实行冻结。因担心俄经济崩溃或受到美国制裁的牵连，几乎所有在俄的世界知名跨国企业纷纷撤离，覆盖航空、电力、汽车、电子、芯片、物流、金融等诸多行业。市场也做出了剧烈反应，俄罗斯卢布暴跌30%以上，股市急剧动荡。俄则决定大幅上调利率至20%，并加强了外汇管制。

3月6日及在随后几日内，包括IMF、世界银行、AIIB、NDB等国际组织宣布暂停对俄罗斯的贷款业务。3月8日，美国宣布石油禁令，即禁止美国进口俄罗斯石油。3月11日，美国宣布与七国集团一起， 取消对俄罗斯的永久性正常贸易关系待遇，即“最惠国待遇”，对俄罗斯征收惩罚性关税。3月24日，在北约紧急峰会上，美国与其盟友决定开启新一轮制裁，包括制裁超过400名个人与组织，继续阻止俄央行动用其外汇储备等。

作为报复，俄罗斯宣布了若干反制裁措施，包括宣布“不友好国家和地区名单”，要求欧盟购买其天然气时使用卢布，并宣布关闭一条位于黑海沿岸的向全球市场输送原油的主要管道。而这有可能引来更多的欧美制裁。

二、短期影响

俄罗斯和乌克兰的产出以及对外贸易大约仅占全球2%，俄罗斯的对外直接投资和外国在俄罗斯的直接投资存量也仅仅为全球总额的1%-1.5%，两国在全球金融体系的重要性可以说是十分有限。但必须看到，俄罗斯是世界上最大的小麦出口国，俄乌两国占全球谷物出口量的1/3以上，占世界葵花籽油出口市场的52%。俄罗斯的石油和天然气产量分别约占全球13%和17%。俄乌还是世界很多重要金属的生产和出口国。（图1）

自2月下旬冲突发生以来，世界主要大宗产品的价格已出现大幅上升。据经合组织（OECD）统计，与今年1月的平均价格相比，在冲突发生后的头三周（2月24日至3月14日），世界小麦价格上涨了80%，肥料和镍的价格上涨了60%以上，其他重要金属产品的价格涨幅基本上也都超过了20%（图2）。与此同时，欧盟的原油和天然气、澳洲的煤的价格也大幅度上涨（图3）。

大宗产品价格大幅上涨，对全球经济增长和通货膨胀所产生的冲击不言而喻。经合组织预计，俄乌冲突将使今年的全球产出增长率比原本该有的水平低1.1个百分点。对美国的影响为0.9个百分点，但对欧元区的影响将达到1.4个百分点。同时，冲突将使全球、欧元区和美国的通胀率分别上升2.5个百分点、2个百分点和1.4个百分点。（图4）

然而，如果冲突发展成为持久的消耗战或是短时间内显著升级，那么我们将会看到更为严重的影响。

首先，美国经济有陷入衰退甚至滞胀的风险。美联储主席鲍威尔在三月初的时候基本否认俄乌战争会影响其既定的加息和“缩表”计划。不过，如果持续冲突引发的通胀远超预期，那么很可能促使美联储加快升息节奏。目前，市场普遍预期，5月份美联储会议将加息50个基点，而6月份会议和之后的几次会议还会继续加息，到明年年初联邦基金利率可能会超过3%，2023年全年可能达到3.75%的上限。值得注意的是，3月29日，美国2年期国债收益率自2019年8月以来首次高于10年期国债收益率，即出现了长短期国债收益率倒挂。在过去50年里，美国每次发生衰退之前都出现过这种现象。

更为令人担忧的是，经济衰退与通货膨胀同时发生并持续存在，即出现所谓“滞胀”。冲突一度导致原油价格从每桶80美元左右大幅度上涨130美元左右。近期虽回落至105美元左右，但仍然远高于冲突发生之前的水平。有市场人士悲观地预测，冲突的持续发展有可能使油价升至每桶250美元。如果出现这样的情形，那将成为20世纪70年代以来最为严重的原油供给危机，并导致全球经济陷入“滞胀”局面。

其次，一些新兴市场经济体和中低收入国家将发生偿债和粮食危机。受大宗产品价格大幅上涨的影响，部分严重依赖粮食和能源进口的新兴市场经济体将出现巨额贸易逆差，货币贬值压力增大，资本流出增多，甚至可能发生货币金融危机。在一些中低收入国家，不仅可能出现金融动荡，而且将会发生粮食危机。近日世界银行已经发出警告，乌克兰战争可能对中低收入国家造成持久性损害，使数百万人陷入贫困。过去两年，受新冠疫情冲击，中低收入国家已经非常困难，债务问题突出，这场冲突对它们无疑是雪上加霜。

最后，国际金融市场波动加大。在冲突持续存在的情况下，任何与战况、谈判和制裁相关的新闻事件都将严重影响投资者情绪，进而加剧国际金融市场波动。总体上看，如果冲突不能在短时间内得到明显缓解或平息，全球风险资产价格将呈下降趋势，而包括美元、黄金、美债等在内的各种避险资产价格将呈上涨趋势。

