每月20-30亿产品到期 万亿非标谁接盘？

（原标题：万亿非标谁接盘？构筑高净值“新蓄水池”，固收+、FOF、目标策略各显神通）

21世纪经济报道 陈植 上海报道 如何承接非标产品到期资金，俨然成为众多资管机构日益头疼的一件事。

“今年以来，我们每个月都有20-30亿非标产品到期，但直到现在，我们仍没有找到一款合适的产品策略承接上述高净值客户资金。”一位资管机构投资部门主管薛强（化名）向记者感慨说。不少高净值客户在非标产品到期后，眼看迟迟找不到合适的投资产品，干脆选择改换门庭。

随着越来越多非标产品陆续到期，未来资管机构所面临的上述挑战将更加严峻。

中国信托业协会发布的数据显示，截至2021年6月底，信托资产规模为20.64万亿元，同比下降3.02%。而在多位信托业内人士看来，这背后，是越来越多非标产品到期不续，导致信托公司等资管机构面临日益严峻的资产规模流失压力，但巨额的非标产品到期资金投向何方，谁来承接逾万亿非标产品到期资金（主要是高净值客户投资款），至今业界似乎没有一个完美答案。

记者多方了解到，为了承接逾万亿非标产品到期资金，不少资管机构纷纷各显神通，包括引入FOF产品、“固收+”产品替代原先的非标产品。

“经历一年多的尝试，我们发现无论是FOF产品，还是固收+产品，都存在着各自的局限性。”薛强直言。具体而言，一是不少高净值客户感慨“FOF赚钱，自己却不赚钱”；二是众多高净值客户抱怨“固收+”产品实际回报低于此前的非标产品；三是一些观察敏锐的高净值客户注意到，很多FOF产品侧重追求相对收益，即投资业绩跑赢行业平均水准，未必能满足他们对较高绝对收益的诉求。

“尽管非标产品逐步退出市场，但高净值客户依然希望能获取类似非标资产的低风险高回报。”一位资管机构产品研发部负责人向记者指出。此前他们对高净值客户做过一轮调研，了解高净值客户在“后非标时代”资产配置的主要诉求。结果显示，多数受访高净值客户仍然渴望获取逾10%的年化回报，但他们只能容忍产品净值波动幅度不超过5%；此外约20%受访客户不希望看到产品净值低于1元（即产品出现浮亏）。

他直言，要找到一款“兼顾低风险高收益”的产品，绝非易事。

值得注意的是，最近一段时间，目标策略产品突然兴起，成为众多资管机构承接非标产品到期资金的新选择。

歌斐资产多策略基金投资部董事总经理宁冬莉透露，目标策略主要秉承了组合投资方式，在深刻理解投资者需求的基础上，先确定投资目标，再通过多元化资产配置实现投资目标同时，尽可能降低净值波动幅度与投资风险。

一位熟悉目标策略产品运作模式的资管机构人士向记者透露，目标策略产品与其他策略FOF产品的最大不同，在于前者是先制定收益目标，再围绕收益目标进行各类资产配置规划，并通过投资模型尽可能降低不同资产之间的相关性，从而令整个投资组合净值波动性控制在较低水准，实现低风险与高回报的兼顾。相比而言，其他策略FOF产品优先考虑通过分散投资最大限度控制投资风险，但此举可能错失不少投资机会，最终无法满足投资者的高绝对回报诉求。

“在欧美国家，越来越多大型资管机构正围绕高净值客户的不同收益目标与风险承受力，研发差异化的目标策略产品。”他指出。不少欧美资管机构甚至认为目标策略产品很可能解决此前投资领域的“不可能三角”，即投资人很难同时获得低波动性、高流动性和高收益。

记者多方了解到，目标策略在欧美国家大学基金与养老基金已相当风靡，因为这些长期投资机构对收益目标与流动性有着明确要求，且不希望看到投资组合波动性加大。于是他们纷纷引入目标策略产品，寻求波动性、流动性、收益性的最佳平衡。

