北大卢锋：中美通胀高低反差

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作者|卢锋，任慧【1】

卢锋（北京大学国家发展研究院教授）

3月16日美联储议息会议如期宣布加息25个基点，终结两年前美国疫情大规模流行以来实行的零利率政策，标志美联储退出政策在完成资产购买减量（tapering）后走出了第二步。会上美联储季度性经济预测最新信息显示，今年另外七次议息会议将持续加息，明年和后年基准政策利率都有望保持在高于中性目标值水平，显示美联储货币政策已全面启动向紧缩周期转变，控制几十年仅见的严重通胀已成为美国经济政策最优先目标之一。

作为全球第二大经济体，我国目前宏观经济周期阶段特点与美国存在实质不同。去年底中国决策层提出经济运行面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重紧缩性压力，今年两会宣布将实施更加积极的宏观与结构政策以实现稳增长目标。就通胀形势而言，我国去年不仅没有出现严重通胀，反而在多重原因影响下面临消费物价增速偏低的形势，与美国高通胀倒逼宏观政策转向紧缩形成鲜明对照。本文观察中美通胀反差现象及其成因和启示。

1、中美通胀反差观察

直接观察近两年我国与美国消费物价走势可见，2020年消费物价共同回落背景下中国通胀水平显著高于美国，但是2021年美国通胀大幅飙升时我国消费物价显著走低，美国高通胀与我国消费物价低位形成反差。

下图数据显示，2020年中美消费物价都经历先升后降过程，但是中国消费物价在2019年底基数较高，加上猪肉价格大幅上涨近50%，因而全年消费物价增速为2.5%，显著高于美国的1.2%增速。2021年我国消费物价月度数从年初零值上下低点波动回升，但是全年增速0.9%反而显著低于2020年，也低于疫情前五年2%的均值，可以说边际存在类通缩压力。美国2021年CPI年度增速达到4.7%，今年1-2月仍持续飙升。具体看消费物价月度增速，2021年初延续2020年4-5月份回升走势，年中超过5%提示已出现显著通胀，年底达到7%几十年未遇通胀，今年2月进一步攀升到7.9%高位。

另外G20成员国通胀比较特点也呈现2021年中美通胀反差现象。下面左边直方图报告2021年G20成员国CPI增速以及G20、OECD和全球CPI均值，从中可见美国4.7%全年涨幅在G20发达国家成员中涨幅最高，比主要发达国家中涨幅第二的加拿大3.4%高出近四成，也少见地高于G20、OECD和全球CPI均值。然而中国0.9%消费物价年度增速在G20新兴经济体成员中涨幅最低，在所有G20成员中仅次于全球范围内持续通货紧缩标杆国日本。

还可以通过比较G20成员国2021年通胀水平与各自疫情前十年通胀均值差别大小来观察中美去年通胀反差。美国疫情前十年均值消费物价均值是1.8%，2021年通胀与其比较上升了2.9个百分点，相对增幅大约是1.6倍，仅次于因为经济结构性矛盾面临恶性通胀风险的阿根廷和土耳其。对比之下，2021年中国CPI增速与疫情前十年均值（2.6%）比较反而下降了1.7个百分点，下降相对幅度仅次于印度和印尼。

2、通胀反差直接原因

宏观经济是一个有机整体，单个变量指标并非偶然呈现其特征表现，而是与经济其它部分或侧面具有内在联系。例如国内消费物价与相对独立的猪肉价格周期变动有关，猪肉价格2020年大幅飙升与2021年显著回落对我国物价走势产生一定影响。然而上述中美通胀反差作为大国宏观经济比较现象，主要是疫情期两国总需求相对增长态势及其结构特点派生的结果，因而需要从两国开放宏观经济运行规律比较特征角度寻求理解。

下图数据显示，2020年美国经济录得-3.4%战后最大跌幅，中国经济增速回落到2.3%仍保持正增长。部分受基数效应作用，2021年我国GDP增速反弹到8.1%，比上年增速提升5.8个百分点，然而比疫情前十年增速均值仅超出0.4个百分点，相对提升幅度为6%。作为比较，2021年美国经济增速回升到5.7%，绝对水平显著低于中国，不过相对其上年-3.4%增速提升9.1个百分点，另外与其疫情前十年均值比较相对提升1.53倍。总之去年我国经济增速绝对水平显著领先，不过增长低于年初市场预期，与美国比较也有弱势之处。两国短期经济增长相对态势，构成理解去年两国通胀高低反差的重要背景。

还需关注两国经济增长结构特点及其与开放经济环境的关系。在疫情冲击下经济大幅收缩后不久，中美生产和消费都快速恢复，但是供求两端复苏程度呈明显反差。以工业生产作为供给端代表，中国复苏很快而美国大尺度滞后。下面左图显示，以疫情前2019年1月基期为100，到2021年底中国工业生产指数上升到118.8，三年平均增速近6%。美国该指数到2021年底仅为98.8，尚未完全恢复到基期水平。然而需求侧商品零售复苏则是美国快而中国缓：下面右图显示美国商品零售指数2021年底已增长到125.6，三年平均增长7.9%；同期中国商品零售指数增长到114.3，年均增长4.6%，大幅低于美国。美国内需和消费增长过热而供给复苏滞后推高通胀压力，我国内需和消费相对疲弱但是供给复苏强劲导致消费物价相对低迷。

