钟宁桦：为什么要关心收费公路的盈利问题？

由网易财经、网易研究局主办的2021网易经济学家年会·夏季论坛-青年经济学家峰会于8月12日在上海举行，本届论坛的主题是《新阶段 新增长》。同济大学教授、经济与金融系主任、校务委员会委员钟宁桦在论坛做了主题演讲。

钟宁桦表示，城投平台是地方政府最早用来支持地方政府基建的一种金融的工具。城投债近期有息债务的总额超过47万亿，每年新增的债券超过两万亿的规模。但城投的ROA，即总资产利润率在不断下降。

在地方债务的讨论当中，很多时候可能已经不再去讨论能不能还本，更关心的是它能不能偿还利息。

基建有那么多的好处，为什么只关心总资产利润率，只关心收费公路的盈利情况？

钟宁桦表示，虽然造一条路有很多好处，但是造这条路的投资者还是要面对着各类融资当中自求平衡的硬性约束，还是要面对着基于还本付息的财务平衡压力。例如原中国铁路总公司，现中国国家铁路集团有限公司，账上的负债是五万亿以上，每年偿还的利息是千亿级别的。它造了那么多高铁，改变那么多人的生活，但相信它每天都要面对一个难题：如何按时偿还利息。

中国这些大的交通类央企都是万亿级别的公司，它们也是面对着大量的投资所带来的大量的还本付息的问题。所以，高速公路、铁路给人们的生活带来那么大的改变，但是，这些正的外部效应如何能变成项目本身的收益呢？这是值得全社会关注的问题。

以下为现场实录（实录全文）：

钟宁桦：非常高兴有机会参加网易经济学家年会，我今天报告的题目是“基建巨债”。

到去年年底，中国的债务总额是274万亿，中国的GDP是101万亿，债务是GDP的2.7倍。这张图上我还罗列了其它的国家，可以看到中国2.7倍的债务率是和世界主要发达国家非常接近的，比如说美国、英国、欧元区等等，远远高于其它的发展中国家，比如说巴西和印度。270万亿的债务当中，最近这几年上升最快的是地方政府性债务，增速很快，规模很大，种类也很多。今天我就主要来讲一讲地方政府性的债务。

我会分三块来讲，第一块我会讲中国地方政府债务是有它的结构性特点的，并不是所有地方债务都是有风险的，也并不是所有类型的债务都是有风险的。

第二，地方政府债务跟基建的效率是有关系的，未来要防范地方政府债务，要关注基建的效率。

首先，先讲讲地方政府债务。跟地方政府债务相关，有好几种不同的债务，地方政府债务类型比较多。第一种叫显性的债务，就是地方政府债券。目前为止，中国地方政府唯一可以以自己的名义发行和募集的债务就是地方政府债券。2015年开始，各个省都可以发行。截至2021年6月份，地方政府债券的余额是27万亿。

除了地方政府债券之外，还有几类债务也跟地方政府是有关系的，第一类是城投债，城投的债务是多少？2009年中国城投公司有息债务是6万亿以上，到了去年的年底，中国城投公司的有息债务达到了47万亿的规模。

还有一类是更加广义的地方国有企业的债务，一会儿我会说到中国的基建、中国的道路是谁在造？很多高速公路都是由省级的高速公路投资公司，省的交通投资公司造的，它们是更加广义的地方国有企业，城投公司是一类国有企业，这些省交投公司也是地方国有企业。我们把地方国有企业作为一个整体，会发现在过去的几年当中，债务上升的速度非常快。2014年地方国有企业的债务总额是41万亿。2019年底，地方国有企业的债务总额是91万亿，从41万亿上升到了91万亿。除了刚刚说到的城投债和地方国有企业的债务以外，还有其它隐性的债务，比如说PPP“明股实债”，PPP本来是一种股权，但是在现实的操作当中被做成了债权。

