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作者| 上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组
（七）外汇储备规模总体稳定，人民币汇率双向波动增强
2021年下半年，我国外汇储备规模总体稳定，人民币汇率在合理区间内双向波动。2021年第三季度，外汇储备规模在经历了7月的小幅上涨之后，9月回落至3.2万亿美元，10月小幅上涨，外汇储备规模总体稳定在3.2万亿美元，略高于年初水平。
由于我国疫情防控成效显著，2020年我国经济在全球率先复苏。2021年年初至2月上旬，延续2020年外汇市场形势，人民币表现出强劲的升值趋势，2月10日升至6.43。之后，随着欧美等主要经济体疫苗接种计划的推进，人民币4月初贬至6.57左右水平。第二季度，美元走弱，人民币震荡升值，5月28日升破6.37。美国对通胀预期的调整是美元贬值的原因之一。进入第三季度，人民币在7-8月在6.50左右双向波动，之后逐渐升值，10月下旬升破6.40。3月6日，美国参议院通过了1.9万亿美元经济刺激计划，短期内有利于维持受疫情打击的美国普通家庭的生活，刺激美国经济，这带动美元指数上涨，人民币承压。美国总统拜登3月31日宣布一项总额约2.25万亿美元的基础设施建设一揽子计划，以升级美国现有基础设施，刺激经济复苏和创造就业。4月28日，美国总统拜登在国会联席会议上发表其针对儿童、学生和家庭的总计金额为1.8万亿美元的“美国家庭计划”。10月14日，拜登签署短期提高债务上限法案，将政府举债能力提高4800亿美元，以避免美国违约。但在不到两个月后还会再次面临围绕债务和支出的纷争。11月19日美国众议院通过了拜登力推的规模2万亿美元税收和支出法案，该法案移交参议院后可能面临更多调整。
人民币汇率2021年的走势主要由以下几点原因导致。从内部环境看，我国经济的持续恢复是人民币升值的关键因素这对人民币的稳定形成支撑。5月31日下午，中国人民银行决定上调金融机构外汇存款准备金率，为加强金融机构外汇流动性管理。中国人民银行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%，这会抑制人民币的过度升值，有助于维持人民币汇率的稳定。人民银行自2021年12月15日起，再次上调外汇存款准备金率，由现行的7%提高到9%，通过调节外汇市场美元流动性，缓解人民币短期超调升值的压力。在金融对外开放方面，7月21日中国人民银行副行长陈雨露表示，国务院常务会议要求优化外资银行保险等金融机构准入门槛的要求，完善金融机构母子公司跨境往来的规则，优化外资参与境内金融市场的方式和制度，这是我们努力的方向。9月4日证监会副主席方星海表示，证监会将坚定不移推进高水平的对外开放，推出更多务实性开放举措，包括：深化境内外资本市场互联互通，完善拓展沪伦通机制；健全境外主体境内发行制度，完善企业境外上市监管制度等。
从外部环境看，国外疫情形势和国际军事政治的不确定性是促使人民币升值的主要原因。全球范围内主要经济体疫苗接种计划的推进和经济复苏，提振了我国外需，中国出口全年保持高速增长。2021年前5个月，通胀预期持续存在，美债收益率持续上行。2021年6月9日，美债收益率向下突破1.5%，按收盘价创3月以来最低点，5月下旬以来，美债收益率已经累计下行约20bp。此外，6月的FOMC会议点阵图预示2023年或将加息两次表明了联储货币政策正常化的决心。9月22日美联储9月FOMC会议释放偏鹰的政策信号，市场预期美联储提前在2022年年中结束缩减债券购买，加息时点可能提前至2022年底以前。这进一步推动美债收益率下行。美债收益率的下行将再次增大中美利差，使得人民币面临进一步升值压力。此外，经历一季度的调整后，中国证券资产性价比凸显，海外机构加大对中国金融资产的购买，北向资金出现大幅流入，这对人民币升值也起到一定的推动作用。
课题组使用标准化的外汇储备变动幅度除以标准化的汇率变动幅度建构的外汇干预指数（图63），指标越接近1，表明外汇干预程度越大。从上海财经大学高等研究院构建的指数可以看出今年年初央行干预程度较小，但3月份以来，随着人民币升值压力逐渐加大，外汇干预指数有所升高，央行干预汇市的力度有所增强，反映出央行维持人民币汇率在合理区间波动的决心。三季度以来央行干预汇市的力度与二季度基本持平，尤其7月份突然大幅上升。这显示出因为疫情和国际政治经济局势导致的内外部环境不确定性较大，人民币面临贬值压力时，央行及时加大政策力度，稳定市场情绪和预期，使人民币汇率在合理区间内波动。
结合美联储货币政策、美元指数变动、人民币升的预期以及跨境资本流动管理等几方面因素，课题组预估人民币兑美元汇率2022年或将在6.4附近宽幅双向波动；若国内外疫情得到有效控制、中美关系向好，2022年人民币汇率可能会小幅升值；若发生重大黑天鹅事件，例如新冠疫情再次爆发、中美贸易战突然严重升级，预计人民币汇率将跌落至6.8左右。课题组对人民币汇率2022年走势判断主要基于如下理由。
第一，人民币汇率度量了人民币相对于美元的地位强弱，因此人民币汇率未来的走势很大程度上取决于美元指数的走势，以及美联储货币政策相应的路径选择。2021年以来，美元指数在疫苗接种、疫情控制和财政刺激等因素共同作用下震荡走高，通胀预期攀升使美国国债收益率上行，促使美元指数有所上升，进入3月底重新升破92。全球经济复苏预期使得产业链上游的大宗商品价格持续走高，美元指数下行。欧洲疫苗接种提速，欧洲经济呈现复苏韧性，非美货币集体反弹再次压低美元指数，美元指数在2021年第二季度明显承压。6月份美元指数跌破90。6月底的FOMC会议中，美联储表态中性偏鹰，美元指数应声上涨。9月22日美联储9月FOMC会议释放偏鹰的政策信号，市场预期美联储提前在2022年年中结束缩减债券购买，加息时点可能提前至2022年底以前，美元震荡走强。美元一直是全球最重要的避险货币，每当全球经济波动性加剧或者全球金融市场动荡加剧之时，美元通常会受到投资者的青睐，未来疫情仍存在较大不确定性，预计2022年美元指数可能将在99左右呈现宽幅震荡。（图64）
图63外汇干预指数(上海财经大学构建)
（上海财经大学高等研究院构建（左），数据来源：WIND，单位：RMB/USD（右））
图64美元指数近期走势 （数据来源：WIND）
图65外汇储备近期走势
（数据来源：WIND，单位：USD Billion）
图66外汇储备/M2比例
（数据来源：WIND, 上海财经大学高等研究院构建，单位：%）
第二，外汇储备规模总体稳定。2020年以来，突发的新冠肺炎疫情、内外需疲软、国际金融市场剧烈震荡等一系列内外部不确定性因素，使外储波动增大。但2021年以来外汇储备总体上其规模比较稳定。国际金融市场上，受新冠肺炎疫情和疫苗进展、主要国家货币政策及通胀预期、宏观经济数据等因素影响，2021年第一季度，外汇储备规模从年初的3.21万亿美元下降至3.17万亿美元。之后，外汇储备规模连续两个月回升，5月升至3.22万亿美元。2021年第三季度，外汇储备规模在经历了7月的小幅上涨之后，9月回落至3.2万亿美元，10月份小幅上涨，外汇储备规模总体稳定在3.2万亿美元（图65）。外汇储备/M2是国际货币基金组织的新标准，用来衡量外汇储备够不够用，近来呈现下降趋势，2020年底已经下降至10%以下，远低于IMF建议资本账户开放国家所该具备的20%（或是比对亚洲国家平均约有25%）。2021年以来，外汇储备/M2比例继续下降，10月降至约8.84%的水平（图66）。
第三，人民币汇率的走势若使用人民币无本金交割远期外汇交易衡量（图67）可知，2021年，一年、两年与三年期远期外汇交易价格均揭示较高的人民币贬值预期，且三者保持较大分化（1年NDF：2020/12预期贬值2.13%；2021/3预期贬值2.73%；2021/6预期贬值2.39%；2021/11预期贬值2.71%。2年NDF：2020/12预期贬值4.32%；2021/3预期贬值5.23%；2021/6预期贬值4.65%；2021/11预期贬值4.71%。3年NDF：2020/12预期贬值6.34%；2021/3预期贬值7.00%；2021/6预期贬值6.61%；2021/11预期贬值6.59%。2021年11月三年的远期外汇交易价格指向约6.6%的贬值幅度，高于一年NDF和两年NDF的贬值预期，故而长期贬值压力仍不可忽视。
图67人民币无本金交割远期外汇交易
（数据来源：WIND、上海财经大学高等研究院，单位：%（implied RMB change））
最后，我们从跨国资本流动的变化看近年来央行加强资本管制的效果，以及其可能对未来汇率走势的影响。
在国际收支平衡表中，非储备性质的金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资。非储备性质的金融账户集中反映民间部门的跨境资本流动。从中国非储备性质的金融账户来看（图68），非储备性质的金融账户在2017年扭转了自2015年8.11汇改以来的大量资本流出的局势，变为资本流入，这与人民币兑美元汇率在2017年的较大幅度升值是相对应的，同时也显示了自“8.11汇改”之后资本管控政策已见成效。尽管由于中美贸易战，2019年资本流入大幅减少，但仍为净流入。但在2020年由于新冠疫情的冲击，这一数据由正转负。2021年1月，中国人民银行、国家外汇管理局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，有利于扩大人民币跨境使用，促进跨境资金双向均衡流动。3月12日，中国人民银行、国家外汇管理局决定在深圳、北京开展跨国公司本外币一体化资金池业务首批试点，进一步便利跨国公司企业集团跨境资金统筹使用。6月国家外汇管理局更新的合格境内机构投资者（QDII）投资额度审批情况表显示，新向17家机构发放QDII额度103亿美元，涵盖基金、证券、银行、保险等各主要类型金融机构，满足各类申请主体跨境投资实际需求。6月24日，为丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币收益率曲线，中国人民银行再香港成功发行了50亿元6个月期人民币央行票据。7月21日中国人民银行表示，优化外资银行保险等金融机构准入门槛的要求，完善金融机构母子公司跨境往来的规则，优化外资参与境内金融市场的方式和制度。9月4日证监会表示，将坚定不移推进高水平的对外开放，推出更多务实性开放举措。综上，我国金融市场双向开放的稳步推进，国际资金聚焦中国市场。