与开放宏观经济自发调节逻辑相一致，上述生产与消费反差折射的两国供需不平衡矛盾，通过两国贸易活动反向扩大规模得到自发调节。在美国方面表现是，贸易逆差扩大供给弥补国内供不应求缺口。下面左图报告的美国BEA国际收支数据显示，2019年美国贸易逆差为5963亿美元，2020年增加到6512亿美元，增长了549亿美元；2021年进一步上升到9159亿美元，增长2647美元；两年共增长3196亿美元，年均增长1598亿美元，相当于这两年美国GDP均值0.73个百分点。从国民经济核算角度看，逆差增长对总需求增长负贡献应是疫情前的数倍。

我国疫情期外贸动态调节国内供求不平衡情况正好相反：2020-21年我国外需对GDP增量的年均贡献率超过22%，与疫情前十年该指标平均值-2.1%负贡献率几近霄壤之别，显示我国近来宏观经济内需不足和供大于求矛盾，通过扩大净出口和外需增加得到合意调节。另外上面右图显示疫情期中美双边的贸易不平衡规模也显著扩大，初步统计显示两年中国对美顺差总计7142亿美元，年均3571亿美元，比疫情前2015-2019年的均值2824.8亿美元增加了约21%。

3、疫情防控策略差异

为什么去年中美经济增长与总需求结构出现对称差异，并由此派生两国通胀凉热高低的明显反差？我们前面几篇文章侧重从疫情冲击和宏观刺激角度讨论了美国近年宏观经济走热和新通胀的双重根源[2]。研究中美通胀形势比较差异，无疑需考虑中国经济运行的一些特殊因素，包括相对独立的猪肉价格波动周期对我国通胀走势影响，然而上述双重根源也为理解中美通胀反差现象提供了基本观察视角。换言之，疫情期特别是2021年中美宏观经济和通胀表现比较差异，相当程度上内生于两国疫情防控方针与宏观调控政策的不同选择和内涵。

新冠肺炎病毒大流行是全球范围遭遇的百年不遇流行病和公共卫生事件，中美两国依据各自国情都采取了积极防控措施，然而具体防控方针和措施及其绩效都存在深刻差异，并对通胀反差具有相当程度解释作用。面对2020年初最早突如其来的大规模疫情冲击，中国迅速进行举国动员全力围堵，较快实现新增病例直至所有病例清零目标。针对后续常态化疫情防控阶段的零星和散发疫情，在大力推广疫苗全程接种同时，坚持外防输入内防反弹策略和动态清零方针，同时“不断提升分区分级差异化精准防控水平”。针对今年2月底以后我国部分地区新增病例较快增加形势，决策层进一步动员“从严抓好疫情防控工作”，强化实施动态清零方针，要求“坚决守住不出现疫情规模性反弹底线”。

比较而言，美国2020年3月疫情大规模流行后，也曾经采取各类社交距离干预措施防控，不过从政府到民间一直比较重视群体免疫选项以及与病毒共存策略。随着2021年大规模接种疫苗和自然免疫人数增加，各地开始尝试逐步退出防控管制措施。在德尔塔等病毒变种大规模流行冲击下，又间歇性和局部性重新引入各类社交距离管制措施。2021年底奥密克戎变体快速流行，针对其表现出的流行病学意义上新特征，最近美国各地出现新一轮放开包括“口罩令”等防控管制的趋势。总体而言，与其它主要西方国家类似，美国在疫情防控中较早放弃清零目标，因应形势变化实施多元化策略，试图通过群体免疫、与病毒共存以渡过危机。

中美疫情应对策略差异有深刻的治理体制与历史文化原因，其防控效果与经济影响也有重要差异。我国高强度管控模式在遏制疫情方面成效突出，确诊感染病例与死亡人数比美国低出好几个数量级，相关人均量指标优势更大。当然任何防控模式都利弊互见，高强度管控需对社会成员选择度施加较多限制也有相应成本。就经济影响而言，我国围堵清零与动态清零对经济供给侧复苏更有利，对工业生产和出口能力恢复和增长提供有力支撑；另一方面，严格实施各类社交距离管控，个别地区为动态清零采取隔离封禁措施，对经济需求面复苏客观上也有不利影响。上述成效与美国防控模式影响形成对比，一定程度上派生两国在通胀和宏观经济其它方面的系列反差表现。

4、经济干预政策差异

中美疫情期经济干预政策系统差异对通胀反差影响或许在定量意义上更为显著。两国针对疫情冲击下经济收缩形势都实行了逆周期调控的宏观政策，不过宏观刺激性政策在规模大小、时间长短、聚焦对象上表现出明显反差，从而在相当程度上塑造了通胀走势与目前宏观经济形势对比差异。