再仔细看一下城投，城投平台是地方政府最早用来支持地方政府基建的一种金融的工具。城投债，近期有息债务的总额超过47万亿，每年新增的债券超过两万亿的规模。当我们更加仔细地看，分成东部、中部和西部，我们会发现，不管是看城投债的余额，还是看城投债的新增额，西部地区的增速更加快。

再看一下城投公司的基本面怎么样？这张图当中我们可以看到，城投的ROA，就是总资产报酬率，在不断下降，从1.4%下降到了0.5%。城投公司的平均利润率大概只有百分之零点五。与此同时，红色的这条线，负债率在不断上升，从50%不到，上升到了57%。

对于这张图，可以再仔细想一想，想几个问题。第一个问题，城投公司的ROA。地方债务的讨论当中，我们很多时候可能已经不再去讨论能不能还本，更关心的是它能不能偿还利息。一个公司的利润率只有0.5%，还能不能够按时偿还利息？所以我们看到最近越来越多的违约在出现，而这些违约很多时候是它不能够按时偿还利息，这是第一个问题。

第二个问题，如果一个企业利润率在不断下降，预期它在市场上募集资金的能力是变强还是变弱？正常的情况下，预期募集资金的能力应该是变弱的。那么为什么又能够看到债务率在不断上升呢？为什么看到这条红色的线，债务率在不断上升呢？这个公司越来越差，盈利能力越来越差，但是反而能够借越来越多的钱，为什么？市场上的这些投资主体，这些手上拿着钱的人，借钱给城投公司，不仅仅是因为在看城投公司自己的基本面。而是他们认为，如果城投公司还不出，背后的地方政府可能会救助。这样的想法并不是没有道理。

首先，地方政府往往是城投公司最大的股东，甚至是唯一的股东，而城投公司的资产是从哪里来的？很大一部分是地方政府划拨的土地使用权。

第二，城投公司在做什么事情？在做很多公益性的建设项目，比如说基建项目，这些事情本来应该是地方政府做的。所以，如果城投公司还不出钱，地方政府会不会救？市场上普遍认为地方政府是会救的。这样的预期大概帮城投公司下降融资成本的多少？我们最近的一篇研究仔细算了这样一个问题，我们用几种方法算下来，估计出来这样的一种隐性担保的预期，大约帮城投公司降低了40%的融资成本，而且在西部地区是更高的。这就解答了一个问题，看到城投公司的基本面越来越差，与此同时，借到的钱越来越多，说明它背后的力量起更大的作用，说明隐性担保在起更大的作用。

我要先说明一点，可能有些听众对地方债务比较熟悉，会说你不应该把城投都看成是地方政府的债务，或者用更加准确的词，地方政府隐性债务，也不应该包括所有的城投。我要在这里说明一点，有关什么是地方政府隐性债务，不同的人说法差异太大，我们和学术界、业界、政府的不同部门做过很多交流，不同人的看法差异非常大。这种情况下，我们的团队也不能给出一种权威的统计，说明到底什么是地方政府的隐性债务，哪些城投债应该被算做是地方政府隐性债务？我这里用的是所有数据可得的城投，以及我的分析不能被视为等价于对地方政府隐性债务的分析。

同样一个界定的问题，也适用于其它地方的国有企业。一方面，我们确实看到了一些国有企业，当它出现违约风险的时候，地方政府会救助。我这里举一个例子，去年5月份，有一个省的公路航空旅游集团，作为省内最重要的公路投融资平台，陷入了财务困境，省政府出面协调。这个公司和11家银行签订了债务重组的协议，降低了债务的利率，延长了债务的期限。所以我们看到，当一些地方国有企业，尤其是承担着基础设施建设的地方国有企业，当它的债务出现风险的时候，地方政府是会救助的。当然，我们确实也不能够清楚地告诉大家，哪些国有企业的债务是地方政府的隐性债务，哪些不是。所以，我们接下来分析的，还是所有的地方政府、地方国有企业的债务。