然而，影响我国跨境资本流动的不稳定不确定因素依然存在。新冠肺炎疫情在海内外的发展、中美两国的货币政策、中美贸易战、国际地缘政治风险、国内经济金融领域风险等因素，可能对国际金融市场和国际资本流动造成一定影响，加大跨境资本波动。从净误差与遗漏项来看，短期内不容乐观（图69）。自2015年“8.11汇改”以来，尽管我国实行了严格的资本管制，净误差与遗漏项所隐含的资本流出已经接连3年呈现了2000多亿美元的规模。这显示跨境资本出现净流出压力，反映出在人民币贬值预期下，市场的避险情绪持续强烈。尽管2018年有所减缓，仍呈现了1790多亿美元的规模，2019年升至1980亿美元。在2020年降低至1680亿美元。从这个意义上讲，央行有必要实施一定程度的资本管制。
此外，2021年第一季度美债收益率快速上行，中美利差收窄，外资流入减速。但4月份以来，中美利差收窄速度明显放缓，4月份至5月份外资对人民币债券已恢复净增持。随着美联储收紧货币政策的预期不断升温，预计2022年中美利差可能缩小，这将很可能造成资金流出的风险。如果有资金大量流出，就会引起人民币贬值的压力。项目组首席顾问盛松成表示，当前我国应一方面保持货币正常化，另一方面要加快推进落实积极的财政政策。
图68中国非储备性质的金融账户
（数据来源：WIND，单位：USD Billion）
综上所述，从人民币汇率的短期波动看，国内外疫情的发展、美元走势、中美货币政策、中美关系以及中国经济形势会对汇率走势产生直接影响。首先，新冠疫情直接影响各国的经济生产。经济复苏不均衡，并且发达经济体的生活水平也将远远低于疫情爆发前的预期水平。虽然美国、中国等主要经济体的复苏较快，但许多国家，特别是依赖旅游业的国家，经济发展水平将远低于疫情前。其次，美元指数的强弱表现是人民币汇率调整的外部压力来源。美元指数在2022年很可能延续当前的上升趋势。第三，面临高通胀，美联储收紧货币政策预期不断升温，中美利差很可能缩小，中国可能面临资金流出的压力。第四，中美关系仍有很大的不确定性。中美紧张局势可能在2022年中期选举前再次升级，这可能再次给人民币带来贬值压力。但是，也要注意到，随着我国金融开放程度的加深，国际资金将更加积极的参与中国金融市场，仍然会对人民币汇率构成支撑。第五，短期看国内疫情防控已取得显著成果，疫苗接种进程不断加快，经济基本面的改善为人民币稳定提供有力支撑。在人民币汇率的浮动更趋向于市场化的形势下，我国的货币政策会更加具有自主性，会对调节我国的内部平衡起到更有效的作用。因此，课题组认为，货币当局有充足的外汇储备，积累的丰富的经验和足够的政策工具，为人民币汇率提供实时性支撑，2022年外汇储备会在波动中保持稳定，人民币汇率将在合理区间内双向宽幅波动。
（八） 数字人民币和数字金融资产
中国数字人民币及多边央行数字货币桥的测试正稳步有序进行，速度保持在世界前列，对深化金融普惠、增加人民币国际竞争力起到重要作用。美国第一只比特币期货ETF获得SEC批准，加密货币金融工具的合规化向前迈进一大步。相较之下，中国数字金融资产的发展较为缓慢。如何合理监管数字金融资产，在防范金融风险的同时鼓励私营部门自主创新，是中国当下面临的一个挑战。
8.1数字人民币和金融普惠
由中国人民银行主导，六大行及网商银行助力的DC/EP系统测试，仍在如火如荼地进行中。数字人民币钱包以智能手机APP的形式存在。申请时需提供经实名认证的手机号、个人真实身份等信息。钱包APP会在登录及大额转账时，使用人脸识别等安全措施。在数字人民币钱包内，用户可以自主选择开通六大行及网商银行承载的一个或多个子钱包。在子钱包内，用户可以选择将其关联到何种使用场景。例如，在选择开通了中国工商银行的子钱包后，用户可以自由线上线下充值、提现，并将其关联到美团骑车和滴滴出行等使用场景。综合来说，个人用户的使用体验与现有支付宝、微信支付和云闪付等常用零售支付APP差异不大。
2021年7月16日，人民银行《中国数字人民币的研发进展白皮书》，从研发背景、定义和目标愿景、设计框架、央行数字货币的可能影响与数字人民币体系的应对策略、工作进展等五个方面对中国数字人民币的研发进展进行了概括。这是中国首次面向国内和全球披露数字人民币研发情况，明确了数字人民币不计付利息、可控匿名等特点。
国际方面，世界各主要经济体均加快对央行数字货币的研发和讨论。7月14日，欧洲中央银行宣布启动数字欧元项目并展开相关调查研究。调查研究为期2年，是数字欧元项目的初始阶段，旨在解决数字欧元的设计和发行等关键问题。紧随其后，美国方面鲍威尔表示，美联储将在“不远的将来”发表一篇关于央行数字货币的官方报告。10月13日，G7国家财长与央行行长在华盛顿举行会议。本次会议达成了关于央行数字货币的13项公共政策原则的共识。共识提出，在设计和提供央行数字货币时，应考虑到诸如金融稳定性、运营的弹性、网络安全、能源效率、包容性、隐私和打击非法融资等一系列重要问题。11月29日，纽约联邦储备银行宣布成立了纽约创新中心，以构建和测试新的金融技术，包括中央银行数字货币、稳定币和跨境支付。鲍威尔表示，“纽约创新中心将特别关注更快和成本更低的跨境支付”。可见，在央行数字货币领域，各国已正式进入多边合作与竞争阶段。
在当前的国际货币体系中，人民币的地位和作用与中国经济的基本面存在明显的不对称。中国是全球第二大经济体、第一大贸易国。而人民币仅是第五大支付货币、第六大储备货币。这与中国经济发展速度快，而国际货币的使用具有路径依赖和改革成本等原因有关。作为国际货币竞争的一个新赛道，数字形式是人民币提高国际地位、打破美元垄断格局的一次重要契机。此外，即使中国人民银行多次声明数字人民币的目标不是国际化，但在迅猛发展的DC/EP系统面前，西方各国还是感受到了压力。法国央行行长维勒鲁瓦公开讲话称，数字人民币会对欧元构成关键挑战。而美联储副总裁夸尔斯则欲盖弥彰地表示，美元作为国际储备货币和国际结算主要货币的地位，并不会受到其他国家央行数字货币的威胁。种种迹象表明，西方各国已把数字人民币看作国际货币领域的有力竞争者，并计划加以反制。
从根本特性上说，央行数字货币通过加载不影响其基本功能的智能合约实现可编程性，可根据交易双方商定的条件、规则进行自动支付交易，促进业务模式创新。未来数字人民币通过加载智能合约，其灵活性可以适用于多种环境和关系，比如定向用途、定向人群、定向场景等。可以预想在未来，运营机构可以利用智能合约技术，在发放法定数字货币贷款时为用户信息绑定指定商户可用的法定数字货币，从而实现专款专用，精准扶贫的普惠金融目的。
为进一步降低公众获得金融服务的门槛，保持对广泛群体和各种场景的法定货币供应。数字人民币兼具账户和价值特征，不依赖银行账户即可实现价值转移，并支持离线交易，具有“支付即结算”特性。且采用可变面额设计，以加密币串形式实现价值转移。没有银行账户的社会公众可通过数字人民币钱包享受基础金融服务，短期来华的境外居民可在不开立中国内地银行账户情况下开立数字人民币钱包，满足在华日常支付需求。
对于国内外一直关注的零售型央行数字货币可能对货币体系、货币政策、金融市场、金融稳定等方面的影响，比如可能导致金融脱媒，在危机时可能会加剧商业银行挤兑问题等，进行了相关设计以降低负面影响。第一，数字人民币坚持M0定位，不计付利息，以降低与银行存款的竞争，并且保证只要存在对实物人民币的需求，人民银行就不会停止实物人民币供应或以行政命令对其进行替换。第二，人民银行也适当设置制度摩擦，防范银行挤兑快速蔓延，提出了数字人民币分级分类设计，分别设置交易金额和钱包余额上限。第三，人民银行还为数字人民币建立大数据分析及风险监测预警框架，以提高数字人民币管理的预见性、精准性和有效性。
目前在支付领域还存在着“数字鸿沟”。在一些偏远山区、宽带网络基础设施较弱的地方，一些人群难以享受到数字金融技术带来的好处。智能终端的使用门槛造成不同群体从数字金融服务中获益的能力有所分化，对于有障碍人群，单纯依赖数字技术的普惠服务难以实现便利和高效。因此，一些中小银行、微型金融机构由于自身的科技实力较弱，数字化转型困难，难以与大型机构竞争，被迫退出市场。而数字人民币是人民银行为国内零售支付市场提供的公共产品，其初心就是推动金融普惠的发展。在数字人民币的试点过程中，一直努力落实金融普惠的理念。
举例而言，针对当前中国经济面临的中小微企业资金紧张、贷款难等问题，数字人民币给出一个很好的解决思路。它建立了一种可能的渠道，绕过金融中介，在经济衰退的时候给个人和急需贷款的企业提供资助。这种新的数字化技术可以帮助央行和政府调节经济，将货币投放转化为实际投资。除此之外，数字人民币还可以提供固定用途贷款，如扶贫贷款。按照政策规定，扶贫小额信贷要坚持户借、户用、户还，精准用于贫困户发展生产、经营，不得用于非生产性支出。但目前多数资金用途的事后追踪是由人员进行现场调查，没有系统性的方法实现固定用途贷款的资金用途限制。而数字人民币即可为解决这一问题提供思路，具体可参考中钞区块链技术研究院的一项名为“数字货币贷款发放的方法、装置、设备及存储介质”的专利。相信数字人民币的推广，和背后智能合约技术的发展会是继北交所之后又一实现金融服务实体、技术引导创新的重大举措。
8.2多边央行数字货币桥项目
地区间数字货币支付系是否会产生竞争？未来可能的主权数字货币如何进行跨境交互？这都是当下各国央行最关心的问题。国际清算银行（BIS）将央行数字货币未来可能的跨境模式归结为三类：一是存在某个强势央行数字货币，这种央行数字货币可以在其他国家通用。二是设计一种交易中间产品的桥梁网络。三是各国各自发展央行数字货币，并在央行之间进行某种特定的安排。当下中国正在积极地为实现后两种情形做出努力。
今年2月，香港金管局、泰国央行、阿联酋央行以及中国人民银行数字货币研究所联合发起了“多边央行数字货币桥”（mBridge）项目。mBridge的前身是香港和泰国央行合作的Inthanon-LionRock项目。该项目通过测试交易隐私、外汇匹配、监控和合规等关键功能，首次证明了两个司法管辖区之间通用央行数字货币平台的可行性，
mBridge旨在搭建一个可跨越不同央行数字货币系统、兼容性强的实时跨境支付系统，即一个可兼容不同性质、不同设计的央行数字货币的“多边桥”。其基本思路是，将不同货币系统内的央行数字货币，甚至是传统法定货币，“映射”到同一个基于分布式账本技术搭建的支付网络中。参与该网络的国家央行，基于本国法定货币的销毁或创造，在走廊网络上向本国金融机构发行或回收相应的“存托凭证”。参与该网络的金融机构，则可以在网络上自由、实时地进行不同存托凭证之间的兑换。同时，一国金融机构有权与本国央行进行法定货币和存托凭证的自由兑换，在正常情况下兑换比例应为1:1。这就使得同一分布式账本技术支付网络可以支持多国央行数字货币，并且不与某一国家本身的央行数字货币系统直接对接。
