付鹏：今年的交易路径：空PPI多CPI

付鹏（东北证券首席经济学家）

对于美国的资本市场，不要去谈什么牛市、熊市，这是没有意义的。你拉100年的时间线，它永远涨，因为它的资产有一个正向回报率。美国市场资产的正向回报率是多少？如果经济正常、无风险利率正常化，美国市场平均回报率年化大概在13%左右，如果流动性宽松，实际利率大幅度下行，那会导致有一两年回报率会偏离这个中枢；如果经济放缓，实际利率成本过高，那又会导致有一两年的时间回报率会偏离这个水平。

但是它的中枢是正的，不是负的，也不是零，所以我说拉长100年看，它都是牛市。因为这100年，通过市场机制不断地优胜劣汰，平均回报率的中枢在那放着的。这个平均回报率的中枢有两年异常，像1997年后的两年，2008年后的两年，以及这场疫情后的两年，市场的回报率大概能达到40%左右，它就严重地偏离了13%这样的一个回报率。

这个因素是什么，是经济增长吗？当然不是，一般来讲，每一次危机后的两年左右，美国资本市场回报率会异常的高，这本质上是货币导致的。简单讲，每一次危机都是以放水的形式去解决，那必然会导致：第一、流动性宽松，第二、资金成本很低。那么，金融资产是最受益的，尤其美国的金融资产会更受益，这样就会产生平均回报率两年异常高的偏离。

2018年、2019年、2020年的疫情前，美国市场的平均回报率只有不足5%。因为在2018年，它的实际利率已经翻到正1%了，资金成本很高，流动性收紧，经济在放缓，所以，股票的回报率降到了个位数。这两年多的时间美国的市场大概是一个震荡的格局，年初是什么样，年尾是什么样，中间大幅度的波动。

拉到足够长的时间去看，我们经常讨论美股的时候，一般说的是高于这个平均回报率，还是低于这个平均回报率，中间实际上是波动率加大，很少会对美国市场用中国的那种分析方法，去讲牛市、熊市，不是这个逻辑。

中国市场，很大一定程度上是因为指数本身不反映中间的这些优胜劣汰，尤其是中国市场的这些综合性指数，它更多地反映的是权重。但是大家也知道，权重里面银行、保险、地产、金融机构，以及国有企业占比很大，它们其实起到的是稳定器的作用。所以，中国市场更多看起来的是一些结构性的行情，而不是一个总量的行情。

什么时候用总量？第一、经济的总量很高，利率很低，流动性很宽松，或者金融市场杠杆可以得很高，才会有真正意义上的指数性的“6000点不是梦，1万点刚起步”这种想法。否则，中国股市更多的就是指数其实没什么变化，但是其中结构表现很强。分析中国股市的逻辑线与分析美国市场是完全不一样的。

美国市场目前其实很简单。这场疫情后，美国市场的平均回报率大幅度偏离了中枢，它的回报率极其异常。美国市场回报率的大因子是什么？这个因子与全球这两年回报率都偏高的逻辑是一样的，就是美元的流动性过于的宽松，资金成本过低，反映到权益市场，就会助推估值的过高。估值高了以后，一般来讲是需要盈利增长去消化的。如果盈利增长消化不了，企业资金成本开始抬高。当然了有些东西如果还能够有概念性，让大家都很兴奋起来，国内的研究员、分析师们讲的所谓的有赛道、有故事性，就可以在这个高估值基础上给予更高的估值。

美国这两年的回报率，我认为60%以上是依托于美联储的量化宽松。美联储的行为一定会产生两个作用，一方面兜住经济，另一方面又会滋生泡沫。就是你看到的双生性。现在只要随着美联储政策的重心倾向于，我要解决的核心问题已经不太顾及可能会导致的资产的波动，那你就必须要明白什么叫做又快又好。从去年四季度到今年一季度开始，美联储的态度大幅度的开始转向又早又快，就是要远比市场预期的这种平衡要早要快地被打破了。

所以，你看到利率打破了，实际利率打破了，资金成本都在抬升，剩下的就是估值了。今年的美股非常简单，就是疫情恢复后，大部分，尤其是这些权重比较大的企业的盈利增长，到底能不能扛得住美联储的行为。如果美联储对负债端，就是资金成本抬升速度太快，远远的大于盈利增长能够填上的沟，那么今年美股会有非常大的一个波动率出现，就会突然间又出现类似于2018年到2020年，每一年都会出现的，市场突然间就闪崩了，波动率迅速抬升，让央行来试图改变你的路径和行为。

