义翘神州：给关联方提坏账

解奥 冯圆圆

8月16日，北京义翘神州科技股份有限公司（下称“义翘神州”）正式在创业板挂牌上市。义翘神州此次发行股票数量1700万股，每股发行价格292.92元。上市首日，股价一度涨至每股599.96元，最终8月16日收于每股493.32元，全天涨幅68.41%。

义翘神州主要从事生物试剂研发、生产、销售并提供技术服务的生物科技公司。其收入主要来自于重组蛋白、抗体、基因、培养基等生物试剂产品和CRO服务。2020年，义翘神州共实现营业收入159,629.3万元，其中，抗体贡献收入比例最高为65.03%，其次是重组蛋白占收入比重29.81%，二者贡献收入占比超90%。事实上，抗体和重组蛋白从2018年至2020年一直是义翘神州贡献收入的主要业务。

此次，义翘神州募集资金净额47.24亿元，主要用于生物试剂研发中心项目、全球营销网络建设项目及补充流动资金。

给关联方计提坏账

据招股说明书披露，义翘神州由神州细胞有限以派生分立方式设立。所谓派生分立，是公司保留其主体资格，把自己的一部分业务划分出去，成立新公司或者分支机构，力求取得更好的发展与运营。

分立前，神州细胞有限及其子公司神州细胞工程和诺宁生物主要经营两类业务：一是生物药产品研发和产业化相关的业务（下称“生物药业务”），二是生物科研试剂产品的研发、生产和销售以及向客户提供研发技术服务相关业务（下称“试剂业务”）。

分立后，神州细胞有限将自身从事的试剂业务整体分立至义翘神州，神州细胞有限本身不再从事试剂业务，并继续通过其下属子公司神州细胞工程及诺宁生物从事生物药业务。而神州细胞有限正是科创板上市公司北京神州细胞生物技术集团股份公司（下称“神州细胞”）。神州细胞于2020年6月登陆科创板，2017年至2020年神州细胞均未实现盈利。

据义翘神州招股说明书显示，2018年至2020年，义翘神州应收账款账面价值分别为2,800.54万元、4,574.72万元和19,430.29万元，占各期营业收入比重20.11%、25.3%及12.17%。

其中，在义翘神州披露的2018年及2019年期末应收账款前五名中，排名第一的均为神州细胞工程。在披露内容中，义翘神州分别对神州细胞工程2018年及2019年应收账款余额计提了坏账准备，金额分别为41.3万元及59.06万元。

虽然计提坏账准备的金额不大，但神州细胞工程作为神州细胞的子公司，其与义翘神州一样实际控制人均为谢良志。神州细胞工程不仅是义翘神州的关联方，且其2018年及2019年应收账款余额分别为826.02万元及1200.47万元，占应收账款余额比重分别为27.99%和24.83%。

有趣的是，神州细胞“独立”义翘神州的初衷之一，便是不在“补贴”其生物药研发业务。据义翘神州披露，神州细胞最初将义翘神州派生设立的原因之一，便是其试剂业务尽管已连续盈利多年且维持相对稳定状态，但试剂业务盈利主要用于支持生物药研发投入，导致自身增长乏力。

市场增长速度逐年放缓

据招股说明书介绍，义翘神州为全球的药品研发企业和生命科学研究机构提供生物试剂产品和技术服务。目前义翘神州生产和销售的现货产品种类超过4.7万种，其中重组蛋白超过6000种，包括超过3800种人源细胞表达重组蛋白产品；义翘神州还能提供约13,000种抗体，其中单克隆抗体数量约4600种，能够覆盖生命科学研究的多个领域。目前，义翘神州的客户涵盖大学、科研院所、医药研发企业等国内外各类生物研发单位。

在义翘神州的官网中披露，义翘神州是世界上第一家生产SARS-CoV-2重组蛋白的公司。SARS-CoV即为冠状病毒，2020年全面暴发的新型冠状病毒所引发的肺炎被命名为COVID-19，而引发疾病的病毒则被命名为SARS-CoV-2。目前，在义翘神州的官网中亦有在售两款售价均为5000元的ELISA试剂盒。

根据Frost & Sullivan数据，全球重组蛋白生物科研试剂市场从2015年的5亿美元增长到2019年的8亿美元，期间年复合增长率为14.5%。预计2024年市场规模将达到15亿美元，2019年至2024年，年复合增长率将达到13.6%。而在国内，重组蛋白生物科研试剂总体市场从2015年的4亿元增长到2019年的9亿元，期间年复合增长率为20%，预计2024年市场规模将达到19亿元，2019年至2024年，年复合增长率为17.9%。