今年9月28日，国际清算银行（香港）创新中心联合中国人民银行数字货币研究所、香港金融管理局、泰国央行以及阿联酋央行，联合发布了mBridge项目第一阶段报告。报告表示，应用央行数字货币和分布式账本技术的多边央行数字货币模式有助于实现更快速、更便宜和更安全的跨境支付和结算。在mBridge的公共平台中，多种官方数字货币结算的通用原型平台能够在几秒钟内完成国际转账和外汇操作，而不是使用现有的SWIFT商业银行网络。由此将节约近一半成本，与传统代理行模式相比实现了跨越式改进。
报告还表示，mBridge未来将继续探索现有平台的局限性，涉及流动性管理和分布式账本技术处理大交易量时的可伸缩性和性能等。此外，项目传导还将包含政策需求和措施，以确保对特定于管辖权的法规的遵从，以及测试和调查适当的治理模型。预计下一阶段，该项目将在安全可控的环境下鼓励与商业银行和其他市场参与者进行试验。
报告中特别指出，mBridge是香港金管局“金融科技2025”策略中一项重要措施。目的是加强央行数字货币的研究，令香港能就央行数字货币的未来发展作好充分准备。中国人民银行表示，mBridge项目将进一步构建有利环境，让更多亚洲及其他地区的央行共同研究提升金融基础设施的跨境支付能力，以解决跨境支付中的效率低、成本高及透明度低等难题。根据研究成果，各参与方将评估mBridge在跨境资金调拨、国际贸易结算及外汇交易中应用的可行性。
11月3日，mBridge项目发布用例手册，进一步介绍其应用场景及测试进展。该手册共展示了国际贸易结算、跨境电商、供应链金融等15个货币桥潜在应用场景，测试验证了货币桥测试平台在国际贸易结算场景下提升跨境支付效率的可行性。测试还实现了货币桥与中国人民银行贸易金融区块链平台、香港贸易联动平台的业务联动，完成了订单融资业务和货币桥跨境支付能力的共同验证。共有22家境内外金融机构及组织参与测试。交易涵盖四个司法管辖域及11个行业场景，交易总额超过20亿元人民币。
总而言之，中国人民银行利用自身在数字货币领域的先发优势，不断加大跨境合作、获取国际认可，为未来的人民币国际化做充分准备，这与项目组在之前报告中的大力倡议不谋而合。国际方面，美联储近期成立纽约创新中心，以构建和测试新的金融技术，包括中央银行数字货币、稳定币和跨境支付，并将“特别关注更快和成本更低的跨境支付”。之前备受关注的由Meta（原Facebook）主导搭建的Diem项目推进受阻，项目负责人离职，导致上线时间未知、前途未卜。
8.3 比特币期货ETF
美国第一只比特币期货ETF获得SEC批准，向更广泛的投资者开放加密货币，加密货币金融工具的合规化向前迈进一大步。该ETF于10月19日9:30在美国纽约证券交易所正式开盘交易，证券代码为BITO，发行价40.88美元，截止收盘，成交额达到10.07亿美元。BITO是全球第一支比特币期货ETF，也是比特币历史上一个非常重要的里程碑。它代表着合规的比特币金融衍生品历时8年，终于正式走入美国资本市场。BITO对标的是芝商所（CME）的比特币期货合约，因此其涨跌幅并不完全和比特币联动。
BITO的出现使得更广泛的人群，更方便地接触到了比特币。过去很多个人投资者，因为操作技术难度或者加密交易所的合规性，无法参与比特币交易，而现在则直接可以在证券交易所开户购买其相应的ETF。对于一些机构投资者来说，也可更方便的可以进行比特币的投资，比如传统的投资基金现在可以合规地配置比特币衍生金融资产。这也从侧面说明，比特币已经从当初的不被主流认可的小众投资品逐渐发展成为了被主流慢慢开始拥抱的重要投资标的。
加密货币相关ETF之前屡被SEC拒绝，根本原因是其被诟病充斥欺诈、洗钱等滥用行为。加密货币没有任何人为其注册，无法批露或是直接进行市场监管。而加密货币的交易平台则在是否操纵价格、故意宕机等问题上，一直受到投资者的诟病和质疑。普通用户无法得知数据，而这些信息也不会向监管机构公布，投资者在这种环境中显得十分脆弱。为了创建更公平的交易环境，比特币ETF上线后，市面上大多数的加密货币交易平台都将处于SEC的监管范围内。
与之呼应，欧洲议会于11月24日晚间宣布，就数字货币背后的技术的特殊监管规则达成一致。例如，区块链等数据库技术在短期内将不受严格的欧盟金融服务规则的约束，并允许传统金融部门尝试新技术。
相较之下，在数字金融资产领域中国的发展是受抑制且缓慢的。当下国内监管机构，不鼓励私营部门个体参与数字货币和数字金融资产的相关活动。中国对区块链技术和加密数字货币的研究，大多集中在公共部门。如清华区块链研究中心、北大数字金融研究中心等。公共部门的研究可以保证中国在技术层面不落后与他国。但考虑到数字化助力人民币国际化的长期目标，将此类研究集中在公共部门的风险较大。根据普林斯顿大学的“数字货币区”理论，未来决定数字货币支付网络边界的关键因素并非技术，而是各国监管层面的巨大差异。因此，在推广由中国主导设计的数字货币支付系统，或是由中国主导建立的数字货币规则时，若缺少私营部门的助力，无疑会大大增加推广难度。
现阶段，国际形势复杂，意识形态层面的冲突开始死灰复燃。中国在建立和推广自主设计的跨境数字支付系统时，必须面对的是其他国家对系统背后国家主权的顾虑，和一些别有用心者的无端阻挠。此时，私营部门的“代理人”就可以发挥作用，增加跨国合作的可能性。项目组认为，从“国家参与”，到“国家指导”，再到“国家背书”，是未来“中国链”对外推广的必经之路，也是人民币国际化过程中的一个重要策略。
总而言之，中国当下在数字货币和数字金融资产领域面临的一大挑战是，如何从零开始合理设计监管，既保证金融系统稳定性，又鼓励私营部门的自主金融创新。其中，央行数字货币作为一种特殊的数字货币，应当由公共部门负责开发和管理。但在搭建一个适用范围更广、跨国跨币种的数字货币系统时，应当实现公共部门和私营部门的共同发展、互相促进。适时出台政策，鼓励私营部门参与数字货币和数字金融资产的设计开发。
（九）双碳目标下的挑战、应对与机遇
9.1双碳目标：挑战
为了应对全球气候变化和环境污染带来的挑战，实现我国经济的可持续发展，2020年9月，中国首次向全球宣布，二氧化碳排放要力争于2030年前达到峰值，努力争取在2060年前实现碳中和。碳达峰是指在某一个时点，二氧化碳的排放不再增长，达到峰值之后逐步回落。而碳中和则是指在一定时间内，通过植树造林、节能减排等途径，抵消自身产生的二氧化碳排放，实现二氧化碳“零排放”。碳达峰与碳中和，是我国基于推动构建人类命运共同体的责任担当和实现可持续发展的内在要求作出的重大战略决策，也是我国向世界作出的庄严承诺。
作为发展中国家，我国目前仍处于工业化发展阶段，一次能源消费仍处于上升趋势中，因而碳排放量仍处于增长阶段。而西方发达国家已经处于后工业化时期，经济增长与能源需求基本脱钩，碳排放量已经逐步下降，欧盟、美国已分别于1987年和2007年实现碳达峰。另外从碳达峰到碳中和，欧盟有71年的过渡期，美国有43年的过渡期，而我国力争到2030年实现碳达峰，再到2060年实现碳中和，中间的过渡期只有30年。当前我国距离实现碳达峰目标已不足10年，从碳达峰到实现碳中和目标仅剩30年的时间。与发达国家相比，我国实现双碳目标，时间更紧、任务更重、难度更大。图70为我国煤炭消费占比自2001年以来的变化趋势。从图中可以看出，煤炭在我国能源消费中占比达到60%以上，尽管近几年来煤炭消费占比呈现出下降趋势，但以煤炭为主的能源结构短时间内难以改变。因此，双碳目标将有可能在短期内对经济发展带来冲击。
双碳目标将增加企业生产成本。实现双碳目标需要降低碳排放较大的能源消耗，同时要倒逼企业使用更加清洁的能源和生产方式。这会导致企业所用的燃料、原材料成本上升，进而对相关行业造成较大成本压力。部分企业需加大环保设施及工艺设备投资，升级产能，可能也会导致企业利润下滑。
对高耗能行业而言，这种冲击将更加明显。在双碳目标下，高耗能行业作为煤炭消耗的大户，短期内要找到可以替代煤炭的燃料，困难较大。高耗能行业中的落后产能将面临巨大的成本压力而被迫出清。因此，双碳目标在短期内可能会抑制部分高耗能行业、高排放行业的增长。图71为各行业煤炭消费占比，可以看出，工业部门是煤炭消费的主要行业，其中采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业又是工业部门中的高煤炭消耗行业。双碳目标在短期内可能会对上述高煤炭消耗行业发展造成冲击。
双碳目标会影响部分能源生产地区的地方财政。对于山西、内蒙古、陕西等一些传统能源大省，能源行业是当地的经济支柱，地方财政对能源行业的依赖程度较高。随着双碳目标相关措施的陆续实施，不可避免的会对相关区域的主导行业造成巨大的影响，从而给地方财政造成一定程度的冲击。我国地区经济发展差异较大，不同地区的自然资源禀赋和产业结构都存在着显著差异。图72为各省煤炭消费占比，从图中可以看出，煤炭高消耗地区主要集中在山西、内蒙古、陕西、贵州、宁夏等中西部地区。地区间能源依赖度的差异将对双碳目标下区域间平衡发展带来挑战。
9.2双碳目标：机遇与应对
虽然双碳目标在短期内对经济发展的负面冲击不可忽视，但长期来看，挑战下蕴含机遇。首先，双碳目标有利于促进产业结构转型升级、加速绿色清洁能源发展。双碳目标会促进我国工业制造业尤其是初级制造业向绿色低碳转型升级。已有研究表明，对碳排放的规制能够显著提升被规制地区企业在节能减排与替代能源生产两项绿色技术上的创新[1]，从而在长期降低经济对高污染、高排放能源的依赖，降低碳减排政策的社会成本，推动经济高质量发展。
其次，电力行业是碳排放的最主要来源。推进能源革命进程、加快发展可再生能源是实现双碳目标的重要途径之一。如图73所示，我国以风能和太阳能为代表的新能源发电总量与新能源发电占比逐年攀升，已连续多年保持较高的增长率。
图73 2011-2020年中国新能源(风能太阳能)发电量与发电占比
（数据来源：国家统计局、国家能源局、中电联）
图74 2016-2020中国特高压累计输电量
（数据来源：国家电网、中商产业研究院）
[1]徐佳,崔静波. 低碳城市和企业绿色技术创新[J]. 中国工业经济, 2020, (12): 178-196.
