10月29日，网易“方向大会”暨网易研究局成立5周年庆在北京举行，中国国际经济交流中心副理事长、商务部原副部长魏建国，中国企业改革与发展研究会副会长周放生，东北财经大学国民经济工程实验室主任周天勇，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任，九方智投首席经济学家肖立晟，中国社会科学院美国研究所助理研究员，国家金融与发展实验室兼职研究员，网易青年荟会员马伟，巨丰金融研究院院长、首席经济学家朱振鑫，网易传媒副总编辑姚长盛出席本次论坛，就目前宏观经济形势、双循环新格局、外汇等议题进行深入谈论。
中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任，九方智投首席经济学家肖立晟表示，人民币汇率现在应该已经到了一个拐点位置，过了四季度之后，到明年可能相对来说会有贬值压力出现。
人民币汇率已经接近升值的顶点
最近我们看到汇率的走势是不同寻常的，从年初到现在为止的话，美元指数一直在升值，人民币汇率反而相对美元还在进一步升值，导致整体的实际有效汇率在迅速攀升。我个人认为人民币汇率到现在应该是已经到了一个拐点的位置了。过了今年四季度之后，到明年的时候可能会有贬值的压力出现。
对中国经济的判断，我们认为现在是属于一个滞涨期，经济向下通胀向上，滞涨期会随着房地产市场投资的下行，慢慢的越过临界点会变成一个衰退期，衰退期的到来对中国经济压力非常大，到时候需要有一些刺激政策。在刺激政策出台之前，整个经济会一直有很大的压力。我们预计到今年年底的时候，整个经济会到一个临界点，在这个临界点之后的话，会伴随着一些新的政策出台来逐步缓解，但是并没有办法完全扭转这种下行的态势。
我们预计整个经济应该是从今年12月份开始进入衰退期，到明年的一季度之后，可能会见到一些曙光。到明年下半年的时候应该会慢慢进入复苏期。我们需要注意到，在目前这种滞胀的特殊时期，为什么人民币汇率能保持坚挺状态，这和美国的量化宽松政策是密切相关的。
看这张图，2021年7月份之后，美元指数是在往上走，人民币汇率还是在升值的，这是一个问题。按照过去的经验，二者是密切相关的，当美元指数上行的时候，人民币一般都会贬值。但是今年7月份之后出现了一些异常现象，是否可持续？我们觉得这是不可持续的。
看人民币汇率有很多指标，一般来说要看离岸和在岸的汇差还有整体资本流动情况，如果看汇差，总体来看在过去一段时间，人民币汇率是呈现一定的贬值压力，到2020年之后有升值压力，但是到了近期境内外汇差基本保持稳定状态，也就是近期不存在升值压力。资本流动的情况也是一样，没有发现大规模资本流入支撑人民币汇率升值的情况。
再看中美的走势，如果以2018年贸易战爆发之前做基准，用人民币汇率作为定基，以美元指数作为定基，对比分析会发现，当整个贸易战的情绪相对来说很激烈的时候，人民币汇率相对美元是贬值的。但是看最近一段时间，2021年特别是疫情之后，整个人民币汇率对美元急剧的升值，而且在2021年的8月份之后，升值速度迅速扩大。
这里是两层意思，一层意思是中国经济相对美国较好。在2018年贸易战之前，其实是中美经济是基本同步的，但是到2018年之后，当时中国去杠杆，再一个是美国的减税政策，美国减税（扩张）和中国去杠杆（紧缩）这两个政策一挤压，导致了美国经济衰退期往后延，中国经济整个的扩张期也往后延了。在这种情况下2018年出现了一个交叉，这个时候中国经济显著的落后于美国经济。但是反过来讲，当美国经济下行的时候，中国经济这个时候扩张很快，所以事实上原本二者同步在2018年同步下行，但是美国选择了扩张的财政政策，中国选择了进一步的紧缩政策，所以在2018年出现了分叉，随后到2019年的时候，中国经济率先复苏，美国经济遭受一次重大的打击，恢复更慢。之后中国经济在2021的6月份触顶，2021年7月份开始下行。2021年7月份下行之后我们预期至少下行5年时间，在2025年的6月份左右，美国经济应该是在2022年3月份左右见顶，所以这段时间事实上是中美经济分叉的时候。
理论上来讲，应该是二者经济压力最大的时候，但是这个时候因为疫情的因素，中国的出口激增，这种出口激增使得我们的贸易商手中的美元供给特别多，同时我们出境人口下降，所以美元消费是下降的，这时供需挤压导致汇率升值。
进一步看出口，出口是非常非常超预期的，在疫情之前没有想到连续两年出口超预期， 那么是否可持续呢？要看出口是否可持续，可以看一些中间品的进口，现在一些中间品的进口增速已经下行，如果不出意外的话，应该是在明年春节之后，出口就会出现一个向下的态势。