数据显示，截至今年6月底，过去10年期间，耶鲁大学通过引入目标策略，实现年化回报率12.4%；美国其他大学捐赠基金的过去10年平均回报率也达到9.1%，且他们的投资组合波动性远远低于其他同类产品。

薛强向记者透露，国内高净值客户对目标策略产品的认可度也在增强，因为他们认为若目标策略产品能兑现收益目标同时创造较低的净值波动性，无疑是非标资产（低风险高回报类产品）的一种较为完美的“替代”。

“但是，目标策略能否在中国市场成功落地，进而承接逾万亿非标产品到期资金，仍面临一系列挑战。”他指出。其中最大的挑战，不是如何创造令高净值客户满意的收益目标，而是在兑现收益目标同时，如何尽可能将投资组合波动幅度降至目标回撤水准。

“毕竟，高风险未必会带来高回报，但高回报肯定得承担高风险，因此目标策略如何在获取既定回报同时最大限度降低风险，将是一大挑战。”薛强坦言。

“固收+”与FOF产品的局限性？

为了承接逾万亿非标产品到期资金，众多资管机构可谓“绞尽脑汁”。

“去年底，我们引入当时流行的固收+产品。”薛强表示，当时他们看中固收+产品既有底层债券资产的稳健回报，又能通过权益类投资博取超额回报，或许能满足高净值客户对产品低风险高收益的诉求。

“最初，部分固收+产品标榜自己能实现年化逾8%回报，令众多高净值客户心动，纷纷将非标产品到期资金转投其中。”他回忆说。

令薛强没想到的是，今年3月以来他开始接到不少高净值客户的抱怨——固收+产品根本没能兑现收益预期。尤其是今年一季度蓝筹白马股股价集体大幅回落，令固收+产品净值遭遇较大回撤，令他们直呼“上当”。

一位熟悉固收+产品运作模式的资管机构负责人向记者透露，固收+产品更像是“偏债混合型基金”，主要采取70%债券+30%股票的投资策略，其收益来源主要是债券投资端的票息和杠杆交易（久期），以及权益类投资端的资本利得和股息红利等。就潜在收益率而言，固收+产品略高于现金管理类产品，未必能跑赢房地产/地方融资平台等非标产品。

面对“固收+”产品的业绩滑铁卢，二季度以来薛强所在的资管机构迅速调整产品策略，寻找二级市场投资型FOF产品承接非标产品到期资金。

他透露，他们对FOF产品的青睐，主要基于两大原因，一是希望FOF产品能通过分散投资，最大限度降低净值波动性，满足高净值客户不希望“净值回撤值过大”、“产品净值不能低于1元”的强烈诉求，二是FOF产品的多元化投资策略，或许能捕捉到新的投资风口并创造超额回报，达到高净值客户年化逾10%的收益目标。

但他发现，过去4个月的尝试，不少高净值客户仍然不够满意。

具体而言，不少高净值客户感慨“FOF产品赚钱，但他们不赚钱”，原因是他们容易因市场波动而选择频繁赎回申购，导致他们无法通过FOF产品获取可观的投资回报；此外，部分敏锐的高净值客户发现FOF产品过度追求“相对收益”，只追求自身投资回报超过行业平均收益，但他们更希望所投资的产品能创造较高的绝对回报。

“过去4个月，部分FOF产品尽管实现年化6%的相对收益回报，仍低于高净值客户渴望年化逾10%的绝对收益回报，令他们相当不开心。”薛强告诉记者。

目前，他所在的资管机构又开始寻找新型产品——既能创造令高净值客户满意的绝对收益，又能通过多元化配置最大限度降低产品波动性以符合“低风险”特征。

他直言，要找到这类产品，难度不小。毕竟，收益、风险和流动性是不可能三角，各家资管机构都在不遗余力地挖掘，很大程度考验着资管机构的产品研发、投资策略研发、风控实力、经营理念等多方面能力是否跑赢业界。