事实上，在新能源领域，我国已走在世界前列。其中，截至2020年底，我国光伏新增装机和累计装机分别连续8年和6年位列全球第一，生产技术全球领先。同时，与高速增长的新能源装机容量相匹配的是我国在特高压输电领域一直保持的国际领先地位。持续多年的特高压输电量的持续增长（图74）,有效缓解了可再生能源发电消纳困难的问题，“弃风率”由2016年的17%下降至2019年的4%，弃光率降至2%。在双碳目标的大背景下，降低化石能源的比重成为必然，巨大的绿色能源产业发展空间将进一步打开。据课题组估算，于2013年开始运行的碳排放试点政策使得试点地区新能源企业的投资增加了约5%。借双碳契机，进一步发展节能环保、清洁能源等绿色行业，是巩固我国在新能源行业的领先地位的重要一环。
再次，碳中和的最终实现与金融系统密不可分。英国前央行行长Mark Carney与诺贝尔经济学奖得主Joseph Stiglitz都曾指出，在十分严格的碳排放规制政策下，银行持有的与碳密集型产业相关的资产有可能迎来大幅缩水，使经济系统向绿色经济转型的过程中面临“转型风险”。对此，美国国家经济研究局（NBER）工作论文[1]指出，将气候变化政策与宏观审慎政策相结合，对银行所持清洁资产与碳密集型产业分别给予适度补贴与征税，引导银行逐渐完成资产“清洁化”，有助于减轻“转型风险”，实现向绿色经济的平稳过渡。
事实上，央行在《中国金融稳定报告（2021）》中已明确提出将研究气候变化对金融系统稳定性的影响，逐步将气候变化相关风险纳入宏观审慎政策框架。在这一背景下，我国积极推动绿色金融工具的创新，助力双碳目标下产业结构与能源结构转型。2021年11月，央行推出碳减排支持工具，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术这三个领域。央行通过“先贷后借”的模式，对全国范围内金融机构向碳减排重点领域相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，利率为1.75%，以较低的贷款利率水平（参照LPR）支持新能源行业发展，为能源结构与产业结构转型提供信贷支持，拉动社会投资。在政策引领下，2021年度我国绿色债券迅速扩容，中国银行间市场交易商协会于年初推出碳中和债作为绿色债券的子品类。相较一般绿色债券，碳中和债更加聚焦如清洁能源与碳汇林业等具有碳减排效益的绿色项目。2021年仅前三季度的绿色债券发行规模已累计3500亿元，超过2020年全年之和，其中半数为碳中和债券[2]。相比于一般绿色债券，碳中和债也符合国际资本市场协会的要求，有助于吸引国际资本投资，促进国内债券市场国际化。
需要注意的是，除了各个省份间能源依赖度差异化显著（图72），我国银行信贷市场也呈现地理分割的特征[3]。因此，在我国宏观审慎政策不仅应对银行持有的清洁资产与碳密集型产业资产进行差异化补贴/税收，也应对不同地区的税收与补贴政策实行差异化管理。
最后，顺利实现双碳目标，离不开市场机制的介入。我国自今年7月起已在发电行业正式推行全国碳排放权交易市场，覆盖约45亿吨碳排放，规模为世界之最。随着碳市场制度的进一步完善与碳排放监管体系的逐渐成熟，预计更多行业将被纳入该市场。一方面，碳交易市场的开放，是我国市场化体系改革取得可喜进展的缩影。同时，碳交易市场在未来的建设与扩张，也将为推动市场在我国资源配置中发挥决定性作用积累宝贵经验，反哺市场化体系改革。此外，我国当前碳排放配额交易市场中对碳排放配额实行免费发放。在市场条件成熟后，我国将会在配额分配中进一步引入市场机制，通过拍卖与企业竞价的形式分配排放配额，从而产生政府收入。若能妥善分配碳市场中产生的政府收入，将部分收入用以降低个人与企业所得税，将缓解劳动力市场与产品市场中的税收扭曲，产生除减排外的第二重“降扭曲”红利，促进长期经济增长[4]。经济学家杂志2021年发文表示，碳排放规制将在多大程度上造成“转型风险”，取决于政府是否制定了明确的碳减排路径以及是否为银行与企业留下了足够的准备时间。我国双碳目标的提出，已表明了我国碳减排的决心。同时，碳排放市场的分步扩张与逐渐完善，又为金融系统与工业企业迎接绿色转型留下了充足的预备时间与试错空间，有助于缓解可能出现的“转型风险”。
9.3历史经验：环境政策下地方政府的挑战、应对及机遇
双碳目标下的经济增长压力是各级政府执行双碳政策时必须面对的主要风险。中国承诺实现从碳达峰到碳中和的时间，远远短于发达国家所用时间，需要付出艰苦努力。从历史经验看，严格的环境规制带来的经济压力不可忽视。2014-2017年间执行的大气污染防治行动计划显著抑制了受规制地区GDP增长。在政策期内治污难度最高的地级市年均GDP增速相对于治污难度中等的地级市下降了约1.3%。平均而言，每单位GDP排污量每下降1%，GDP增速下降约0.02%。如图75所示，这一经济压力在政策实施后第一年即开始显现，并在政策期间内持续作用。
[1]Carattini, S., Heutel, G., & Melkadze, G. (2021). Climate policy, financial frictions, and transition risk (No. w28525). National Bureau of Economic Research.
[2] 数据来源：财新网，2021年中国ESG政策发展盘点及2022年展望。
[3]Huang, Y., Pagano, M., & Panizza, U. (2020). Local crowding‐out in China. The Journal of Finance, 75(6), 2855-2898.
[4] Bovenberg, A. L., & Goulder, L. H. (1996). Optimal environmental taxation in the presence of other taxes: general-equilibrium analyses.
作为环境政策的执行主体，地方政府如何平衡短期经济压力与长期增长，在挑战中寻求机遇，是维系经济高质量发展的关键。大气污染防治行动计划在短期内带来的企业生产成本的增加造成了工业生产部门营收（图76，左）与缴纳税收额度（图76，右）的降低，使受规制地区政府财政收入受到冲击。财政收入的下降直接影响政府投资，从而进一步加剧GDP下滑风险。
在短期，为缓解环境政策对经济的冲击，地方政府有动力通过其他渠道筹措财政收入，维持财政支出、稳定地方经济。一方面，在2014-2017年大气污染防治行动计划执行期间，受到更严格环境规制的地级市显著提高了第三产业税率以弥补工业税收下降带来的财政收入损失（图77）。虽然通过税收结构调整取得的财政收入将在一定程度上缓解短期内环境政策对GDP的下行压力，但在短期中第三产业税率的上调加剧了市场扭曲，阻碍了二三产业间产业结构的调整。另一方面，地方政府的土地出让收入并未出现显著增加。由于环境政策引致短期收入下降，居民与企业对房产需求降低，带动房地产企业对住宅用地需求降低，因此地方政府无法通过土地财政补充财政收入。
事实上，环境政策并非仅为对经济系统的短期冲击。大气污染防治行动计划中明确指出，调整优化产业结构与能源结构，推动企业技术改造，健全法律体系、加强监督管理，充分发挥市场机制的调节作用等长期政策工具是确保空气质量改善目标妥善实现的有力武器。因此，如何权衡短期与长期环境治理目标，使用多种政策工具对冲环境规制目标下蕴含的经济风险，是各级政府环境保护工作的重心之一。如图76所示，大气污染防治行动计划对工业营收与缴纳税收的负向影响呈现先增后减的趋势。这种变化部分归因于受规制地区进行的产业结构调整。非污染行业的成长，也在一定程度上对冲了由地方政府在短期内调整征税结构带来的短期风险。
值得注意的是，在产业结构调整过程中，金融机构也发挥了重要作用。已有研究表明，在大气污染防治行动计划实施期间，商业银行显著提高了对低污染行业的贷款比率，肯定了金融机构在环境政策实施中的重要作用，为碳中和下金融工具的介入提供了经验支撑。
[1]计算方法为：
[2]习近平：《决胜全面建成小康社会 夺取新时代中国特色社会主义的伟大胜利——在中国共产党第十九次全国代表大会上的报告（2017年10月18日）》，北京：人民出版社，2017年，第45页。
课题组综合使用中国家庭追踪调查（CFPS 2014~2018）数据和中国综合社会调查（CGSS 2005~2017）数据测量我国劳动力市场技能错配情况及其教育错配对个体收入的影响。
目前对于教育匹配的测量主要采用现实匹配法（realized matches），即研究者基于观测数据，采用众数或标准差来界定不同职业所需要的恰好匹配的受教育程度，再结合个体的实际受教育程度界定是否发生过度教育（教育不足）。虽然现实匹配法是当前教育匹配领域认可度最高、使用范围最广的一种测量方法，但是近年来，有学者对现实匹配法提出两个方向的批评：一方面是采用标准差界定职业所需的恰好匹配受教育程度，隐含了教育分布满足对称性的假设，而这一假设被一些实证研究质疑[1]，同时也有不少研究支持了众数法的稳健性[2]；另一方面的批评则关于现实匹配法在中国（或转型国家）的运用，有研究指出该方法忽略了经济转型过程中的结构变迁、制度变迁[3]，可能造成测量的不稳健。基于上述原因，课题组采用众数法对我国劳动力市场的匹配现状进行测量，并且结合我国经济体制转轨和教育制度变革，对不同世代出生的个体进行区分：划分1960年以前、1961~1979年和1980年以后出生这三类不同世代，增加众数法测算的稳健性。基于中国家庭追踪调查（CFPS 2014~2018）数据和中国综合社会调查（CGSS 2005~2017）数据，课题组根据国际标准职业分类（ISCO-88）的三位数职业编码，在不同世代群体中计算每种职业内部的教育程度众数，确立恰好匹配的教育程度，进一步度量各个调查年份下劳动力市场的匹配状况。图79展示了我国近年来劳动力市场的教育匹配状况。测算结果显示我国近年来劳动力市场的过度教育发生率长期处于30%附近，部分时间处于35%以上的水平；恰好匹配发生率长期低于50%，意味着整个劳动力市场有超过半数的个体处于一种技能-岗位错配的状态。相对于OECD国家平均10%以下的教育错配率[4]，以及美国长期处于25%以下的平均过度教育发生率[5]，我国劳动力市场教育错配发生率较高，错配程度突出。
[1]M. Goos and A. Manning, “Lousy and Lovely Jobs: The Rising Polarizaiton of Work in Britain,” The Review of Economics and Statistics, vol. 89, no. 1, 2007, pp. 118-133。
[2]Groot W, Van Den Brink H M, “Overeducation in the Labor Market: A Meta-analysis,” Economics of Education Review, vol. 31, no 2, 2000, pp. 101-122; Wu N, Wang Q. “Wage Penalty of Overeducation? New Evidence from China,” China Economic Review, vol. 50, no 2, pp. 206-217。
[3]吴晓刚 李晓光 《中国城市劳动力市场中教育匹配的变迁趋势——基于年龄、时期和世代效应的动态分析》，《中国社会科学》，2021（02）：102-122+206-207。
[4]Carla Varona Cervantes, Russell Cooper. 2020.Labor Market Implications of Education Mismatch. NBER Working Paper 28169.