美国的量化宽松政策，对于人民币来说压力非常大。
另一方面看一下外部影响，主要就是量化宽松，量化宽松对整个全球资本风险偏好的影响，这次是货币财政双宽松，以前是货币，现在是财政，后面我会讲二者的区别。传统的量化宽松是解决过去货币政策传导渠道不通畅的问题，过去的货币政策通过短端传导，它理论上认为这个市场是有效的。
量化宽松的货币政策比传统的政策相对来说要更直接一些，更有效一些。这一次我们所看到的这次叠加了财政刺激，这次财政赤字最高是20%，平均来说是15%，给居民发钱直接用于消费，这种资产负债表的扩张，它会迅速带来通货膨胀，迅速带来进口需求。所以在这种情况下我们看到的美国的货币政策非常有效。
美联储持续的量化宽松在这个过程中，整个风险溢价是被压制的，以前的风险溢价和十年期国债收益率负相关，一般经济增长好的话风险溢价应该要往下走，增长差的时候风险溢价往上走。量化宽松下，不管增长好坏，美联储直接将风险溢价往下压，通过压风险溢价的方式把利率往下降，这样的话股市就会特别特别好，好到哪种程度，大家看一看：整个从2020年重新启动量宽开始，到现在差不多18个月的时间，美国的房价涨了30%，股价涨70%，大宗商品涨80%，跟过去相比，房价是跌的，第一轮量化宽松房价跌了15%，因为当时是次贷危机，股价在第一轮量化宽松涨了30%，大宗商品涨20%，增长最快。
为什么出现这种情况，就是因为2008年伯南克在实施量化宽松的时候，是有很多不确定性的，所以他非常小心，非常谨慎的推这个量化宽松。他央求时任美国总统奥巴马通过财政刺激政策，但是没有成功。在这种情况之下，QE的效果是非常非常不好的，它只能解决金融稳定的问题。但是对于经济的总需求相对来说是有限的。
这一次不一样，这一次在危机爆发之前，2020年新冠疫情危机爆发之前，美联储对于再出现金融危机他们应该做什么做了非常清晰的政策储备，而且发表了论文。2019年的时候美联储就发表了关于预防下一次经济危机的预言，其中很重要的一点就是积极的财政政策。
积极的货币政策和宽松的财政政策，二者只要一配合，就会产生这种效果，利率快速下行，同时股价上行，房价开始上升，大宗商品价格上涨，同时还有一个就是通胀开始上行。
过去几年的时间，美国量化宽松之后其实价格是下行的，没有太多变化，这一次是快速上涨。过去几轮的量化宽松，事实上都没有刺激居民的居民资产负债表的扩张，都没有刺激居民的消费。这一次不一样，他把现金直接塞给居民，它是通过财政间接的实施了“直升机撒钱”这种理论上的货币政策，所以风险当然是存在的，有各种各样的问题，但是效果非常好。
在这种情况下通胀快速上升，而且看上去还没有到顶点，我们预测应该到明年的6月份，可能CPI才会到顶点。这种情况对于人民币来说压力非常大。
再看一张图会更清楚，这是我们对比两次量化宽松，私人部门和企业部门，也就是居民部门和企业部门整个资本开支的情况。
看上次量宽期间，虽然能看到企业部门的资本开支在慢慢扩张，但是个人部门的是平的，没有消费支出。这一次个人部门的支出比企业高，这充分说明，这一次的量化宽松是有本质的区别的，而且相对来说对经济的刺激作用更大。这也是为什么我们出口这么好，是有外部需求的。
量化宽松的一个目标就是压住美元指数，压住美元指数可以促进出口，相对来说人民币的波动就不会太大。我们看到量化宽松之后的确人民币下降了，这种下降到了一定阶段之后会上升，它什么时候会上升呢？就是当它退出的时候，什么时候退出呢，要看政策共识。
所以下一步，如果说到了一个合适的节点，比如到明年的一季度末或者明年的二季度，美联储说可以酝酿加息了，这个时候美元指数就进入上升通道；另一方面也有可能通胀过于严重，它不得不加息，都有可能。
年底可能是人民币汇率的拐点
在不同的阶段，人民币汇率的决定因素是不一样的，有时候是由贸易顺差决定的，有时候是资本项决定的，但是只要美联储开启了量化宽松，人民币汇率大多数时候就是由美国的金融条件决定的。在量化宽松的背景下，人民币汇率和美国的金融条件，相关性非常强，现在就看出来了，这是高盛所做的美国金融条件指数，它包含了利率、股市，整体金融市场的状况，向上就会宽松，这个过程之中，从2020年开始就很宽松了，这种宽松下人民币就会往上升值。
所以我们认为今年年底的时候可能就是人民币汇率大致的拐点，我们无法预测汇率具体时点的走势，只能大致推测人民币未来会出现一定的动荡，再过一段时间，当美国经济企稳开始加息之后，人民币会贬值，所以我们要提前做好一些应对手段。
本文来源：网易财经
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王晓武_NF
