舒涛：社会责任投资怎样创造价值？

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作者|舒涛（香港中文大学（深圳）校长讲座教授、深圳高等金融研究院副院长）

大家好，我想从企业角度谈一下可持续投资的问题，尤其是价值驱动的可持续投资。

首先从企业角度来说，社会责任投资也就是大家常说的CSR投资。也常常被大家叫做ESG，但是ESG里多了一块公司治理，这是公司内部的东西。我今天说的社会责任投资主要是对社会的CSR投资。如果企业的CSR做得不行，整个社会的可持续发展就无从谈起。现在企业的CSR投资已经成为世界潮流，超过90%的标普500公司已经开始定期发布社会责任报告。2008年开始，上交所和深交所要求300多家上市企业披露社会责任投资，到了去年，有超过1000家上市公司发布了社会责任报告，这是很可喜的进步。

那么社会责任跟企业价值究竟是什么关系？因为我们传统的公司金融理论，企业经营的主要责任是让股权投资者的价值最大化。我们如果是看公司金融的公司价值的等式来看，社会责任投资如果是要创造价值的话，只有两条路。第一条是分子做大，即增加企业的盈利和现金流。第二是减少风险，把分母缩小。第三条路，你能够通过做CSR的活动，吸引CSR的投资者如ESG基金。推高股价和债券的价格，相当于变相降低了企业的融资成本，即推高了企业的价值。但是这块是双刃剑，做不好会出现金融资产的泡沫。

我想从价值的角度，把CSR分成价值观驱动和价值驱动两块。先讲价值观驱动，这块就是企业不以创造价值出发，也就是它的净现值是负数，它的驱动的动力主要是在于企业的领导和员工的情怀，还有政策的调控。举个例子，国资委每隔两三年会做央企负责人的业绩考核办法，2006年就加入了社会责任有关的内容，之后的每一版都有这个内容，而且继续扩大，各地的国资委都参照这个办法来评估他们自己地方国企的绩效。我们最近用双重差分法做了一个分析，发现加入了这些考核内容显著地提高了国有企业在社会责任方面的投资，这是所谓的叫看得见的手。另外一个是政策寻租，有些企业做比较多的社会责任投资来换取社会责任的政策和补贴，这虽然跟企业价值有关，但我认为还是价值观驱动的，因为它不涉及新价值的创造，本质上还是价值转移和补贴。

怎么看待价值观驱动的社会责任投资？应该看到，政策驱动的社会责任投资不是中国独有的，而是普世现象。国际学术研究发现，高管的个人特质，比如说女性的高管，或者是家里有女儿的高管，或者是你的一些政治信仰，比如说民主党的高管，他们都会做比较多的社会责任投资，这是情怀这块。政策这块，世界各国已经普遍发现国有企业的社会责任投资是会高于私营企业的，尤其是发展中国家和能源企业。因为CSR的投资是一个正外生性的投资，不能完全靠价值驱动，一定要靠价值观驱动或者政策驱动，这块是中国的体制很独特的地方，可以调动非常庞大的国企资源。政策驱动或者价值观驱动，会在接下来相当长的时间之内，仍然是中国企业CSR投资的重要推手。

我们回到价值驱动的社会责任投资，这一块投资是增加企业价值，也就是它的净现值是大于0的，和公司价值最大化的目标达成了一致。为什么这块也很重要？我们想想，如果从绿色金融角度讲，它是绿色金融的基础，我们看到非常多的绿色贷款、绿色债券、ESG基金投资，相当大一部分是投到企业，如果说企业的CSR活动不创造价值，那么这些绿色金融就变相地成为了投资者或者是银行对企业CSR活动的一种补贴了。那么就有一个问题，如果是这样，我们长期靠补贴，可持续投资本身是不是可持续？我们看到两个“巧合”的现象。首先，我们看到投入ESG股权投资型基金的资金在2020年开始飙升。于此同时，美国的太阳能产业的ETF，这个可以理解成为光伏产业的股票指数，也是在2020年突然开始飙升、并远远超过标普500的大盘指数。这有两个解释：要么就是光伏产业在2020年找到了非常好的投资机会，投资潜力被挖掘出来了，要么是由于大量资金涌入产生了一些泡沫。这是大家现在开始慢慢的越来越多的谈到有“绿色泡沫”的隐忧。一个无可争议的事实是越来越多的资金投入到ESG或者是CSR领域。但如果在CSR没有一个很好的项目，它不创造价值，那么这些资金就会有创造泡沫的风险，而这个风险很可怕的。我们知道在2001年3月份，美国高科技股票的泡沫对高科技的打击持续了多年，不管是优质企业还是劣质企业，无一例外都受到了沉重地打击。