从数据上，虽然重组蛋白生物科研试剂2024年国内市场规模将达到19亿元，但无论是全球市场还是国内市场，重组蛋白生物科研试剂的复合增长率均有下降。

事实上，不仅重组蛋白生物科研试剂的复合增长率呈现出降速趋势，义翘神州所深耕的生物科研试剂市场同样呈现出降速的趋势。Frost & Sullivan 数据显示，我国生物科研试剂市场规模于2015年达到72亿元，并以17.1%的年复合增长率增长至2019年的136亿元。到2024年我国生物科研试剂市场规模预计将达到260亿元，2019年-2024年复合增长率为13.8%。

除此之外，与全球市场结构相似，我国的生物科研试剂市场同样以科研客户为主导，根据 Frost & Sullivan 数据，2019年我国生物试剂市场中科研用户市场规模达到99亿元，占比约72.4%；而工业用户市场约38亿元，占比约27.6%。

而义翘神州在招股说明书中披露的前5大客户中，2018年至2020年，工业类客户对义翘神州收入的贡献依然较为凸出。

警惕产能过剩

对于义翘神州来说，新冠疫情是机遇。对于新冠疫情的红利，义翘神州在招股说明书中也频繁提及。

新冠疫情以来，义翘神州经营业绩迅速增长，2020年实现营业收入为15.96亿元，较2019年增长782.77%，其中新冠病毒相关产品收入占当期营业收入的比例为84.07%。

另据招股说明书数据，在扣除股份支付后2018年至2020年，义翘神州的毛利率分别为83.89%、85.39%和96.88%。2020年义翘神州实现了堪比贵州茅台的“硬核”毛利率，据贵州茅台2020年年报披露，其在2020年实现毛利率为91.48%。

新冠疫情虽然为义翘神州的发展带来了红利，但其为新冠疫情专门配置的产能亦需警惕。据据义翘神州在其招股说明书中披露，2020年受疫情影响，义翘神州新冠病毒相关产品订单快速增长，因此义翘神州引入新设备扩充产能。但值得注意的是，2019年下半年义翘神州刚刚为了应对逐步增长的业务规模引入了新的生产设备，且产能得到较大提升。

新冠病毒疫情具有突发性，此类突发公共卫生事件持续时间存在不确定性，随着各国防控经验、检测手段的提升，疫苗接种的普及，新冠疫情正在逐步得到控制，义翘神州新冠病毒相关产品所能够实现的收入可能有所回落，相关存货亦有可能随着市场需求的下降而发生减值。

虽然截至2021年4月30日，义翘神州手握2.33亿元的订单，但由于新冠病毒相关产品的市场需求存在较大不确定性，未来义翘神州业绩还是存在较多不确定性。不仅义翘神州新型冠状病毒相关生物试剂产品的销售会随之下降，其添置的新设备也有可能出现闲置。

受海外影响大

数据显示，义翘神州境内收入2018年至2020年分别为7,236.33万元、8,595.52万元和29,568.81万元，占收入比重分别为51.97%、47.53%和18.52%。报披露，义翘神州正在积极开拓海外市场，新设Sino US和Sino Europe，分别在美国、欧洲等国家和地区负责业务开拓，而美国则是义翘神州外销的主要国家。2018年至2020年，义翘神州在美国市场的收入分别占到其报告期内营业收入比重的26.71%、33.65%及69.41%。

从数据上，义翘神州境外业务收入在其收入结构中占据半壁江山，纵使2020年海外受疫情刺激，但2018年及2019年国内业务收入与海外业务收入从金额上可谓是旗鼓相当。但也正因如此，义翘神州的业绩不仅会受到汇率波动的影响，而且还可能受到贸易摩擦带来的风险。

义翘神州的主要海外战场美国是世界生物医学大国，其在生命科学领域基础研究和生物医药研发投入均居全球首位。数据显示，从全球生命科学研究资金投入地域分布情况来看，2019年美国投入的研究资金约为729亿美元，在全球总研究资金投入占比达到48.2%，紧随其后的欧洲整体研究资金投入约占22.1%，而我国目前在生命科学研究上的资金投入仅占全球整体资金投入的8.3%。

截至2021年8月18日，义翘神州每股620.08元，总市值421.7亿元；而谢志良旗下另一家上市公司神州细胞，截至8月18日，神州细胞的股价为每股58.6元，总市值255.1亿元。