汪涛：到目前为止房地产销售和投资都比我们之前想象的强，下半年会减弱

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作者|汪涛（瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）

我今天跟大家分享的主要的议题是几个方面：一是目前复苏的形势和所面临的下行风险；二是未来政策的展望，包括监管方面的动向；三是对货币政策、利率、人民币汇率的看法；四是共同富裕以及“十四五”规划双循环长期的话题。

今年出口强劲，基建相对较弱

首先我想介绍一下关于今年经济形势的看法，我们的观点是，今年的经济增长还是有望实现8%以上，我们的预测是8.2%。这就意味着下半年的经济增长可能会放缓，三季度同比增速在6%以下，四季度略高于4%，或者4%左右，同比增速肯定比上半年放缓。

从各个行业来看，今年的出口仍然非常强劲，我们认为今年出口增长可能是22%以上，投资方面有强有弱。到目前为止比较强的是房地产，同时制造行业固定资产投资恢复的比较快。基建相对来说比较弱，下半年我们认为在政策收紧的情况下房地产的投资也会减弱。消费到目前为止属于追赶型的复苏状态，不过消费的增速今年会低于GDP的增速，消费相对来说比较疲软。

出口的强势主要基于全球经济的反弹。消费有V型的反转，目前增速放缓，消费复苏相对比较疲软可能有一些因素，目前来看就业市场和居民收入，正面来说在不断地恢复，但是负面来看还没有回到疫情之前增长的轨道。而且通过瑞银的调查发现消费者情绪仍然比较谨慎，预防储蓄率非常高，高于疫情之前的水平。

另外是疫情的不确定性，以及随着疫情的发展线下等方面的活动持续影响了消费，尤其是服务业。所以我们预测今年消费增长仍然会低于GDP的增速，消费的复苏相对来说没有那么强劲，到明年下半年可能才会追赶上较之前的增速。

目前房地产投资较强，但下半年也会减弱

关于制造业投资，因为利润增长恢复的比较好，订单也非常强，所以制造业的投资在今年比去年有非常明显的进步，之后也会逐渐缓慢下来。

房地产方面，到目前为止房地产的销售和投资都比我们之前想象的强，但是随着政策的影响我们认为下半年房地产新开工和销售可能都会下降8%左右，全年销售仍然还是有正增长的，有6%—7%的增长，新开工全年可能会下降3%左右。当然收紧房地产开发商的信贷都是有影响的。

经济增长面临下行的风险，最大的风险仍然是来自疫情相关的不确定性，是不是会有新的病例出现了以后各个地方又加大了疫情防疫的措施，这是一个不确定性。另外，全球疫情的发展是不是会对全球经济的复苏带来一定的影响，对我们也会有间接的影响。疫情在全球没有得到控制的情况下总有不确定性，可能影响国内消费者的信心。这是经济增长面临的比较大的风险。

还有一个风险是政策是不是过于收紧，不仅仅指的重点领域的监管，包括对地方融资平台融资的收紧，包括之前财政政策收的是比较紧的，现在政治局会议之后加快了地方债、专项债的发行，但是如果平台收的比较紧，而且项目批准方面也收得比较紧，还是会有一些影响经济的反弹。所以我们觉得要看下面政策的执行情况。

下半年政府更关注控杠杆、防风险

下半年宏观政策的展望有几个方面，一是政府对下半年经济增长、动能的减弱、通胀的担忧都不太大，更多的还是关注控杠杆、防风险和解决经济面临结构性矛盾的方面。政策全面放松还没有到这个时点。不过也提出来跨周期调节，做一些前瞻性的政策把握，可以看到明年年初和今年年底经济下行的风险，看到明年经济增长面临的困难，政策上不要收得太紧，同时可能要予以一些调整。主要是这样的考虑。

基于这样的考虑我们认为财政政策下半年会发力，会增加，地方债发行会提速，但是对地方融资平台的管控还会相对比较严，下半年基建增速我们认为比二季度反弹，二季度会出现明显的下行。

在货币政策方面，央行已经说了货币政策已经基本回归了常态，货币政策的收紧已经结束了。我们的判断是在货币政策保持稳定的情况下可能会再次降准，释放长期的流动性，来替代到期的MLF，但是今年应该不会降息，当然市场的利率可能会略有下行。跟货币政策相关的信贷政策对影子信贷和互联网金融的监管仍然会比较严。

信贷政策在这样的情况下我们认为四季度可能会企稳，未来一两个月信贷政策会继续下行，年底有可能稍微反弹。所以今年整体债务占GDP的比重会下降5个百分点以上，也就是说今年会实现去杠杆。

房地产政策我们认为需求端是收紧的，比如说有些大城市房价上涨比较快的地方，过去几个月已经有一些收紧的措施，包括按揭利率上调。供给端对开放商的限制已经够紧了，未来不会更紧，还有一些不确定性。

总体来说在这样大的背景下坏账和违约率由于去年的一些问题逐渐暴露出来，这方面会有所上升。另外，政府也会加快金融行业、小银行的重组，以及有序化解一些债务风险。这是今年宏观政策的展望。