[5]Brian Clark et al. “The Career Prospects of Overeducated Americans” The IZA Journal of Labor Economics, 2017，vol. 6, no. 3, pp. 1-29
（3）教育错配现象对个体收入的影响效应
关于教育错配（尤其是过度教育）对个体收入产生的影响，课题组采用回归分析对其进行定量刻画，从而评估教育错配对劳动者收入的影响。理论认为劳动力市场具有实现工人技能和市场岗位之间匹配的功能。因此，教育的收入回报不仅取决于个体的受教育程度，同时取决于个体教育程度与职业岗位之间的匹配程度。如果发生过度教育，个体生产效率的发挥将会受到限制，或者在较低职业岗位上无法完全发挥潜在的生产效率。课题组综合CGSS 2005~2017的数据，对Mincer 方程进行如下扩展：
其中，为实际工资对数，虚拟变量、、为个体处于不同教育匹配状态下的虚拟变量（例如，过度教育匹配个体），在估计时选择恰好匹配作为参照组。包含其他可能影响收入的协变量，包括个体受教育年限、父母受教育程度、年龄、工作经验、户口、城乡虚拟变量、性别、婚姻状况、政治身份、企业所有制以及地域。该回归框架通过引入教育匹配状态的虚拟变量，对个体处于教育错配状态下的收入效应进行识别。
注：括号内为对应估计系数的聚类稳健标准误。*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著，***表示在1%的水平下显著。
数据来源：2005~2017中国综合社会调查(CGSS)。
上述回归结果显示，显著为负，显著为正，意味着受教育程度相同的个体，如果处于过度教育状态，则会承受收入上的“惩罚”效应；如果处于教育不足状态，则会获得收入上的“奖励”效应。收入上的“惩罚”效应意味着个体生产效率受到职业匹配状况的制约，未能充分发挥潜在劳动生产效率，也反映了个体的教育回报下降，在劳动力市场上的激励不足。
课题组进一步将上述的回归框架扩展为年龄-时期-世代（Age-Period-Cohort, APC）模型，用以考察过度教育对收入影响所具有的时期效应。在表1的模型中纳入时期变量（CGSS 调查时期）和世代变量（依据个体的出生年份，以5年为一个间隔划分世代），并将过度教育与时期变量进行交互，该交互项的系数代表过度教育对收入影响的时期效应[1]。对该交互项系数进行可视化展示。通过图80可以发现，我国的教育回报持续上升，过度教育状态相比恰好匹配状态，收入效应持续更低。说明过度教育对个体的惩罚效应在我国劳动力市场长期存在。
[1]估计APC模型的关键是解决年龄、世代和时期变量之间的共线性问题，课题组采用多层随机系数模型进行估计，该方法估计结果较为冗长，在报告中省略。
课题组强调的收入“惩罚”效应，揭示了当下劳动力市场配置人才过程中的效率损失，说明当前劳动力市场的配置效率仍需提高。结合劳动力素质的国际比较，课题组认为我国21世纪以来的教育发展，在劳动力市场积累了大量的人力资本，但仍需提升以适应新时代的社会主义经济建设任务。为了进一步考察我国劳动力市场的过度教育现象，课题组将过度教育是否发生处理为个体选择，采用离散选择（Probit和Logit）模型进行估计。
表4个体过度教育发生率的离散选择估计
注：括号内为对应估计系数的聚类稳健标准误。*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著，***表示在1%的水平下显著。
数据来源：2005~2017中国综合社会调查(CGSS)。
回归结果说明了个体的特征变量对个体处于过度教育状态的概率存在显著影响。在人口学变量层面，性别虚拟变量显著为负，意味着相比男性而言，女性发生过度教育的概率显著更高，意味着我国劳动力市场在匹配层面上，存在一定的性别歧视；在个体特征变量层面，户籍状况对个体的过度教育发生概率有显著影响，城镇居民户口相比农业户口，发生的过度教育的概率会更低；在宏观区域层次，相比西部地区，中部和东部地区发生的过度教育的概率都显著更高，意味着我国过度教育的发生概率还具有一定的区域特征。
通过对当前劳动力市场所存在的错配现象进行分析，课题组认为教育系统的进一步改革与发展，需要在稳步推进教育扩张的同时，兼顾教育与劳动力市场之间的制度联结设计。应当从人才供给和劳动力市场人才-职业岗位匹配两个方面考虑教育系统与就业市场的制度联结设计，以解决当下的教育错配现象。在人才供给方面，首先应当加快建设现代化职业教育体系，满足劳动力市场对高端技术人才的需求。习近平总书记在对职业教育工作做出的重要指示中，强调发展高质量的职业教育尤为重要，包括着力发展中职、高职、本科职业教育培养一体化。其次，在高等教育发展方面，高校的专业设置要紧跟产业升级的进程，做到人才培育与高端服务业、高端制造业相对接，在高校教育发展上进一步提升引领性；同时要注重提升学生的就业质量，通过进一步强化基础课程和综合技能的培训，加强职业生涯规划方面的指导，促进高学历劳动者的教育—职业匹配。在劳动力市场人才-职业岗位匹配方面，要进一步完善劳动力市场的就业制度环境。习近平总书记在中央人才工作会议上明确指出要“坚持营造识才爱才敬才用才的环境”。首先要改善目前仍然存在于我国劳动力市场的歧视现象，课题组通过对过度教育发生概率的计量分析，发现目前在性别、户籍等方面还存在着统计性歧视现象，导致部分群体面临较高的过度教育发生的概率，因此消除就业市场的搜寻摩擦、营造“人尽其才”的制度环境十分紧迫。其次，政府应该加强劳动力市场的就业指导和信息传递效率，有研究表明劳动力市场的相关就业咨询、职业搜寻顾问服务对劳动力市场的资源有效配置有一定的改善效果[1]。政府应鼓励发展劳动力市场的相关就业咨询、职业规划等服务，考虑针对高学历毕业生开办公益性就业指导项目等。
[1]Card, David, Jochen Kluve, and Andrea Weber, ‘‘Active Labour Market PolicyEvaluations: A Meta-Analysis,’’ Economic Journal, 120 (2010), F452–F477
（二）“双减”实施合理、时机正确，但实施效果值得商榷，实施手段有所讲究
由教育导致的收入差距或教育回报的快速增长，极大提高了中国家庭对教育特别是高等教育的需求。虽然九年义务教育的普及已基本完成，但公立（尤其是高中和大学）教育资源的分布不均以及竞争激烈的升学招生制度——中考以及高考，加强了中国父母对子女教育的“焦虑”，进一步促使父母提高子女从义务教育阶段乃至学前阶段开始的私人教育投资。正是在此背景下，校外培训需求在中国扩张迅速，包括家教、课外补习班以及近些年兴起的网络学习等各种形式的校外培训服务市场规模越来越大。校外培训支出在中国家庭支出所占比重逐年攀升，成为中国家庭“鸡娃”现象产生的重要途经，也是家庭育儿成本的重要组成部分。目前我国中小学生面临较大的学业压力，整体健康水平不佳，户外活动时间不足；校外培训的存在加大了低消费水平家庭与高消费水平家庭间教育不平等的同时，给前者造成了经济负担。如果教育的收入回报继续保持较高水平，那么可以预见的是，通过家庭校外培训投资的途径，子女的教育水平将与家庭背景更为紧密的联系在一起，从而可能加剧我国教育不平等与收入不平等的趋势，降低代际流动性，有悖于 “共同富裕”的长远目标。对此，课题组认为“双减”政策实施确有必要。该政策实施以来基本实现全国覆盖，并取得初步成效，学生课业负担得到有效缓解。但“双减”实施以来，家庭的课外培训需求依旧强烈，“地下补课”现象的滋生已初现端倪，学生背负的校外培训负担并没有得到有效缓解。故对校外培训“一刀切”的做法值得商榷。因此，结合韩国对校外培训治理失败的经验教训，课题组认为对校外培训的治理应当是让社会各部门都参与其中的综合治理，“双减”政策实施的核心手段不应是单纯地封禁校外培训，而应是通过全方位提升学校的教育质量，以强化学校教育的主阵地作用，将补课机构提供的教育资源内化到学校的教育中，保证所有家庭都有机会获得高质量的、平等的教育资源。
（1） 学生学业负担沉重，身心发展状况不佳。
青少年心理健康水平有待改善。根据《中国国民心理健康发展报告（2019～2020）》的调查，2020年我国青少年的平均抑郁检出率为24.6%，与2009年相当，大幅高于美国抑郁检出率最高的俄勒冈州的14.6%[1]。受检者中患有轻度抑郁的占比17.2%，而重度抑郁的为7.4%。且学生抑郁水平随着年级升高而提高，初中阶段为发病高峰。可见我国青少年心理健康状况不容乐观。
（数据来源：《中国国民心理健康发展报告（2019～2020）》）
青少年健康状况正在恶化。我国中小学生的睡眠时长与10年前相比大幅下滑。据《中国国民心理健康发展报告（2019～2020）》，对比2009年，2020年各学段青少年的睡眠时长均有下降，小学和初中阶段青少年上学日平均睡眠时长均减少40分钟以上。同时全体学生的近视水平也令人堪忧。据《中国儿童近视状况研究》研究， 2018年我国儿童整体近视比例为53.6%，其中小学生近视比例为36%，初中生为71.6%，远高于美国中小学生10%的近视率。
而造成上述青少年健康水平恶化的原因，课题组认为可以在很大程度上归咎于学生学业负担较重，户外活动时间严重不足。《自然》2015年3月18日刊登的一篇文章分析认为，导致目前近视爆发的根本原因是孩子缺乏足够的户外运动[2]。这为我们的观点提供了理论依据。根据《中国儿童发展报告（2017）》的数据统计，我国中小学生户外活动时间严重不足，小学阶段有14.5%的学生每天作业用时在2.5小时以上，初中这一比例达到31.4%。同时该报告还发现小学阶段有61.8%学生每天锻炼身体用时在0.5小时以下，初中阶段这一比例为75.4%。校外培训也挤占了学生相当一部分的课外活动时间。据《中国教育新业态发展报告（2017）》统计，在上学期间，全国中小学生校外培训的平均时长为5.9小时/周，而暑假期间校外培训用时更多，平均长达15.0小时/周。
图84不同学龄学生课后时间分配情况
（数据来源：《中国儿童发展报告（2017）》，单位%）
图85不同学龄学生课后完成作业所花时间分布
（数据来源：《中国儿童发展报告（2017）》单位：%）
[1]数据来源：英国《每日邮报》2016年7月8日报道
[2]Elie,Dolgin.The myopia boom.[J].Nature,2015,519(7543):276-8.DOI:10.1038/519276a.
