吴晓求：未来作为主流的边际资产不是房地产

（原标题：吴晓求：未来作为主流的边际资产不是房地产）

由中国企业改革与发展研究会、网易财经、网易研究局联合主办的“2022网易经济学家年会”在北京举行。中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求在会上表示，未来作为主流的边际资产一定不是房地产，而是要转向证券化的金融资产。房地产价格太高，的确是中国经济社会的严重负担，对年轻人来说是沉重的压力，会导致社会变得不安全，这与中国金融体系的不发达有关。如果我们的金融体系很发达，就会有多样化的流动性好的金融资产供投资者配置。

12月8日至10日举行的中央经济工作会议提出，全面实行股票发行注册制，对此，吴晓求认为，这表明中国资本市场已经找到了正确的改革方向和发展目标。中国资本市场的未来的重点在“三化”：市场化、法制化、国际化。

谈及对明年经济的展望，吴晓求的判断是，有难度，疫情应不会比2020、2021年严重，疫情对经济的影响将慢慢减轻，但国际环境对中国经济的影响仍然存在，着力营造一个和谐的外部环境是未来的重要任务。经济政策固然很重要，但比经济政策更重要的是进一步完善社会主义市场经济体制。学者们太过关注短期政策的调整，比如货币政策是调准还是调利率，这很重要但不是最重要的，最重要是稳定人们的信心，让人们有稳定的预期、有安全感，这不是简单降息、降准就能解决的。我们一定要沿着中国特色社会主义市场经济道路前行，重点是完善现代市场经济制度，同时配以灵活的政策，中国经济以及中国资本市场一定是有希望的。

以下为演讲实录：

吴晓求：前面的嘉宾对中国明年乃至更长时间的经济在增长，包括房地产行业的发展，都做了很好的分析，也为我的发言做了一些铺垫。我来讲一下如何实现财富成长，这是一个非常重要的话题，经济增长最后可能还是要归结到居民的财富有没有增长。

最近几年中国房地产协会的论坛，都会让我讲一讲金融改革问题。我对房地产没有什么研究，但是从经济学常识出发，我知道未来作为主流的边际资产一定不是房地产，一定是证券化的金融资产。

大家都非常关心明年乃至更长时间的经济增长。中国资本市场发展和中国金融的结构性变革有密切关系，中国金融体系正处在转型之中，正从传统金融体系向现代金融体系转型，其中最重要的一点就是，去中介化，或者说金融脱媒。也就是说，社会投融资活动要逐步通过市场来完成，围绕市场展开，投资还是融资都应该逐步市场化，这是一个国家资本市场发展最强大的推动力。

在中国，金融脱媒相当长时期受到了抑制，或者说金融的市场化受到了压抑。最近一个时期，我们深刻认识到了金融现代化的重要性，深刻认识到资本市场的重要性，所以金融脱媒的进程有所加快。金融脱媒另一种表述是去中介化。从这个意义上才能正确理解资本市场在最近一个时期有较好的发展，主要来自于金融的结构性变革。

金融为什么要进行结构性变革？第一个原因是中国经济的市场化程度越来越高，这是趋势，不可逆转；第二个原因是人均收入水平在不断地提高，有客观需求。

有关部门说，2021年人均GDP将接近12000美元，这是一个了不起的成绩，去年是11000美元，由于汇率变动和经济增长因素，2021年可能接近12000美元。按照党的十九届五中全会关于2035年远景规划目标的表述，经过15年的努力，中国要成为中等发达国家，人均GDP可能达到25000美元。在经济增长和人们收入水平提高过程中，无论是融资还是投资，都需要健康、发达、风险匹配的资本市场。

从融资方的角度看， 如果融资市场化，融资方发行的是10年期的债券或者普通股股票，当然会根据自身的目标、产业特征去配置资产。从市场融资对企业是有保护作用的，避免了经济政策的短期干预，对企业的预期是有利的。

从投资者角度看，我们从小康社会迈向中等发达国家的过程中，金融体系要为社会提供多样化的金融产品，结构上要匹配，流动性要好。多元性、多样化是现代金融体系的基本标志。我们有时候总想回到单一金融业态，这不符合现代金融的发展趋势的。现代金融的发展趋势是功能的多元化、业态的多样性。

所以，从资产选择角度看，金融市场不发达，很多人有了钱就去买房子，这既造成资源浪费，又加剧了房地产价格高企。我不研究房地产，但是，我知道房地产价格太高，的确是中国经济社会的一个严重问题，对年轻人来说是沉重的压力，他们一生都处在压力之中，这会让社会变得很不安全。这种状况与金融体系不发达有密切关系。如果中国金融体系很发达，资产流动性很好，有多元化的金融资产，投资就会流向这个领域。

社科院有一个报告说，中国居民67%的资产都在房地产上，这是很危险的，没有一个发达国家是这样一种居民资产结构。他们的资产更多的是金融资产，其中证券化的金融资产就占据重要位置。我们有这样一个误区，认为证券化金融资产的风险很大，特别是权益类的股票风险很大，导致所有投资股票的人都有赌一把的心态。总书记说，房住不炒很重要，房子炒来炒去，过度金融化不好，应该回归其本来的属性。

我们应该更好地去改善居民的资产结构，金融资产特别是证券化金融资产的结构比重提升是基本趋势。社保基金是中国最大的机构投资者，它每年的收益率在7%-8%，其中60-70%配置固定收益证券，30%左右配置权益类证券。固定收益大概4%左右收益率，剩下超出的部分收益当然是权益类资产带来的。我们看看社保基金每年的收益率以及资产组成就很清楚，打破了社会上关于股票市场只赔不赚的谬论。