三、中长期影响

第一，经济全球化将再次面临严峻挑战。近日，美国彼得森国际经济研究院（PIIE）的所长Adam Posen在《外交事务》杂志撰文，俄乌冲突引发西方对俄罗斯进行全面经济金融制裁，将严重损害已经相当脆弱的经济全球化。美国最大的上市投资管理集团贝莱德的首席执行官Larry Fink在公司内部的会议上也宣称，乌克兰冲突意味着30年全球化的终结。这样的看法也许过于悲观，但可以肯定的是，经济全球化将再次面临严峻挑战。

2008年全球金融危机之后，全球化已经放缓，表现为全球贸易增速低于GDP增速，一些国家资本管制增加；2015-2016年，全球治理赤字和民粹主义泛滥最终导致英国脱欧和特朗普的当选；2018-2019年，中美贸易冲突扩大严重打击了全球经济增长和金融稳定的信心；2020年至今，新冠疫情蔓延导致全球供应链危机频发。短短十多年时间，接踵而至的这些变化已使全球化失去了昔日的光鲜亮丽。俄乌冲突使很多国家意识到必须将安全置于经济利益至上。由于担心境外供应链随时可能出现断裂，企业正努力摆脱对他国零部件供应的依赖。这意味着全球产业链、供应链将加速缩短和重构，全球化将再次遭遇致命打击。

未来数年，全球产业链、供应链重构将深刻改变各国的经济发展格局，人类将不得不为此而付出一系列高昂的代价。其中包括：由于经济的分工和交换水平降低，由于市场化程度降低，整个经济的效率将会降低。低通胀时代将会结束，消费者选择将会受到更多的限制，有些国家将会长时间受到物资短缺的困扰。

第二，如果西方对俄罗斯的制裁长期化，世界经济的区域化和集团化趋势将会加快。从二战结束到20世纪80年代末前苏联解体，世界处于冷战状态。在经济方面，实际上有两个阵营或集团，一个是美国主导的资本主义经济体系，其核心有三大支柱GATT、IMF和世界银行；另一个是前苏联主导的经互会。1989年前苏联解体后，这个局面不复存在，世界进入了全球化快速发展的时期。如今，世界可能正在走向新冷战。会不会再次形成类似于冷战时期的经济格局？我们暂时无法确定，但不能排除这种可能性。

从目前看，有几个趋势较有可能成为现实。一是欧盟将会继续扩大。俄乌冲突发生后，欧洲一些小国迫切希望加入欧盟。近日，除了乌克兰以外，格鲁吉亚、摩尔多瓦、阿尔巴尼亚、黑山共和国、北马其顿、塞尔维亚、土耳其等都在等待加入。增加军备开支、加快摆脱对俄罗斯能源的依赖将使欧盟获得新的增长动力，当然这也意味着欧盟的财政负担将会日趋加重。二是美欧之间的经济联系会加深，跨大西洋贸易与投资伙伴协议（TTIP）谈判有可能在不远的将来重启，尽管谈判未必会很顺利。三是，作为目前全球最大的自由贸易安排，年初生效的RCEP将成为亚洲地区经济一体化的最新推动力。四是，反对向俄罗斯实行制裁的国家有可能形成更为紧密的经济贸易联系，甚至形成某种形式的经济集团。

第三，国际货币体系的基本格局不会发生重大变化，但美国对俄罗斯的金融制裁（特别是限制俄央行动用外汇储备），将削弱美元作为国际货币的可信度，从而对其主导地位产生不利影响。近日，在接受媒体采访时，IMF第一副总裁Gita Gopinath发出警告称，西方对俄罗斯实行的某些制裁，具体说就是冻结或没收俄罗斯央行持有的美元和欧元储备，将使其他外国央行不再愿意持有巨额的美元和欧元。值得注意的是，不久前沙特等产油国表示，将使用人民币作为石油交易的计价和支付货币。这对于推动人民币国际化应该具有非常积极的意义。

不过，若要充分利用俄乌冲突给人民币国际化带来的新机遇，我们还有很多工作要做。这方面笔者过去谈过多次。核心观点包括：其一，在加强宏观审慎监管的前提下，加快资本账户开放。没有资本账户的更加开放，人民币国际化很难继续往前走。其二，加快人民币清算支付体系的建设。这次美欧通过禁用SWIFT制裁俄罗斯，再次显示了国际清算支付系统的重要性。这几年CIPS的建设富有成效，但与SWIFT和CHIPS系统相比，还有很大的差距，远不能满足人民币国际化进一步发展的要求。其三，加快国内金融市场的建设和开放，包括人民币衍生品市场的建设。其四，继续推进人民币汇率制度的改革，扩大其弹性。其五，加强国际金融治理合作。

第四，清洁能源利用的发展趋势将会放缓，从而对全球应对气候变暖进程构成一定的不利影响。持续的经济制裁将导致俄罗斯天然气供应减少，从而影响一些国家能源转型进程。根据欧盟执委会的一项新提议，欧盟的整体目标是今年内将其对俄罗斯天然气的依赖减少三分之二，并在2030年前结束对俄罗斯天然气的依赖。为了实现这一目标，欧盟必须对既定的能源战略进行调整。譬如，不久前比利时执政联盟宣布，将2025年废除核能的计划延后十年。

本文为作者2022年3月26日在横琴智慧金融论坛（2022年第一季度）上的发言，刊发时有少量修改。

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