如果你改变了，那很简单，大家的预期翻过来。如果你不改变，大家就变成阴跌。这个逻辑在今年对美股就是这两个要素之间的重点博弈。其中你已经看到一个因子变了，简单讲就是美联储和利率水平已经变了，另外一端就看盈利增长。

对于其他的国家你会发现，全球的资本市场大概都随着实际利率在掉头了，简单讲要杀估值大家都杀，只是谁杀得早、谁杀得多、谁杀得少的问题。这时候就牵扯到资产的优劣性了，比如，港股从去年开始一直在跌。港股的问题如果你在全球对比一下，它就属于资产端上还有一些减号，它不是加号项，它有中国的政策，估值的重估，对互联网打压，它不仅仅是涉及到互联网企业的盈利增长，它可能会破坏互联网整个企业的商业模式，所以你看到港股跌的是最深的。

A股这些指数权重，虽然说实际利率成本还没动，但至少去年还有高PPI顶着，所以里边就呈现了内需弱外需强，高PPI强的这种格局，主赛道上估值高。韩国出口还算比较强，但是到了去年4月份以后就开始转弱了，韩国市场也开始对应地转弱，日本市场道理也是一样的。所以，你会发现全球的金融市场，大概表现出来只是资产端的差异不同而已，但是节奏都是一样的，都随着负债端在动了。

从我的角度来讲，今年首先你大概可以看到的一个路径，就是海外收的过程中，中国今年是一定要选择政策对冲的，否则如果我们也继续延续过去两年，因为过去两年疫情期间，其实中国算是保持得比较克制，因为现在所有人都知道，核心的问题根本不是通过货币政策、财政政策去刺激经济，而是解决经济结构里边的内核问题，这个问题涉及到你的发展方式、发展模式、分配方式等等这些要素，这些要素在执行的过程中，一定会对经济产生反面效应。

比如中国对教育的调整，对于互联网垄断的调整，对于产业政策的调整，对房地产政策的调整，一定会破坏原有的利益链和它下面的相关人员，但是这就属于短痛和长痛的问题，看你怎么权衡。既然选择了要主动地用行政的力量去调整它，那么就要接受短期的问题。

过去两年的情况是，中国疫情率先恢复了以后，外需转移给中国，所以中国的条件很好，相当于中国率先恢复，那中国内部可以保持克制，迅速地调整结构。今年大家都有一个判断，当然这个判断其实在去年四季度已经定了性了，就是今年的中国转向稳。

怎么理解稳？其实很简单，因为今年的外围会开始转弱了，无论是中国的出口、外围的流动性、流动性的成本等等，与过去两年是翻过来了，你可以理解为中国的外围会翻过来。这个时候如果国内还照着路径延续下去，那可能会导致系统性的问题。

所以我们想稳住这个东西，答案是什么？就是我要适当地去对冲一下，现在大家对于中国政策的一个预期，无论是货币政策的预期，无论是财政政策的预期，甚至大家对于基建的预期，对于房地产政策适当松一松的预期，就是源自于这个路径。

但是你必须要记住，这提的是稳。稳将拒绝于外围收缩的节奏和力度，而不是刺激，稳跟刺激是有非常大的区别的。当然了很多人可能就不信，认为做事情永远不会真正意义上做到那个恰到好处，我们可能就会又做多了，中国是不是又转向大刺激了？又转向强放水了？那自然而然你可能就会推导出资产、推导出房地产等等。

但是以我的理解，如果这个定性仅仅是稳的话，我并不认为中国会在资产端上会独立于外围收缩，我并不认为中国会有强刺激带动全球节奏。所以整体来讲，你可能只能理解国内那种极紧的，极压缩的要调整一下了，松一松、喘口气，但是谈不上是强刺激的路径。因为现在代价实际上是很大了。

稳的结果只能是这么说，如果外围跌得多，中国只能说跌得少，缓冲一下，这样理解，可能好多问题也就能想明白了。

去年大家交易的路径很简单，在所谓的周期上面的交易路径，就是多PPI，尤其是多PPIM，就是上游原材料，然后空下游的需求，整个CPI是起不来的，所以去年就出现这种非常大的PPI、CPI的劈叉。今年交易把它倒过来，空PPI多CPI就好了。原则上来讲，整个受过去供应链，还有能源结构调整，带来能源安全问题的高PPI的问题开始回落了，中国的CPI的维度开始逐渐好转。当然了这个交易里面可能最大的收益将来自于PPI的波动，而不是来自于CPI，它并不是说我们的CPI会提得很高，只是说相对的。

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