我们在上篇“通胀之约：美国新通胀怎样炼成”一文中梳理了美国实施的前所未有的财政与货币刺激政策。财政政策两年赤字率分别超过18%和10%，财政刺激规模数倍于应对金融危机。货币政策零利率加上扩表，美联储资产规模从4.2万亿增加到8.9万亿，比上轮量宽2017年4.48万亿美元峰值高出近一倍。在时间上2021年3月经济反弹时追加1.85万亿美元“美国援助计划法案（ARPA）”财政刺激，量宽政策到去年11月才开始缩表，月度通胀接近8%才开始加息。美国规模空前的超限刺激，背后具有深刻的现实和政策理念演变根源。

我国在2020年上半年密集实施较大规模积极宏调政策，鉴于疫情形势趋于稳定和2季度经济快速反弹，7月底提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”方针，伴随刺激政策规模和强度回调与逐步退出。2021年我国经济增速“预期目标设定为6%以上”，宏调方针要求“保持宏观政策连续性稳定性可持续性”，不过财政赤字率、广义货币和社融总额增速等宏调指标不同程度回落，加上一些部门出台较大力度监管和产业政策客观派生收缩性效果，经济政策实际执行上出现边际收紧。我国宏观刺激较为审慎克制，避免了美国过度刺激带来过热和通胀问题，同时也面临如何优化政策更有效稳增长问题。

两国刺激政策在供求两端着力点也表现出对称性差异。例如大规模基建投资一直是我国财政和产业政策逆周期调控的重要手段，另外这次疫情期我国财政扶持政策比较聚焦减税降费和组合式税费支持，对制造业、小微企业和个体工商户等市场主体提供支持，政策意图是通过“根部施肥浇水”达到增长、就业和民生的“三稳”目标。一些城市也尝试实施为居民提供消费券补贴，然而财政救助政策总体呈现向供给侧倾斜特征。美国超强刺激政策也包含对企业和房地产信贷和其它金融（购债）支持，然而大部分财政刺激资源通过失业救济、疫情津贴、个人信贷展期等直达个人消费主体，突显向需求端倾斜的刺激特点。两国宏调政策在设计和实施力度、节奏、方法和着力点等方面系统差异，派生双方在疫情期通胀与宏观经济其它方面的反差镜像。

5、启示和影响

观察疫情期中美经济镜像表现并梳理分析其成因，对理解目前国际经济一些现实问题具有启示意义。例如观察两国通胀反差有助于从国际比较角度认识美国以及全球新一轮通胀真实根源。美国新通胀确与疫情环境有关，然而仅有疫情冲击不足以导致美国目前近乎失控的高通胀，过度宏观刺激政策在其中也发挥了重要作用。中美经济都经历疫情大流行冲击，然而两国通胀呈现高低反差，从一个侧面说明美国新通胀并非疫情冲击必然结果，而是需结合疫情防控策略与宏观政策差异给以全面理解。

又如疫情下中美国内产消不平衡与外部不平衡变动之间联系，提供了一个解释经济全球化积极功能的现实案例，也彰显了中美经济互补性及互利合作潜力。贸易不平衡往往引发逆差方抱怨责难，然而给定疫情下国内产消供求不平衡加速扩大的背景，借助扩大贸易不平衡调节国内供求缺口的合理性不言自明。就中美宏观经济与通胀镜像关系看，去年美国如不能扩大进口和贸易逆差，其年底CPI增速可能超两位数，目前形势会更难应对。当然，这两年我国如果没有外需扩大配合，国内经济稳增长压力也会相应增加。

再次是提示两国宏观政策存在交流互鉴的空间。美国在疫情期把逆周期宏观政策工具利用到极限，如2021年初在经济已然快速复苏背景下仍执意追加出台大规模财政刺激计划，已发生严重通胀时继续实施零利率和追加量宽政策，缺乏跨周期前瞻性视角及过度刺激不可持续与其通胀困境不无联系。我国政策谋划同时考虑了逆周期与跨周期调节，然而二者如何更有效配合协调，特别是如何更好处理有关未来经济走势预期对跨周期调控效果的内生影响，也有一些新的经验可探讨总结。两国交流借鉴疫情期经济干预政策经验或有助于提升各自政策有效性。

最后与去年通胀反差相联系的宏观经济场景，决定了今年中美宏观政策朝不同方向发力：美国应对通胀不得不“踩刹车”实施紧缩政策，我国宏调政策则需“加油门”助推经济增长。日前美联储做出加息决定是其紧缩性宏观政策的最新标志。我国今年两会则传达加码积极宏调信号，包括“加大稳健的货币政策实施力度”，“为实体经济提供更有力支持”；动用1万亿元央行多年投资收益结余，实施2.5万亿元财政扩大支出计划。作为全球最大的两个经济体，今年中美宏观经济政策背向而行，是多年来极为少见甚至绝无仅有现象，对G20重视的国际宏观政策协调提出了新课题。另外最新俄乌战争外部危机以及国内疫情新情况，对经济形势和政策都引入新的不确定性因素。

注释：

【1】感谢李昕、刘鎏帮助整理部分数据图形。

【2】“美国‘另类’通胀面面观”，“疫情经济学与美国新通胀”，“通胀之约——美国新通胀怎样炼成？”

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