PPI高位运行，CPI温和反弹

我们判断PPI仍然是高位运行，从目前来看尤其是大宗商品价格在海外运输、生产并没有完全恢复的情况下，中国一方面需求比较旺，另外一方面在全球都有经济强劲反弹和补库存比较明显需求的情况下，大宗商品的价格仍然在高位运行，并没有出现明显的下行，甚至有些价格继续走高。在这样的情况下PPI会高位运行，随着一些基数原因和下游价格逐渐反映上游成本调整，CPI会温和的反弹，今年下半年四季度CPI会在二点几。今年平均CPI只有1.3，明年是2.4、2.5左右。

所以总体来说虽然PPI高位运行，但是我们对CPI，对消费物价指数的通胀并没有这么担心，一方面猪肉价格下降，对整体CPI有比较大的影响。另外一方面下游传导的不是很通畅，当然会影响下游企业的利润空间，但是对宏观来说通胀的压力并不大。

互联网、教育行业监管收紧，但与科技创新的政策不违背

监管方面大家都看到了包括互联网平台、教育等等各方面都收紧了监管，我觉得监管从政府的出发点来说包括几个方面，一方面有些经济新业态之前的监管框架并没有很完善，经过了一段时间的发展现在要弥补一些漏洞，完善金融监管的框架。

这里有几个出发点：一是防范金融风险，比如说对互联网金融的监管；二是反垄断，之前平台经济并没有归于传统的反垄断的政策框架之中，现在是完善和加强；三是要加强数据和信息安全，这也是全球的方向，之前中国对数据和信息安全方面的监管比较薄弱，现在也是迎头赶上，这方面的动作会比较明显；四是减少社会的不公和促进社会和谐方面，比如说教育方面的监管、加强劳动保护等等方面。这些措施都在陆续出台。社会公平除了教育方面还有其他社会基础公共服务，基本医疗服务、食品药品安全和公租房等等。

在这样的背景下市场也关注到这些调整，市场也出现了一些调整，但是证监会、中央也出来澄清坚持市场化的方向是没有改变的，也会继续进一步扩大改革开放，而且是更高水平的开放。这个方向也是值得投资者关注的，一是开放，二是市场化的导向，尤其是包括金融市场的开放。

对一些科技平台公司、互联网公司的监管跟创新和科技自立并不违背，“十四五”规划和中央政策会继续支持它们，这些是未来发展的战略，政府也会进一步推动数字化的发展，这个方向没有什么改变。

人民币兑美元的汇率保持宽幅波动

讲到汇率、利率。刚才利率我已经讲了，目前宏观政策背景下我们判断市场利率略微下行，但是今年不会降息。汇率方面，我们判断人民币兑美元的汇率仍然是宽幅波动，这种情况我们在过去一年中已经看到了，人民币在贬值比较多的情况下去年下半年以来出现了比较明显的升值。今年波动在收窄，最近人民币兑美元的波动主要是由美元本身对其他货币的波动引起的。目前中国经济的复苏，继续扩大开放等等各方面的政策，包括出口比较强劲都是支持人民币相对比较强的位置。未来中央的政策会继续保持目前已经扩大人民币汇率的灵活度，对于人民币汇率整体方向基本上在比较合适的范围，未来人民币还会区间波动，我们对年底的看法仍然是6.4左右，主要是判断美元可能会稍微走弱，这是全球的看法，如果美元不走弱的话可能是6.5左右，或者是6.5多一点。明年也大致是这样的水平。

共同富裕意味着国家经济更发达，社会福利更完善

关于共同富裕和长期“十四五”规划，共同富裕这个概念其实“十八大”就正式提出来，十八届三中全会里边也有很多阐述，“十三五”规划也提出来了，并且有相关政策，“十四五”规划又更进一步提出来要有行动纲领。最近大家更加关注共同富裕，媒体方面报道的会比较多。

共同富裕到底意味着什么？最近中财办副主任韩文秀也做了比较明确的说明，他说了不是杀富济贫。我的理解共同富裕意味着在一个国家经济进入更发达的状态，社会就会更为平等，社会福利更好，但并不是意味着整齐划一的平均主义。政策方面，从“十四五”规划也好，“十三五”规划也好，十九大文件也好，包括全方位、促进就业、提高劳动报酬，财产性的收入，包括土地制度的改革、发展资本市场。

税收改革会促进经济再平衡，尤其会提高中低收入人群的消费

另外是提高公共服务的水平和公平性，政府要在基本公共服务中发挥更大的作用。然后是完善社会保障，比如说养老保险、失业救济、医疗保险等等各个方面。大家最近关注比较多的是税收方面的改革，这肯定会是共同富裕政策的一个部分，过去十年来税收改革一直在推进，个人所得税会进一步有所改革。目前个人所得税税金非常窄，主要还是工薪税，未来可能会有更多的收入纳入个人所得税之中，比如说资本利得税。关于消费税的改革，更多的奢侈品也有可能会调整消费税。房地产税的立法有可能会加快步伐，毕竟已经提了很多年了。我认为这些税收改革还是需要一段时间的。