（2）校外培训加重了教育不平等，并给低消费水平家庭造成经济负担。
校外培训的存在使得高消费水平家庭在子女教育机会和教育资源获取过程中占据着极大优势，加重了教育不平等。据《中国教育财政家庭调查报告（2019）》统计，年消费支出最高5%的家庭生均校外培训支出为14372元/年，是最低5%的家庭生均校外培训支出（710元/年）的约20倍；年消费支出前25%的家庭的校外培训支出（8824元/年）也是后25%家庭（1520元/年）的将近6倍。整体上，校外培训在各消费水平家庭总支出中的占比均在6.7%以上，其中最低5%消费水平的家庭这一占比最高，达到了9.3%。最低5%的家庭放弃了孩子的兴趣培养，但依然在学科培训上进行投入，这说明了低消费水平家庭对学科培训的重视和“刚需”，而这也给他们造成了经济负担。
利用具有全国代表性的中国家庭追踪调查数据（CFPS 2010）的研究[1]也得到了相似的结论：更为富裕的家庭、父母教育水平更高的家庭、城镇家庭或子女数量更少的家庭的子女更可能接受校外培训，且校外培训的支出更高，同时接受校外培训和校外培训支出也预测了更好的语文和数学测试成绩。这些发现指出，更多高收入高教育的城市家庭的少年儿童获得了更多的私人教育投资，取得了更好的成绩，从而未来有更高的几率被好大学录取。与此同时，也有一些证据质疑校外培训对人力资本积累的作用。其中有相关研究认为，以提高成绩为目标的校外培训更多的是充当“信号”的作用，而并没有促进人力资本的积累和教育质量的提高，因此校外培训的社会回报可能远低于私人回报。以中国为例，前文提到的研究也指出当在分析中控制了家庭背景的影响时，校外培训与成绩的相关性就不再显著，说明校外培训对成绩的影响可能也是微乎其微的。这些证据都指向一种观点，即校外培训或辅导对于全社会是一种低效率的教育投资，代表了资源的浪费，是一种教育上的“内卷”，可能进一步影响全社会福利的改善。
综上，我国学生正面临着学业压力过大、身心健康水平堪忧以及教育不平等问题造成的严峻现状，据此课题组认为实施“双减”政策迫在眉睫。
（数据来源：《中国教育财政家庭调查报告（2019）》，单位：元/月）
[1] Zhang, Y., & Xie, Y. (2016). Family Background, Private Tutoring, and Children’s Educational Performance in Contemporary China. Chinese Sociological Review, 48(1), 64–82. https://doi.org/10.1080/21620555.2015.1096193
（3）“双减”执行成效有所争议，实施手段值得商榷
教育部9月23日的发布会指出，全国98.2%的学校出台了作业管理办法，92.1%的学校建立了校内作业公示制度，64.3%的学校的学生能在规定时间内完成作业。基础教育“双减”工作监测平台通过网络问卷调查发现，99.6%的学生家长反映本学期老师没有给家长布置作业或要求家长批改作业。全国有10.8万所义务教育学校（不含寄宿制学校和村小学）已填报课后服务信息，其中96.3%的学校提供了课后服务，85%学生参加了课后服务。“双减”政策基本覆盖全国。
“双减”实施一个月来，缓解了大部分家长的焦虑情况。据共青团中央宣传部和中国青年报社社会调查中心八月份的调查，72.7%受访家长表示教育焦虑有所缓解，其中中等收入家长的焦虑缓解程度最高，达到74.3%。
（数据来源：共青团中央）
图89“双减”对不同收入水平家长的焦虑缓解情况
（数据来源：共青团中央）
虽然“双减”在减轻学生作业负担方面已经初见成效，但未对减轻学生校外培训负担有明显帮助，它对校外培训“一刀切”的做法值得商榷。“双减”实行之后家长对课外教育的需求依然旺盛。据国家统计局广东调查总队八月专题调研，仍有24.0%的受访家长表示会继续参加校外学科类培训。其中51.4%的家长表示要继续参加补课是为了扩展孩子知识面，44.1%的家长希望可以通过学科培训让孩子赶上大多数同龄人。在希望继续补课的家长中，选择给孩子购买线上学科辅导课程的占44.6%；参加校外培训机构的课后学科培训的占34.7%，聘请1对1家教有17.5%；而让孩子和同学拼班请名师辅导的则占到了16.4%。家长对私人教育的这种需求，仅在“双减”实施后的几个月内就已经滋生了相当规模的“地下补课”现象，进一步造成了教育投资的低效率。“双减”本意是要减轻校外培训给家庭带来的经济负担和精神负担，但部分事实反映，对校外机构“一刀切”的做法反而加重了这些负担。例如，在杭州，一名两个孩子的家长于9月28日，向滨江区教育局投诉，培训机构的离职老师在小区租房补课，一节课要600-900元！且保密工作非常谨慎，明确指出去补课走的是地库，学生连教师的门牌号都不知道[1]。
[1]杭州市滨江区教育局2021年9月28日收到的投诉。
（4）韩国经验与“双减”展望
“双减”政策对家庭校外培训支出和教育公平的影响目前还难以通过数据研判。但是根据国际经验，仅依靠限制校外学科类培训的供给，可能无法在长期中显著地减少家庭对校外培训的投入，也难以降低不同收入阶层的教育投入的差距和提高社会流动性。我们可以从韩国1980年的教育改革历史中预见，单纯以“一刀切”的方式来治理校外培训可能会造成如“地下补课”盛行、补课费用大幅上涨、家庭教育负担反而上升等后果。而韩国新世纪以来的治理措施也告诉我们，社会各部门参与其中的综合治理才是打击和治理校外培训的有效手段。
韩国自1980年开始治理课外教育。1980年，韩国出台《7.30教育改革》以限制过热的课外补习。据《韩国日报》，当时有70%初中生参与课外补习，其中患有身体或精神疾病的学生比例达27%，初高中升学压力巨大。《7.30教育改革》直接否认了课外补习的合法性，禁止私人机构兴办教育。但法案最终没有取得预期的效果，课外补习在韩国依旧盛行。文献[1]显示，韩国的补习学院数量从1980年的381所增加到2000年的14013所，参与的学生人数则从11.8万人增加到2000年的13.88万人。韩国家庭的校外培训支出占GDP的比例仍然在20年间从1977年的0.7%增长到1998年的2.9%（表5）。特别的，有研究指出校外培训对收入的弹性在韩国高达0.5，成绩更好的、来自更富裕的、教育水平更高的家庭的青少年仍在校外培训上获得更多投入，教育的不平等依然存在。[2]可以想象，在我国教育资源分配不均衡、公共教育缺乏个性化和残酷的中考高考选拔制度的现实背景下，私人教育投资和校外辅导需求依然是刚需。对校外辅导和培训实施一刀切的禁止政策可能如在韩国一样并不有效，甚至可能会衍生出更严重的教育不平等现象和更多的教育焦虑。一种可能性是，受到政策激励影响，大众化的培训班淡出市场，催生出更难以监管、更具有隐蔽性、也更昂贵的个性化的一对一或者私教等教育形式。而这也意味着不同收入阶层家庭受到“双减”的影响并不相同，其子女受教育差异可能进一步拉大：富裕的家庭能够选择更昂贵的私教形式来让其子女获得更丰富、更优质的教育资源，从而缓解“双减”对其直接的影响；而对于普遍家庭来说，经济能力和借贷约束则限制了其女子教育的可及性，使得社会流动性在长期中进一步恶化。
由此可以看出，仅取缔课外培训资本无法有效降低教育负担，而学校教育系统的发展能降低对课外教育的强烈需求。“双减”如果主要依靠以“减”为政策工具，恐怕难以治标，更难以治本。为了促进教育公平和达到“共同富裕”，我们应着力解决在长期中决定教育不公平的根本制度因素，并系统化地进行深入地教育体制的改革，因此，课题组认为：（1）坚持把教育的主阵地迁回学校，提高学校的教学质量，将补课机构提供的教育资源内化到学校的教育中，保证所有家庭都有机会获得高质量的、平等的教育资源，以降低家庭对课外培训的需求。增加公共教育投入，缩小公共教育资源的地区差异，促进义务教育阶段的教育公平。利用中国城镇家庭数据的研究表明，提高公共教育支出有助于降低家庭校外培训投入，从而缩小家庭间教育投资的差距。[4]已有的公民同招、学区改革、教师轮岗、优质高中名额分配到校改革应当全面推进，减少由择校导致的教育差异。（2）进一步提高学校的课后服务质量和教学内容的多样性。要从根本上改善教育公平的问题，改革公立教育的内容难以回避。在实施抑制校外培训的政策的同时，韩国政府也对包括小学和中学的基础教育进行了均等化改革，减少了择校，并大大提高了公共财政对教育的支出和大学招生名额，但是仍然未能扭转校外培训不断增长的趋势。究其原因，有学者认为是在韩国高等教育机构的精英化和高回报的前提下，公立学校的固化而单一的教学内容，以及竞争激烈的高等院校入学考试，加强了家庭对校外培训需求。这可能意味着，在基础教育内容的地区和学校间差异逐渐减少的大趋势下，在保证高质量和公平的校内教学之上，公共部门为学生提供差异化的教育服务也是必不可少的。因此，学校要充分利用双减带来的额外课后时间，提供丰富多彩的服务内容，为学生提供学习和发展空间。这样，在帮助学生身心全面健康发展的同时，也解决了家长面临的“三点半放学”问题，减轻了家长的负担。同时，学校也应当丰富教学内容，在课堂教学中融入更多社会实践和民族文化的相关知识，培养学生一定的动手能力，以激发学生的学习兴趣，让学生学得更加灵活，学有所用。（3）大力推动线上教学的发展。丰富的线上教学资源不仅可以帮助学生学习，也助于减轻家长经济负担，且其获取途径也更加多样和公平。（4）将义务教育普及到高中阶段，减少或推迟应试激励导致的教育分层。由于我国义务教育目前只包括小学和初中，而升学到高中需要经过初中学业水平考试的选拔，这使得义务教育阶段的校外培训需求就很高。随着校外培训产业的扩张，参与课外辅导的年龄逐渐降低，甚至幼儿园阶段就开始各种辅导班。因此，我们有必要将义务教育延伸到高中阶段，避免过早的教育分层，减少中考带来的儿童早期的学习压力，保证儿童身心健康发展，尽可能地缓解教育不平等。