这张图中，我列举了中国地方国有企业的债务，从2010年到2019年的变化。2010年，地方国有企业负债总额是20万亿不到，2019年达到了90万亿以上，每年的增幅是18.9%。在过去的十几年间，中国的地方国有企业的债务在快速上升，每年以接近20%的速度在增长，现在达到了90万亿以上的规模，几乎是跟中国的GDP等量的。中国的GDP的规模在2019年不到100万亿，几乎是等量的。

当我们进一步区分东中西部来看，我们会发现东部的国有企业，蓝色的这条线表示利润率，在不断下降，绿色的这条线表示债务率，也在不断下降。东部的国有企业，当它的盈利能力越来越差的时候，它在去杠杆。中部的国有企业比较复杂，在2015年之前，蓝色的这条线所表示的利润率在下降，但是2015年供给侧结构性改革之后，利润率有所提升。而绿色的这条线，即债务率2015年之前是上升的，供给侧结构性改革之后开始下降。这说明，中部的国有企业盈利能力有所提高，而债务率有所下降，这是一个好的变化。再看西部的国有企业，蓝色这条线表示利润率在不断下降，绿色这条线表示债务率不断上升，西部的这张图跟前面看到的城投公司基本面的图非常接近。我自己研究债务问题将近十年的时间，很多公司表现出来的特征都是相似的，ROA（利润率）不断下降，债务率不断上升。这样的公司，未来就要担心它的债务风险会不会加剧，债务会不会有一天还不出。

整个西部的地方国有企业呈现出来的特征跟城投公司的特征是一样的，东部在去杠杆，中部也在去杠杆，但是西部在加杠杆，西部国有企业的利润率还在下降，这是国有企业。

刚刚我说的两种和地方政府相关的债务，一种是城投债，一种是更广义的地方国有企业的债务，我们都看到，在西部地区债务的风险可能是偏高的。 2014年出台43号文件，省一级地方政府自己可以发债了，到了2015年之后，我们看看地方政府发行的债务规模是多大。我们依然可以看到，西部地区，颜色最深的这个柱子，是最高的。西部地区发行的债务占GDP的比重，每一年都高于中部地区和东部，西部地区平均超过9%，东部地区平均是5.8%。经济发展水平相对落后的、政府偿债能力相对落后的西部地区，却发行了更大规模的地方政府债券。

我把几类地方政府的债务都描述了一下，不管是城投债，还是广义的地方国有企业债务，还是地方国有企业的债券，西部地区的增长速度都是更快的。

接下来我想说，我们看到债务上升的速度那么快，我们看到西部债务的上升速度更快，这件事情跟另外一件事情是有关系的。作为“基建狂魔”，中国基建投资的规模有多大？到最近这些年，比较宽口径的方式来统计，中国的基建能够达到19万亿的规模，近期中国GDP当中，1/5是基建投资。巨额的基建投资带来了过去十年当中很多超大规模、世界项目的建成，比如青藏铁路、港珠澳大桥、北京的大兴国际机场等，都是非常了不起的大项目。

中国这些基建投资，我们再做一个比较，告诉大家中国基建投资的规模有多大，不仅仅是中国造了很多世界级的项目，而且中国整体的投资规模是非常大的。我们做一个比较，美国前任总统特朗普，在他任内的时候，想要振兴美国的基建。他想要动员1.5万亿美元，大概就是10万亿人民币。在他的任期内，大概在3-4年的时间里面，想要动员10万亿左右的人民币去振兴美国的基建。他成功了没有？没有成功，他的提案受到了参众两院的反对。新任美国总统拜登再次提出要振兴美国的基建，他提出2.6万亿的基建计划。这2.6万亿当中其实包括了很多内容，其中用于交通上的，原来只有5000多亿美元，后来还被削减了2000多亿，实际上大概只有3000亿美元不到。这样一比较，再来看中国的数字，刚刚我在说美国总统要动用一两万亿美元来振兴基建，不是很成功。这一两万亿美元是用在几年里面，大概是十几万亿人民币的规模。而中国，每年花在基建上的钱都超过两万亿美元的规模。