我说这些是想说明什么问题呢？想说明资本市场的重要性。我们已经深刻理解了资本市场重要性。过去相当长一段时间，中国发展资本市场方面有三个问题没搞清楚。哪三个问题呢？第一个是在中国为什么要发展资本市场？第二个是怎样才能发展好中国资本市场？第三个是中国资本市场未来目标在哪里？

这些年，我们慢慢搞清楚了这三个基本问题。我对注册制改革给予高度评价。有一次中央政治局学习，会议公报提到，资本市场是现代金融的枢纽，这是非常精准的概括，已经准确地认识到在中国为什么要发展资本市场，因为是它现代金融的枢纽，现代金融又是经济的核心。因为有了这种认识，所以，我们找到了正确的改革方法和正确的发展方向，先是在科创板推行注册制改革，一年之后又在创业板完善注册制。

中央经济工作会议提出未来在资本市场上要全面实行注册制。中国资本市场改革的核心是“三化”。第一是市场化。注册制改革就是市场化改革。市场化体现在两方面：一是通过市场机制来定价。上市公司值多少钱由市场说了算，投资者根据其产业属性、管理团队以及未来成长性给出定价，这个定价不仅仅是一个现期利润的函数，更是未来预期的函数。二是通过市场让成长型企业上市，成长性成为选择上市公司的首要因素。因为投资者是追求收益的，而不是维护某家企业的重要性的。为什么注册制是从发行制度开始？就是要由市场来决定让什么样的企业上市，以及让市场机制决定股票价格，实现市场化定价。

第二是法制化。“九字方针”：建制度、不干预、零容忍，就是法制化的具体体现。法制化包括两方面内容：一是不断完善与注册制相匹配的法律体系，特别对严重违规违法行为如虚假信息披露、操纵市场、内幕交易等都要给严厉处罚，为此，一方面我们要修改了《证券法》《公司法》，还要修改《刑法》，继而让法律对违法行为产生严重的威慑作用，这个市场才能规范，这个市场才有公平。二是，根据中国的实践来完善资本市场法律体系。中国是一个大陆法系的国家，根据国际经验来看，大陆法系国家的资本市场相对不发达。这里有一个德国模式和美国模式的比较。德国制造业很强大，资本市场相对不发达。中国是大陆法系国家，很多人逻辑得出大陆法系国家资本市场很难发展起来，因为一系列内外部因素约束了市场的发展，因为资本市场发展需要制度的放松和灵活，不能刻板。比如说，对于高科技公司而言，可能不能实行同股同权、一股一权的制度，公司创始人或技术核心团队必须保持对公司的控制权，如果资本介入后他们成为少数股东，这个公司基于资本对短期利益的追求可能很快就会走向没落。为什么实行注册制？一个重要目的就是要调整我们的法律结构，以适应资本市场发展的内在要求。所以，深交所创业板的注册制改革的重大进展就是对公司治理结构、特殊投票权制度给予了确认，这是一个巨大的进步。

在法律层面，比如代理人诉讼制度，我们现在已经试行了。过去法院不受理代理人诉讼、集团诉讼，因为我们没有这种法律基础。代理人诉讼制度对法官的要求很严格。这种法律调整是中国法律结构的重大变革。代理人诉讼、集团诉讼既要有法律的支持，又要有法官的专业判断，对法官要求很高，构建一个与中国资本市场发展相适应的现代法官队伍很重要，中国的法律体系在注册制的基础上有了某种意义上的提升，虽然我们仍然是大陆法系的基本架构，但是吸收了英美法系某些特殊内容，以适应新时代的变化。

第三是国际化。注册制改革给国际化创造了条件。中国资本市场的境外投资者只占3.5%，这与中国资本市场特别是中国大国的地位不匹配。我们必须着力推动中国金融体系的开放，着力推动中国资本市场国际化。我希望到2035年之前，要超过15%。在美国市场，国外投资者占比15%左右，伦敦市场和东京市场国际化更高，中国经济结构特征与美国有些类似，内生性资本在经济发展中占据重要位置，所以，能达到15%就是很高的比例。目前的障碍在于人民币没有完全国际化，人民币没有实现可自由交易，这影响了市场的开放。注册制也要求市场进一步开放，中国金融要成为新的国际金融中心，中国资本市场必须不断开放。开放的市场需要完善的法制、良好的契约精神、足够的市场透明度，需要坚实的人民币长期信用。

随着中国资本市场开放，法制、契约精神、透明度以及如何在短期目标和长期目标之间保持人民币的长期信用，是我们未来改革和制度完善的重点，市场化、法制化和国际化是未来中国资本市场改革的主要任务。

至于2022年经济走势如何？我想，复杂且有些困难。疫情不会比2020、2021年恶劣，我们终将找到有效的办法与病毒相处。我相信，这一天很快就会到来，所以疫情对经济的影响将会减轻，国际环境对中国经济的影响仍然存在，着力营造一个和谐的外部环境是未来一个重要任务。

经济政策固然很重要，但比经济政策更重要的是进一步完善社会主义市场经济体制。学者们有时太过关注短期政策，货币政策是调准还是调利率，这个很重要，但不是最重要的，最重要是稳定人们的信心和预期，要让人们有信心，继而积极地投资，这不是简单地降息、降准就能实现的。我们一定要沿着中国特色社会主义市场经济道路前行，完善现代市场经济制度，同时配以灵活的政策，我想，中国经济以及中国资本市场一定是有希望的。

谢谢大家！