目标策略兴起背后

记者多方了解到，最近一段时间，不少资管机构对目标策略产品青睐有加，甚至将它视为承接逾万亿非标产品到期资金的新选择。

“其中，不少资管机构纷纷引入欧美流行的各类绝对收益策略产品进行本土化调整，希望它能成为非标产品的理想替代者。”上述熟悉目标策略产品运作模式的资管机构人士向记者透露。在欧美市场，近年越来越多大型资管机构开始纷纷引入作为理财产品的底仓资产配置策略。究其原因，是越来越多欧美高净值客户与机构投资者发现，当各类基金产品投资策略越来越追求风险控制与风险对冲，往往会错失众多投资回报机会，导致基金产品投资回报持续下滑。因此他们希望资管产品能改变投资逻辑——先确定一个合理的收益目标，再通过多元化资产配置实现收益目标同时，尽可能降低投资组合波动性与投资风险。

目前，华尔街大型对冲基金SAC在落实目标策略方面成效显著。这家大型对冲基金在1993-2013年期间实现逾30%年化收益。其奥秘在于它要求投资者需承担一定幅度的投资组合波动率，确保基金管理团队能够兑现事先设定的收益目标。

在多位国内资管机构人士看来，目前市场上的目标策略或许能解决当前高净值客户在后非标时代资产配置的三大痛点，一是目标策略能提供比肩非标产品的收益目标，满足高净值客户的绝对收益诉求；二是目标策略产品侧重长期投资获利，有助于缓解高净值客户频繁赎回申购所带来的产品运营风险；三是目标策略擅长开展多元化资产配置，也能解决单一策略产品的业绩变脸风险。

一位正尝试引入目标策略的国内资管机构产品研发部主管向记者表示，目标策略要在中国成功落地，仍面临多项挑战。一是中国现有投资策略不够丰富，导致目标策略可使用的子策略类型受限，可能加大收益目标的实现难度；二是有些目标策略产品投资管理团队容易受客户情绪影响，比如当目标策略产品在一段时间收益不佳时，客户问责压力可能迫使投资管理团队不得不采取更激进投资策略赚取短期高回报，但这反而造成新的投资风险；三是中国股票市场波动性较大，很多热门股票年化波动幅度达到40%-50%，这意味着即便再卓越的投资策略，也面临底层资产高波动性风险，很容易导致整个投资组合遭遇未知风险，因此如何优化多元化资产配置策略与投资风控模型，尽可能降低投资组合里不同资产的相关性，进而压低投资组合整体波动性，也是目标策略在中国能否持续实现目标收益的一大考验。

“要解决这些挑战，很大程度取决于资管机构是否练好内功，包括对市场不同策略与管理人有深入沟通洞察，了解他们的投资风格与业绩可靠性；能否构建全面高效的多策略配置模型，在实现高回报目标同时将投资组合波动性控制在客户可承受的范畴。”歌斐资产人士向记者指出。歌斐资产对此的做法，是通过策略选择、管理人选择、业绩归因、风险管理、止盈止损机制五大维度，以及构建风格模型、行业模型、多策略基准配置比例模型所组成的组合策略体系，力争目标策略在众多高净值客户容忍的净值波动范畴内，实现投资目标。

在他看来，目标策略要成功落地，与客户保持密切沟通尤其重要。目前，歌斐资产创建了目标策略基金双周报资讯，内容涵盖当前投资市场主流策略与风格资讯、对各类策略的研究观点及策略客观业绩表现、近期管理人调研情况阐述等，令投资人能及时了解目标策略产品本身运作情况，业绩归因状况，以及对市场变化、策略风格演变有着更清晰认知，从而坚定他们通过长期持有实现投资目标的信心。

多位业内人士透露，若目标策略能创造低风险高回报业绩，无疑将吸引越来越多高净值客户青睐，成为承接逾万亿非标产品到期资金的“新蓄水池”。

“我们打算将目标策略产品演变成高净值投资者的财富管理底仓，即希望高净值客户能将约60%个人财富投向目标策略产品，获取相对稳健长期的收益目标，剩余资金则根据他们投资偏好投资其他金融产品，在承受更高风险情况下博取更可观的回报。”一家国内大型资管机构负责人向记者透露。