另外是影响。市场上比较关注的是加税、加强监管，这些方面对有些行业短期造成一些不太有利的影响，我觉得也要看到有利的影响和投资的机会。我觉得这一系列的政策整体上来说会促进经济再平衡，更多的向消费倾斜，尤其会提高中低收入人群的消费。我觉得这是一个方向。

住房不炒背景下，居民财产结构会有所调整

当然部分行业投资动能可能会调整，比如说有些行业利润率有所下降之后，私人部门的投资会寻找新的机会，比如说政府特别支持的高科技、新能源、绿色发展等等方面。另外，对居民来说财产结构可能会调整，在房住不炒，房地产政策比较紧的情况下，进一步发展资本市场，这些方面居民的财产长期来说通过养老保险、商业保险等等各种各样的方式会进一步配置到金融资产或者资本市场。既然要提高政府在公共服务中的作用，面临人口老化的社会，政府的财政负担未来会加重，更需要资本市场和国企改革的配合。

共同富裕的政策跟“十四五”规划中的双循环战略是非常一致的，我前面讲到的这些政策，包括促进就业、支持服务业、小微企业、民营企业的发展，完善社保体系、户籍制度改革、反垄断等等措施跟双循环战略政策内涵是高度一致的，包括深化改革和扩大开放方面。

从未来重点行业来说，科技创新仍然是重中之重，包括先进制造业、绿色发展，当然绿色发展和碳中和本身也是自己的主题，跟科技创新结合，但是也有独立的重要性。包括现代供应链、基础设施这些重点行业，可能是未来我们可以重点发展的行业。

Q&A:

Q:8月制造业PMI不及市场预期，未来走势会如何？

A:PMI稍微下行了一些，这也是可以理解的。我觉得一方面疫情会影响到经济，另外一方面还有一些供给端中断等因素。我刚才讲到了我们的判断下半年经济会逐渐走弱，因为疫情和各方面的影响。PMI走弱，疫情对经济的负面影响在预测里已经考虑在内了。因此我们认为政策，尤其是财政政策会相对放松，包括地方债发行因素，基建投资企稳回升，会对冲疫情带来的相关负面影响。

Q:关于地方政府融资平台和房地产方面的监管，对经济增长有什么影响？

A:这是对房地产和对融资平台监管的政策。我觉得出发点是控风险、控杠杆，从房地产政策来说可以看出来过去几年一直都是维持房住不炒，因城施策的政策，并没有之前大力的收紧然后放松，出现大起大落的情况。

所以我觉得房地产方面，虽然我们的判断房地产新开工和销售会下降，但是我们认为投资仍然会出现个位数的增长，明年也在低个位数增长。总体来说比2014年、2015年房地产周期温和很多。另外，地方政府在房地产控制方面也会把握轻重。我觉得房地产方面我并不是太担心政策过紧，因为如果地方政府发现过紧可以自己调整。

在融资平台方面，现在来看融资平台仍然是继续收紧的态势，可能会抵消掉地方专项债发行加速对基建投资正面的作用。下面我们还要看政策怎么去把握。如果说融资平台收得紧，基建投资继续下降，而且下降的比较多，我觉得政府在这方面的政策会有所调整，或者进一步加大专项债，或者是在隐性政府融资平台控制方面会酌情延长过渡期，来避免融资平台政策收得过紧带来的负面影响。目前来看我觉得还要观察。

Q:如果美联储调整政策，如何看待其政策影响？

A:美联储政策的影响，我们认为相对来说比较小，一方面可以看到瑞银从今年初就预测美联储今年年底会开始减少量宽，前两天也说明了这样的情况，但市场基本预计在内。你可以看出来美国十年期国债利率上升并不快，仍然是比较低的位置。

这说明美联储的量宽，以及怎么退出量宽比2013年—2015年那段时间更有经验，而且对市场更有准备，所以对市场本身的冲击相对来说比较小。另外我们对政策处理方面也更有经验，也有我们自己的框架。包括目前资本流动的管理也相对来说比较完善。所以我觉得对我们的影响相对来说比较小，疫情控制比较好的话经济复苏也提前。所以，我觉得对中国的经济影响相对来说都是比较小的。

Q:大力发展绿色金融工具的政策未来会对金融市场乃至宏观经济产生怎样的影响？

A:因为绿色发展，碳中和是我们长期发展的重点主题，金融要配合绿色发展，碳中和的方向。所以从宏观上来说肯定是促进经济结构、能源结构、交通结构的转型，帮助我们更多的为绿色发展融资。这是宏观经济的影响。

我们国家绿色金融在全球来说发展是比较快的，但是相对于整体金融的存量和目前的规模相对来说是比较小的，所以这方面的发展前景肯定是非常快的。我们随着碳排放交易市场的建立，未来金融产品定会高速发展。所以这方面的投资潜力也是很大的。

（本文整理自汪涛于2021年8月31日在瑞银证券中国A股研讨会媒体电话会上的演讲及媒体采访，未经本人确认。）

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