回到中国，企业的社会责任投资到底是不是创造价值？从2016年开始，确实上交所的社会责任投资指数跑赢了大盘。这是不是说明在中国企业的CSR投资创造了价值呢？这不一定，这里有很大的内生性问题。如果社会责任投资也就是CSR能购创造价值，你会发现正相关的关系。如果CSR不创造价值，而是烧钱，你还是可以发现正相关的关系。因为要烧钱企业必须要有钱，或者预计你将来会很有钱，这是企业自己的业绩推动了它的社会责任投资，这里面有一个内生性的问题，如果你分析一下上证社会责任指数，我们把中间经常出现的一些常客，那些公司，按行业分类一下，如果按照注册资本的比重的话，前三名是银行、房地产、电信公司。套用刚才的内生性的问题，到底是这些CSR为公司的业绩，推动了他们公司的业绩还是说因为他们业绩好，有更多的能力来做CSR，我觉得这个是我们需要做更多研究的。

接下来我讲一下怎么样帮助企业CSR投资来创造价值。我从四个角度讲：

第一，监管部门，加强社会责任报告的披露。只有让大家知道说你在做CSR，而且你比其它企业做得好，这才能够帮助企业把这块投资转化为他的商誉，吸引消费者，增加消费收入，提高客户的忠诚度，降低他们的风险，降低融资成本，这一切都需要增加信息的透明度。另外一个，利用市场机制，如现在正在做的碳市场。如果这个能够不断完善的话，也能够为企业的CSR投资创造价值找到出路。

第二，从企业的角度来讲，企业首先自己应该做更多的披露，这块在科研上已经都发现了，如果做广告，你的CSR投资是创造价值的；如果不做广告，企业这块投资就不创造价值，所以从企业的角度来讲，他们其实也应该披露自己的社会责任投资，广而告之。另外，合理分配自己的资金价值驱动和价值观驱动这两类CSR投资上的投入，我们最近看到因为疫情原因，很多企业开始调整CSR投资的结构了，从企业角度讲，应该平衡社会责任和它自身的风险、员工的福利、投资者回报。

第三，从金融市场的角度讲，我个人认为两点很重要：第一点是要培养这种长期的投资观念。第二个，现在很多的ESG基金用国际标准来看，它根本不是真正的ESG基金，除了给投资者很多的回报之外，你到底在ESG这方面有收到了多大的成效？我觉得应该进一步加强披露。

最后一个，从消费者和投资者角度来讲。应该看到现在中国，大家对CSR投资的参与度还要进一步提高。前不久有一个发表在国际顶刊上的研究，在瑞士的苏黎士和中国的上海分别做了问卷调查，就是说你愿不愿意付高价去买有社会责任的产品？苏黎士的学生有将近一半的人回答愿意。在中国有16%学生表示他们愿意，低于欧洲的水平。并不是说在中国大家没有社会责任观念，我个人认为不是这样，我认为这里面有很大的原因是中国政府将很多职能承担起来了，于是投资者和消费者有这么一种观念，社会责任投资ESG、CSR等都是政府的事情。这种观念要转变，我们作为消费者、作为投资者如果不参与，企业的CSR投资很难转换为创造企业价值，这需要消费者和投资者的进一步参与。

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