看到这些数字之后我在想一个问题，美国总统为什么很难动员起大规模的资金去振兴美国的基建？美国金融体系是世界上最强的金融体系，有着全世界最庞大的金融资源。美国有那么多的金融资源，有那么丰富的金融产品，美国为什么不能动员资金去投入基础设施？大家去过美国的肯定有同样的感受，你在美国坐过火车吗？甚至你在美国有些公路上跑一跑就能感觉到它基建的陈旧。为什么美国不能够动员足够的资金投入到基建上，为什么？

这里面一个重要的原因在于，基建投资有它自己的特征，包括投资的规模特别大，动辄百亿千亿级别；而基建投资的收益率特别低；基建投资的周期还特别长，动辄十年以上。投资的规模特别大，投资的收益特别低，投资的周期又特别长，使得以私人资本为主的金融市场不愿意参与到基建投资当中去，使得美国很难动员起资金搞基建。

刚刚说的这几个问题，对于中国而言成立不成立？在中国造基建，是不是同样会碰到一个问题，投资的周期特别长，投资的规模特别大，投资的回报特别低。碰到这样的问题，中国怎么解决呢？那么多的钱投到了这样的项目当中，后面会发生什么呢？而且我进一步要说，中国的基建投资，在过去的这些年里面，更多投在了西部地区，这是我们的团队收集了所有新建高速公路的数据，我们用不同的颜色画出了不同时期新建的高速公路，2015年到2020年新建的高速公路，是以红色表示，大量的红色出现在哪里？大量的红色出现在西部地区，比如说这一块儿是云贵高原，这个是青海，再往上是新疆、甘肃，也就是说大量的基建造在了西部地区。在这张图当中，我们收集了中国每一个县，每一年的基建的数据，画了这张动图。

早年的时候，西部地区的颜色不是很深，到了近些年，西部地区基建的密度越来越高。过去的十年当中，中国是一个“基建狂魔”，而且中国更多的基建造在了西部地区。

大家觉得房子上投的债务多，还是基建上投的债务多？是房子贵还是路贵？路要比房子贵得多，这一片房子，就算2万块钱一平米，一套房子200万，这里就是500套房子，大概就是10个亿的规模，你看到一片鬼城，这片鬼城沉淀的债务大概是几十亿左右的规模，不同的地区差异非常大，但是在十亿这样的体量。

基建和路你知道有多贵吗？云贵地区每公里高速公路的造价是1亿以上，如果要造一条高速公路是几百公里的话，这条路就是几百亿。一些地区地表起伏度大。此外，为了防止山体滑坡，还要做很多的平整，如果碰到要造桥梁，要造隧道，这个基建就更贵。所以路比房子贵得多，路上面沉淀了更多的价值。

这些债务当中，有很多的钱，是刚刚说到的这几类债务投进去的。比如说城投，我们的团队花了很多时间去收集了城投债的投向，我们最后的统计是，大概15%是用于交通基建的投资，你可以想一想，前面说城投的有息债务在47万亿，15%是多少？大概要超过6万亿左右的规模。

国有企业的债务，我们看了分行业债务的分布，可以看到交通运输，大概是占到13%。排名第一的是制造业，排名第二的是交通运输业，交通运输业的国企大概占到国有企业债务的13%。地方政府债券，我们团队花了很多时间收集了每一笔地方政府的项目专项债的投向，最后发现，大概有18%的项目专项债都投向交通基础设施建设。而且这部分的债务期限特别长，平均能够达到14.5年。在交通专项债当中，最大的一部分就是投向了收费公路，其次是铁路和城市公共交通。

专项债大量投入收费公路，所以我们看一下收费公路，到去年年末，在中国的收费公路上的投资总额已经超过了10万亿的规模，其中70%是债务性资金，十万亿当中的七万亿是举债在投。

接下来就有一个问题，投了这么多的钱，到这些收费公路上去，如果后面收费公路收不到钱，这个高速公路不能收到足够的钱，接下来会怎么样？如果这个收费公路是以举债的方式在建造，但是它没有足够的客运量，没有足够的货运量，接下来会怎么样？