（5）积极推进教育体制改革和高考改革。更加灵活的人才选拔制度能让家庭更有发展孩子综合素质的激励，而更加随机灵活的高考出题模式则可以避免盲目刷题、押题的错误学习方法盛行于世。（6）整合校内校外培训资源，促进教育公平。市场化的校外培训机构在调动教育资源方面具有优势，教育体系可以通过规范、整合，将校外培训机构作为补充校内教育的重要渠道。由于韩国禁止校外培训的政策并未取得成功，在2000年后逐步放开对校外培训的限制，从全面禁止走向规范和利用，自此，韩国对校外培训的改革更侧重于提升学校教育质量等方面，希望把课外教育纳入学校教育系统之中。为此采取了以下措施：构建网络学习平台；提供不同类别的补充性课程；提供课外学校服务。韩国通过优惠政策将优质的校外补习向贫困地区和家庭倾斜，尽力减少这类家庭补习教育的开支，以此促进教育公平。[5]韩国新世纪的补偿政策对课外教育的治理达到了较好的效果。据韩国统计厅2010年的私立教育报告，2007到2010年，学生补习的总体参与率分别为77%、75.1%、75%和73.6%，初步呈现下降趋势。因此，我们认为，合理的规范校外培训市场和有针对性地实行补贴政策，有益于降低教育不平等，在长期中有利于“共同富裕”。（7）继续大力发展素质教育，让学生树立“终身学习”的观念。进一步改变唯分数论的社会观念，这对于促进学生全面发展、缓解家长焦虑、改善补课需求都将有不小的帮助。同时可以参考韩国成立校外培训心理咨询中心这一举措，设立一些公共咨询机构，以缓解家庭因对更好教育需求而产生的焦虑情绪。而媒体的正确报道对于引导公众意识的改变也有着重要作用。
[1]《韩国影子教育治理政策的演变及其启示》 [J].周霖，周常稳. 外国经济研究.2017(05)
[2] Kim, S., & Lee, J. (2010). Private Tutoring and Demand for Education in South Korea. Economic Development and Cultural Change, 58(2), 259–296. https://doi.org/10.1086/648186
[3] Korea Education Development Institute [KEDI]. 1999. Sakyoyukui Siltae Josa [Survey on Private Tutoring]. Seoul, Korea: KEDI. [in Korean]
[4] Yuan, C., & Zhang, L. (2015). Public education spending and private substitution in urban China. Journal of Development Economics, 115, 124–139. https://doi.org/10.1016/j.jdeveco.2015.02.006
[5] https://www.sohu.com/a/336160723_559581
（三）目前我国收入两级分化严重，初次分配、再分配调节收入不平等能力明显，第三次分配的调节能力需要谨慎对待
目前我国收入不平等现象严重，基尼系数较大，两极分化严重。初次分配与再分配与收入不平等关系较为明显，我国可以从提高劳动报酬份额，完善税收再分配体系两个角度进行改革。从国外经验看，第三次分配调节收入不平等能力不明显，需要谨慎对待。
（1）我国收入不平等现状与三次分配简述
我国基尼系数高，收入两级分化严重。我国基尼系数长期高于0.45，在94个国家地区的基尼系数对比中，我国在2000年和2015年的排名分别位于第72位与第78位，排名位于大部分欧美国家和亚洲国家之后，处于偏高的位置。2015年我国收入前1%人群与后50%人群收入占比分别为0.14与0.1436，两个收入人群收入比值为0.97，在247个国家中排名94名，低于同期美国的1.46，高于德国的0.73。
劳动收入的不平等是中国收入不平等的主要来源。财产性收入虽然不平等程度较高，但是在总收入中占比较低，因此财产性收入不平等对总收入不平等贡献较小。有研究利用调查数据分解不同收入来源对收入不平等的贡献，发现工资收入是造成家庭收入不平等的主要因素，也是收入不平等扩大的主要驱动成分[1]。即使考虑到调查数据有可能低估财产性收入的比重，我们依然认为劳动收入的不平等是收入不平等问题的重要因素。需要指出的是，工资收入差异的扩大并非一定是不好的经济现象。中国工资收入变化的一个显著特征是教育回报率，尤其是高等教育回报率，的上升。1996年到2007年之间基本工资和教育回报率的变化表明高等教育回报率的上升是平均工资增长的主要动力[2]。劳动创造财富。劳动技能价值的提高，是市场经济发展和产业升级的体现。如果经济发展水平低下，缺乏高科技行业对高素质劳动力的需求，那么教育和技能水平较高的劳动者会面对“英雄无勇武之地”的状况。在这种情况下，不同教育水平群体间的收入差异自然会较小，但这样显然不能实现共同富裕的目标。
中国工资收入变化的一个显著特征是教育回报率，尤其是高等教育回报率的上升。1996年到2007年之间基本工资和教育回报率的变化表明高等教育回报率的上升是平均工资增长的主要动力[3]。
通过三次分配改变收入份额是我国实现共同富裕的重要路径。其中初次分配指市场主体通过市场提供生产要素取得的收入；再分配指国家通过税收政策对各收入主体初次分配的收入进行再分配；第三次分配指社会主体在道德、文化、习惯等影响下，通过民间捐赠、慈善事业、志愿行动等方式济困扶贫的行为。
[1] Zhang, J. (2021). “A Survey on Income Inequality in China.” Journal of Economic Literature, forthcoming
[2]Ge, S, & Yang, D. T.(2014). “Changes in China’s Wage Structure.” Journal of the European Economic Association 12 (2): 300-336.
[3]Ge, S, & Yang, D. T.(2014). “Changes in China’s Wage Structure.” Journal of the European Economic Association 12 (2): 300-336.
（2）劳动报酬占比与收入不平等呈负相关关系，我国劳动报酬占比偏低
劳动报酬占比的提高能有效降低收入不平等程度。我国历史数据显示我国基尼系数与劳动份额呈负相关。在2004年到2008年间，我国基尼系数随着劳动报酬占比的下降而上升，在2008年到2015年间，我国基尼系数随着劳动报酬占比的上升而下降。
我国劳动报酬份额仍有待提高。纵向对比上，我国劳动收入份额从2011年的48%逐渐上升至2015年的51.6%，而后趋于稳定。横向对比上，我国劳动收入份额为51.3%，排名73，在全球范围内处于中间位置，高于非洲和部分亚洲国家，低于欧美国家。
我国财产性收入不平等状况严重。《中国民生发展报告（2014）》指出，我国家庭净资产基尼系数从1995年的0.45，上升到2002年的0.55，再迅速攀升至2012年的0.73。据《中国城市（镇）生活与价格年鉴》统计，我国2005年、2011年最高收入人群与最低收入人群总收入比分别为9.24与8.24，财产性收入比分别为28.86与34.02，财产性收入不平等程度逐渐加重，并且远高于总收入的不平等程度。
（3）再分配能有效调节收入不平等，我国税收体系有待完善
再分配能有效调节收入不平等。跨国数据显示，世界各国税前基尼系数均高于其同一时期税后基尼系数，爱尔兰改变幅度最大为26%，土耳其最小为2%。在各个国家和地区中，欧洲各国的税收调节能力最强，亚洲和北美各国的则相对较小。
针对2018年的个税改革，课题组通过建立代际交替的随机模型对专项抵扣中的大病抵扣进行了具体测算，发现目前抵扣机制对高收入群体的福利提升最为明显。通过对抵扣力度进行反事实实验，课题组发现抵扣下限的降低对低收入人群可支配收入的影响微乎其微，但会显著提高高收入人群的可支配收入，因此可以预期该举措将加重收入不平等程度。这一结论与学界对提高个税免征额的意见有异曲同工之处。杨沫（2019），张玄和岳希明（2021）均指出目前我国个税有效税率偏低，2018年的个税改革虽然降低了低收入人群税负，但同时弱化了个税的收入再分配调节能力[1][2]。我国财产税与财产性收入税均存在不足。根据税收理论，税收的再分配能力与累进性和有效税率正相关[3]。我国财产性收入税对利息、股息、红利所得，财产租赁所得，财产转让所得征收税率均为百分之二十，累进性极低，调节财产性收入能力较差。同时我国没有制定关于遗产赠与与房产持有的税收条例，财产税覆盖面窄，有效税率不高，调节财产不均的作用较弱。据此课题组认为我国目前税收体系仍有待完善。
[1]杨沫. 新一轮个税改革的减税与收入再分配效应[J]. 经济学动态, 2019(07): 37-49.
[2]张玄, 岳希明. 新一轮个人所得税改革的收入再分配效应研究——基于CHIP 2018的测算分析[J]. 财贸经济, 2021,42(11): 5-19.
[3] Kakwani, N. (1984) On the Measurement of Tax Progressivity and Redistribution Effect of Taxes with Applications to Horizontal and Vertical Equity. Advances in Econometrics, 3, 149-168.