我刚刚说了两个方面的内容，第一个方面的内容，中国地方政府债务类型是很多样的，规模是很大的，增速是非常快的。

第二，中国大量的债务投向人口流出的、人口密度比较低的城市，中国不少西部地区人口是流出的，人口密度是低的，但是大量的债务投向了人口密度比较低的基建项目，接下来产生一个问题，如果这些基建项目不能够获得足够的收益来偿还债务，这些债务会怎么样？这些债务的违约风险会不会比较高。

刚刚的分析告诉我们一点，我们要重点关注那些基建效率比较高的项目和地区，我们要防范地方政府债务的风险，就要去了解哪些地方的基建效率是高的，哪些地方的基建效率是低的。

第三部分，以基建效率为重要参考指标，防范化解地方政府债务的风险。

基建的效率，我们在这里用了一个指标，高速公路的货运密度。这个指标是什么意思？我们收集了中国每一条高速公路，每一年上面跑的货物的总周转量，以及跑的客运的总周转量。我们计算了每一条高速公路，平均每公里承载了多少货运周转量。

这张图显示的是2019年中国各个省份高速公路货运的密度，颜色比较深的是哪些？是中原地区，比如山西、陕西和河南，大量运送资源。以及沿海的江苏、上海、浙江，大量的运输制造品。颜色浅的是哪些呢？是东北的黑龙江、吉林，西部的宁夏、青海、贵州等。这些地方的高速公路建成之后，在路上跑的货比较少，收到的钱就比较少。总的来说，这张图告诉我们，在人口更为集聚的东部地区，高速公路的货运密度比较高。而在人口密度比较低的西部地区，高速公路的货运密度是比较低的。

从时间的维度来看，发现最近几年当中，客运密度这两年基本上没有什么变化，而货运密度在2017年之后，还在不断下降，这意味着什么呢？在过去几年当中，造路的速度很快，高速公路的里程数延伸的速度很快，但是在高速公路上面所运输的这些货的总量的增速却不快。路造得很快，但是路上的货增长不快，这就导致了货运的增长率是比较慢的，而货运密度是下降的。这样的问题在某一些西部的省份更加突出。这是某一个西部的省份，我们可以看到客运密度在显著下降，货运密度也在放缓。

基于前面的分析，我们想提出一些建议。一是未来要再造基础设施的时候，要参考现有的道路使用情况，参考现有的基建使用效率。这里以贵州为例，我们画了贵州高速公路的使用情况。这张图上面有贵州所有主要高速公路的货运情况，越粗，说明2018年这条路上跑的货越多；越细，说明2018年这条路上跑的货越少。所以我们可以看到，以贵阳为中心，这几段都是比较粗的，在这几段高速公路上跑的货是比较多的。而在这些地方，六盘水、毕节是比较细的，说明跑的货是比较少的。这个是四川，以成都为核心，相关的路货运密度比较高，其它的地方，比如说攀枝花，货运密度是比较低的。

未来要新建基础设施的时候，要参考已有的高速公路的这些使用情况，如果说现在已经造了一条路，造的路还没有太多的车在跑，在附近是不是还要再造新的路，就要打一个问号。如果已经造好的路上有很多货在跑，有很多客车在跑，这条高速公路经常堵车，说明这个道路的拥挤程度是比较高的，说明这个道路的供给还不能够满足需求，未来可以考虑建造更多的道路。不管怎么样，对于未来道路的设计、规划，已有道路的客运和货运量是一个重要的指标，这是我们想提的第一个方面。

第二个方面，这条路上要有更多的车去跑，最关键的是什么？最关键的是基建投资，要能够带动当地产业的发展。一条路联系着A和B，A和B之间要有很多的经济往来，这条路上才会有很多的客运和货运，所以最关键的是A和B产业的发展。如果说道路连通了A和B，A和B产业不是很大，或者A和B本身它的经济规模就比较小，未来这个基建的问题就可能比较严重。