（4）第三次分配调节收入不平等能力不明显
国外经验显示第三次分配调节收入不平等的能力并不明显。印度尼西亚慈善事业的发展与其收入不平等程度的改善之间没有强相关性。印度尼西亚在CAF（国际慈善援助基金会）评测中慈善指数呈现波动上升趋势。在2010年第一期CAF慈善评测中印度尼西亚只获得了36%的评分，在153个国家中排名50名。在此之后印度尼西亚的排名与得分不断上升，于2018年以59%的得分初次斩获第一，并在之后2019、2021年的榜单中分别位居第十与第一[1]。同一时间印度尼西亚的收入不平等情况并没有明显改善，其2010年与2018年前1%收入份额分别为16.83%与18.28%，后50%收入份额分别为14.84%与12.39%，前1%与后50%收入人群收入比例从113.41%上升至147.54%，收入两极分化更为严重。因此课题组认为第三次分配对收入不平等的调节能力需要慎重对待。
图97印度尼西亚不同收入人群收入占比与CAF得分情况
（数据来源：国际慈善援助基金会，WID，单位: %）
[1]特别的，2019年CAF榜单参照为各国过去10年的得分，因此印度尼西亚的综合分数存在下降。
（四）随着家庭信贷政策的反复，本已收缩的家庭债务重回增长的轨道
家庭金融配置方面，家庭部门债务继续攀升，但增速前高后低。如图98所示，2021年一季度居民户新增中长期贷款总量达到1.98万亿元，创下历史新高。此后，由于房地产限制政策的不断加码，居民户新增中长期贷款数量不断降低。2021年二季度，居民户月均新增中长期贷款4833亿元，略低于2020年的均值4958亿元。7月份10月份居民户月均新增中长期贷款4280亿元，略低于2017-2019年的均值4361亿元。总体来看，2021年1月份10月份增人民币中长期贷款51421亿元，比去年同期多增1362亿元，但这一数值几乎完全由2021年1月创历史新高的9448亿元引致。在2021年前10个月居民户新增中长期贷款中，其中有7个月份低于2020年的均值，4个月份低于2017-2019年均值。
2021年一季度的房地产市场延续了去年的火爆，但国家及时出台一系列限制政策，并加强房地产市场的监管，使得此后的楼市不断降温。这正是今年居民户新增中长期贷款数量前高后低的原因。同时也要看到，房地产限制政策也抑制了普通家庭的住房需求，因此，在2021年10月之后，部分城市银行关于房贷的放款提速，估计未来一段时间家庭部门债务增加会有所恢复。
2021年居民户新增人民币短期贷款的情况较2020年略有回升，不过仍不及2017-2019年的均值。如图99所示，2021年1月至10月间，居民户月均新增人民币短期贷款1673亿元，略高于2020年全年的均值1600亿元，但显著低于2017-2019年的均值1728亿元。2020年第一季度，受疫情影响，由于全国范围的居家隔离政策，当季的短期贷款新增为负值，是近十年来唯一一次出现负值的季度。而随着隔离政策的解除，居民的生产和消费活动逐渐恢复，去年二、三季度的短期新增贷款数量出现了一些修复式的增长。由于2021年还未出现过大面积居家隔离的情况，所以总体来看，2021年的居民户新增短期贷款的波动情况与2017-2019年同期的水平较为一致，但平均值却显著低于2017-2019年同期。
同时应该看到，2021年前三季度我国GDP增速为9.8%，两年平均增速为5.2%，而居民户新增短期贷款总量较2019年同期仅增长4.4%。由于居民户短期贷款主要反映的是居民日常消费，所以从新增短期贷款的较慢增长也可以看出消费的疲软。后疫情时期消费恢复一直不及预期，除了受断断续续的零星的地区隔离政策影响外，课题组在2020年年中报告中指出的被失业率下降掩盖的劳动力市场动能不足也可能是一个重要原因。
虽然家庭部门新增贷款速度前高后低，但其占全部新增贷款的比例却从4月开始呈现出上升趋势，已经由4月的35.9%上升至10月的56.2%，远高于2013-2015年的平均值，如图100所示。如果再加上房地产企业的贷款，全部涉房贷款的比例会更高。家庭部门债务增速有所下降而其新增贷款的占比却有所上升的情况也从侧面反映出信贷市场逐渐收紧的状态。另外，从图中也可以看出，自2021年7月以来，家庭债务占比不断上升，10月的水平已然高过了2017-2019年的平均值，且这一上升的趋势没有停止的迹象。
从新增贷款的增速也可以看出同样的信息。无论是短期，还是中长期，家庭部门新增贷款增速放缓也受整体宏观环境的影响。由于家庭部门中长期贷款新增额占据全部贷款新增额的近三分之一，因此，其增长趋势同全部贷款的增长趋势趋同。从图101中可以看出，受整体信贷环境收紧，及去年基数效应的影响，整体信贷增速在二三季度均出现下滑，从2021年第二季度开始，所有贷款同比增速均变为负值，且负增长幅度越来越大，但家庭部门中长期贷款增速下滑的幅度仍要小于整体信贷的下滑幅度。这也说明，即使在房地产市场受到多方限制的情况下，家庭部门加杠杆的动力仍要超过整体经济加杠杆的动力，这也是课题组判断当房地产信贷政策放缓后，家庭部门加杠杆速度会继续提高的原因。
受新增贷款增速下降的影响，在债务存量方面，家庭部门的债务存量虽继续增加，但增速持续下降。截止到2021年10月，家庭部门共累积了约17.1万亿元的短期贷款以及近52.9万亿元的中长期贷款。如图102所示，从3月开始，家庭债务的累积呈现减速态势。10月中长期贷款余额同比增速衰减到13.1%，是2016年以来的最低增速。但同时也可以看出，即使家庭部门已经累积了数万亿元的债务，债务增速仍然超过了10%，远没有显露出降杠杆的苗头。短期债务的累积同比增速也在下降，由于基数效应，2月的增速高达19.3%，此后则逐渐回落，10月同比增速为13.2%。后疫情时代家庭的债务结构日趋平稳，从2020年4月至今，家庭短期贷款与中长期贷款的比值一直稳定在0.32附近。
伴随着GDP增速的恢复，以及家庭债务累积增速的放缓，家庭部门的杠杆率（债务余额与GDP之比）在2021年上半年略有回落，但从第三季度又恢复增长态势。如图103所示，根据国家资产负债表研究中心CNBS的测算，截至2021年二季度，家庭部门杠杆率（家庭债务余额与GDP之比）下降至62.0%，较2020年年末减少了0.2个百分点，但第三季度又恢复至62.1%，恢复至一季度的水平。2020年前三季度，我国家庭部门的杠杆率每季度增加近2个百分点，远远超过疫情前一个季度一个百分点的增速，但如果将疫情后两年综合考虑的话，2021年第三季度较2019年底增加6个百分点，基本上维持了一个季度近1个百分点的增长速度，2021年上半年杠杆率的下降仅仅是对2020年杠杆率过快增长的回调。伴随着后疫情时代GDP增速的回调，以及信贷调控政策的松动，课题组认为，在未来一段时间家庭部门杠杆率仍会维持增长的态势。家庭债务增速过快仍然是未来中国经济健康发展必须解决的一个问题。
家庭部门的债务累积虽被迫降速，家庭部门的存款速度降得更快。如图104所示，2021年一、二、三季度家庭部门新增存款较去年同期同比增长3.25%，-58.6%，-35.8%。截至10月，2021年家庭部门存款新增7.28万亿元，低于去年同期的8.99万亿元，也低于2019年同期的7.93万亿元。家庭部门银行存款余额增速也已经由年初2月份的13.8%下降至10月份的10.46%。受住户存款增速放缓的影响，自2021年2月以来，家庭部门贷款存款比例继续攀升，已经由年初的68%上升至70%左右。课题组认为，家庭部门存款增速下降有两点值得注意，一是家庭存款增速的下降并未体现为消费，这从消费数据不及预期可以体现；二是家庭存款增速与经济发展程度正相关，利用分省数据，课题组发现越是经济增速缓慢的地区家庭部门存款增速越低。这就说明家庭部门存款增速下降可能是被动的，并不是预防性储蓄动机下降导致。
如何理解今年以来家庭债务与存款增速双双下降？虽然市场有分析认为是家庭改善型住房需求叠加更高的首付比导致，但课题组认为，这主要是房地产调控效果在二手房市场显现的结果。今年二季度以来，中央政府继续加码对房地产行业的管控政策。叠加恒大债务违约事件不断发酵对市场造成的负面冲击，房地产市场出现了明显的降温。由于商业银行分配给新房和二手房相关的信贷额度被严格限制，我国的房地产行业素有“金九银十”的说法，但是今年九月份却较为惨淡。今年九月份30个大中城市商品房成交面积同比下降27.1%。这直接限制了家庭债务的扩张。
利用城市二手房出售挂牌量信息，课题组进一步检验了调控政策对家庭部门存款和贷款的影响。首先，课题组构造了省级2021年二手房交易指数，即2021年的二手房交易量与2020年的交易量之比，这一指标越低，表明今年二手房市场越惨淡，说明调控政策的效果越明显。课题组发现，这一指标不仅与2021年至今的家庭存款增速正相关，如图105所示，也与家庭债务增速正相关，如图106所示。从经济学上来说，如果家庭A要买100万的住房，首付30万，那么如果其购买新房，则债务增加70万，存款减少30万，但如果家庭A购买的是家庭B的二手房，则家庭B会增加100万的现金，在这种情况下，债务增加70万，存款增加100万。而目前的情形显然与二手房市场受到冻结的逻辑更一致。
虽然整体上家庭部门贷款与存款增速均下降，但2021年1-10月间，大部分省份的贷款增速仍要高于存款增速，体现在贷存比（家庭总贷款除以家庭总存款）上，即表现为区域贷存比的分化加剧，如图107所示。整体而言，截至2021年10月，共有10个省份的贷存比超过了全国平均贷存比69.5%，其中贷存比最高的为福建省达到124.2%，最低的为山西省低至25.2%。整体而言，家庭部门债务累积也呈现比较明显的南北差异，即东南沿海省份的家庭部门贷款累积最多，这也同中国经济以及房地产市场呈现出来的区域异质性一致。
2021年10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议决定：授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。房产税可以降低地方政府对土地财政的依赖，降低房价的增速，改变家庭对住房需求的预期，调整家庭的消费结构，从长期来看，肯定会对我国经济产生正向的影响。但是，引入房产税并不是一蹴而就的，经济并不能立刻达到结构最优化的时态，而只能慢慢调整优化，一步一步到达最终时态。在这一过程中，房产税的引入就可能引起部分人群的阵痛，从而产生再分配效应。
借助于高等研究院独特的理论优势，课题组利用构建的符合中国房地产市场特点的动态结构模型，探讨了房产税改革对家庭部门的影响。在分析时，同一般文献不同，课题组更加强调了房产税引入带来的短期成本。具体而言，我们假定经济在第0期处于稳态，在第1期开始针对超过市场平均住房面积的那一部分住房征收房产税，且税率为0.5%。征收房产税后，模型中的家庭开始调整自己的住房与消费以达到效用最大化，经济也在经历震荡后慢慢再次达到稳态。
图108描述了征收房产税后房价的变动情况，可以看出，当开始征收房产税后，那些房产过多，被房产税直接影响的家庭开始大规模卖房，这会使得房价立刻下降，但接下来，那些没有被房产税直接影响的家庭，或者那些之前买不起房，没有住房的家庭，在房价下降后开始变得能买得起房，然后这些家庭开始慢慢累积房产，房价开始慢慢回升。但由于在模型中房产税的征收范围是住房面积的平均值以上，因此这些新购房家庭没有动力将住房面积增加到平均值以上，这也导致最终稳态下的房价仍然要低于初始状态。也就是说，虽然房产税短期内会造成房地产市场的震荡，但长期来看确实会降低房价，达到房住不炒的目的。
图109描述了引入房产税后消费变动的情况。在征收房产税后，那些直接受到影响的家庭需要额外缴纳房产税，这相当于一个负的收入冲击，同时，这些家庭甩卖住房也使得房价下降，产生一个负的财富效应，这均使得这些家庭的消费短期内下降。对于那些有房但没有被征收房产税的家庭，房价下降产生的替代效应，以及负的财富效应均会使得消费下降。对于租房者而言，由于短期内房租下降，家庭流动性得到改善，因此，租房家庭的消费升高。但由于模型中租房家庭的比例偏少，导致整体上消费短期下降。随着时间的推移，伴随着房价的回调，财富效应的负面影响逐渐消退，且家庭受限于住房服务的购买，以及房价上升带来的替代效应，家庭的普通消费开始恢复增长，直至长期超过初始稳态，结构得到优化。
当然，需要强调的是，课题组本部分的分析主要是为了提醒房产税可能产生的短期成本。短期内政府还可以通过保障性住房、租售同权等多项政策稳定房地产市场，降低房地产市场的震荡，并且由于本部分的分析仅仅考虑了房产税，并没有考虑其与其他税种之间的联动效应，如房产税的引入可能会使得其他税种的税率下降。因此本部分分析的短期成本可以被看作是一个上界，真实的成本可能会更小一些。但是，需要再次强调的是，政策的出台虽然可能带来长期的正向效应，但同时也应当考虑短期内的成本问题，做好配套措施，力求将成本降至最小，这是本报告关于房产税的分析所要表达的主要观点。关于房产税配套措施的研究，课题组将持续关注。
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