最后我再讲几句基建的建造所碰到的很大的困境，我把它称之为外部性和项目收益的困境。刚刚我说的这些内容，我在不同的场合都做过一些分享，总会有一些听众表达一个观点：当我们说到基建的时候，我们要充分考虑基建的外部性。

比如说高速公路的修建显著提升了当地的通达性，使得当地居民的出行更加便捷，也显著改善了民生。同时由于人员和货物的运输更加便捷，带来了更多经济的机会和就业的机会。

放在更大的维度上看，高速公路所连接的地区会有更大的、更好的机会来参与到整个中国经济的大循环当中。四通八达的高速公路网络，为构建以国内大循环为基础，国内国际双循环相互促进的新发展格局提供了基本的物质条件。

还有一些高速公路，它有很强的战略性意义和价值，这些路对于整个国家未来几十年的和平稳定发展有着重要意义。这些都是基建的外部性，可能会有观众说到，基建的外部性很强，基建改变了多少人的生活，中国在过去这些年里面造了多少的基建，使得多少的偏远地区人们的生活得到了改变……我就不一一列举了。

基建有那么多的好处，为什么在我前面的分析当中，只关心那些财务的指标呢？为什么我们只关心那些总资产利润率，只关心收费公路的盈利情况，这样的分析是不是过于狭隘？过于片面？过于局限？

我想说的是，基建的这些正面的效应我们都知道，我们之所以做这样的研究，恰恰是想突出一对矛盾，基建这些外溢的正面的效应，还不能够转化为项目自身的收益。换言之，虽然造一条路有很多的好处，但是造这条路的投资者还是要面对着各类融资当中自求平衡的硬性约束，还是要面对着基于还本付息的财务平衡压力。

说到这里我就想说，中国有很多交通类的国有企业，很不容易。中国的原中国铁路总公司，现中国国家铁路集团有限公司，账上的负债是五万亿以上，每年偿还的利息是千亿级别的。它造了那么多高铁，改变那么多人的生活，相信它每天都要面对的一个难题，就是如何按时偿还利息。中国这些大的交通类的央企都是万亿级别的公司，它们也面对着大量的投资所带来的大量的还本付息的问题。所以，高速公路、铁路给人们的生活带来那么大的改变，但是这些改变，这些外溢性如何能够变成项目本身的收益呢？这是最大的一个矛盾。

在未来，中国的基建，中国的交通，还要进一步拓展，在2021年3月份，交通部印发三年行动方案，说到要新增铁路，城市铁路里程三千公里，新改建铁路里程2.5万公里等等。

与此同时，最近这段时间，中央越来越关注地方债务的问题，去年年底召开的中央经济工作会议上，强调要抓实隐性债务的化解。在几周前，中共中央办公厅发布了《关于加强地方人大对于政府债务审查监督的意见》。未来会碰到一个的问题，我们如何一方面推进交通强国的建设，另外一方面，防范化解地方债务的风险，这两个目标如何兼顾？尤其是对于地方政府，相信未来几年、乃至十几年的时间里面，都要一直面对这样的问题。这些地方政府自身的债务已经很高了，现在已经造好的项目收益不是很高，项目不能自求平衡，但是未来还要进一步到市场上去募集资金，去修建更多的基建，来实现经济的高质量发展。到底如何能够在这两个目标当中实现兼顾?今天我的报告只是提出了这样一个问题。

我们这个团队研究中国的债务问题也有将近十年的时间，最近在承担国家社科基金重大项目的研究，题为“新形势下地方政府性债务风险管控的目标、难点与实现路径研究”。今天我报告的内容是我们团队所认为的地方债务风险最困难的问题——投向基建的项目如何获得足够的收益，使得基建的外溢性转化为项目本身的收益？希望能由此引起社会各界更多的关注，一起来思考这个问题，一起来解决这个问题，为实现交通强国，为构建以国内大循环为基础，国内国际双循环相互促进的新发展格局贡献自己的力量。

我的报告就到这里，谢谢大家。