被做空机构质疑 联易融反击 抛回购计划

（原标题：被做空机构质疑 联易融反击 抛回购计划）

登陆港股3个多月之际，联易融科技（9959.HK，以下简称“联易融”）遭遇了做空机构的“阻击”。

7月20日，沽空机构ValiantVar－riors发布了一篇名为“联易融-谎言构建的供应链”的做空报告，认为联易融“挂羊头卖狗肉”。该份做空报告认为联易融声称是在帮助中小企业供应商解决他们的现金流问题，但并没有缓解中小企业所面临的痛点，而是真正在支持大型核心企业，协助它们做出表融资。同样，联易融所谓的云科技也不过是舶来品，联易融的平台拥有在线处理能力，但其云技术本质上仍基于腾讯的基础设施。

7月22日，联易融发布公告称，ValiantVarriors该等指称实属毫无根据，该报告亦包含多项失实陈述、虚假指称及明显事实错误。联易融称已寻求法律意见，并对ValiantVarriors采取正式法律行动，并于当天复牌。联易融公告复牌后股价一度涨16.67%，但此后又快速下挫，一度跌幅达12%，此后又回升，多空博弈激烈，报收12.12港元/股，涨幅7.45%。

“可能是供应链金融行业里的第一家上市，大家比较关注，供应链金融整个行业还是正在往良性的方向发展，虽然模式好，但其中也的确存在一些问题，然后被做空机构放大了。过桥靠吃利息差的路子已经走不通了，现在只能做企业服务收个服务费。”深圳一位资深供应链金融人士对经济观察报记者分析称。

过度集中房地产行业？

房地产业务受到ValiantVarriors报告质疑，ValiantVarriors认为联易融少报了房地产业务在其ABS业务中的占比，有文章援引联易融内部人士说法称联易融ABS业务中房地产行业占比约为30%。

ValiantVarriors却表示根据公开信息，他们的研究表明事实情况要糟糕很多，他们认为联易融大部分ABS交易高度集中在房地产领域，约占2018年至2021年6月期间总发行量的80%，2021上半年的房地产业务占比更高达87%。为了验证这一点，ValiantVarriors通过万得的公开信息查询功能搜索了2018年以来联易融旗下两家保理子公司——联捷商业保理和联易融商业保理——协助发行的所有 ABS/ABN证券。数据显示，在这三年里，ABS/ABN发行规模超过了2500亿元人民币。

而联易融则在公告中反驳，实际上，ABS/ABN的发行在中国大多以私募形式出售，发行规模、核心企业名称及所在行业等有关发售的相关资料并未完整地记录在公开数据库中。因此，不能依赖该报告所引用的数据计算联易融科技解决方案所促成证券化交易的准确数量。此外，联易融还认为，除AMS云和ABS云所促成的证券化交易外，联易融的技术解决方案亦包括多级流转云和e链云等，而后者的营运数据并无公开。

“该报告通过引用公开来源的数据，误导性地指称本公司解决方案所促成的交易量中有80%与房地产行业有关。该报告误导性地引用一些仅为本公司解决方案产品一部分的不完整数据，歪曲整体行业敞口，给读者本公司对房地产行业敞口过大的扭曲印象。”联易融表示。

据记者了解，中国ABS/ABN的发行可在中国资产证券化网和上海清算所等公开平台查询。

根据联易融招股书，截至2021年6月30日的六个月，联易融的科技解决方案处理的供应链资产总量约45%与房地产行业板块的相关核心企业有关。就客户数目而言，截至2021年6月30日，金融机构及核心企业占联易融客户总数分别约40%及60%。在该等核心企业客户之中，约25.5%、24.8%及10.6%分别属于制造、房地产及建筑行业。

业务模式争议

联易融是一家第三供应链金融科技解决方案提供商，通过云原生科技（SaaS系统）帮助企业优化供应链金融支付周期，背后的股东有腾讯、新加坡政府投资公司等。根据灼识咨询数据，公司在2020年处理的供应链金融交易金额达人民币1638亿元，在中国供应链金融科技解决方案提供商中排名第一，市场份额为20.6%。2021年4月9日，联易融在港交所上市。

ValiantVarriors认为联易融业务模式存在问题，联易融并没有缓解中小企业所面临的痛点，而是真正在支持大型核心企业房地产开发商协助它们做出表融资。

ValiantVarriors认为，联易融声称是在帮助中小企业供应商解决他们的现金流问题，但实际情况是联易融以折扣价购买中小企业供应商的应收账款，并从大型企业收取应付账款。这些庞大的负债被“汇集”、打包和证券化，在市场上以 ABS形式出售，有效地将风险转嫁给投资人，投资人主要是金融机构、资产管理公司和其他投资机构。联易融在这一过程中向中小企业供应商收费，这些成本在向大型核心企业（即那些真正为此付费的企业，同时也是联易融真正的大客户们）销售商品和服务时被转嫁。如果 ABS市场发生爆雷事件，将引发资本紧缩和潜在违约的连锁反应，不仅对 ABS购买者和金融机构，也对联易融和中小企业供应商构成巨大的金融风险。因此，联易融并没有缓解中小企业所面临的痛点，而是真正在支持大型核心企业，协助它们做出表融资，而这些大型企业绝大多数都是房地产开发商，而房地产行业正面临强度的监管审查和巨大的政策压力。

虽然ValiantVarriors在报告中列了种种“指控”，但其在报告中却没有列举出更多的证据，例如ValiantVarriors认为“成本在向大型核心企业销售商品和服务时被转嫁”，而具体怎么转嫁的并没有说明；又如ValiantVarriors认为“联易融真正支持的是大型核心企业”，“是帮助地产开发商用来表外融资和规避监管的后门”。对于具体怎么支持，ValiantVarriors也没有具体展开和列出证据。

抛回购股票计划

ValiantVarriors还认为，过桥融资是联易融的一颗定时炸弹。联易融通常会在短期买入客户的应收账款，然后再将其转卖给资产计划，这一过程通常被称为“过桥”，实际上就是表内借贷业务，通过资产买卖赚取利差。ValiantVarriors找到联易融旗下前海联捷商业保理公司2019年一份审计财报，里面指出上述公司仅2019年累计借款资金就超过了450亿人民币，从而断定“联易融一直通过旗下众多子公司借入大额资金去推动地产ABS业务，承担了巨大的表内金融风险。”

联易融对此回应，过桥只是该公司担任相关交易的发起人时，科技解决方案所促成的证券化发行所涉及的步骤之一。过桥并非融资业务，当核心企业并无成立保理附属公司或并无可担任发起人的合适保理公司时，联易融会提供此服务来补充其为客户提供的端对端解决方案。该等风险受到风险管理措施严格控制，因为从收购相关资产到收取用作偿还过桥所涉短期融资的证券化发行所得款项的时间非常短暂。因此，联易融就该等融资所承受的风险属非常短期的性质。

上述资深供应链金融人士对经济观察报记者解释，过桥业务其实就是打了擦边球，原来一些供应链公司靠吃利息差业务赚了很多钱，监管趋严的情况下现在这种路子已经走不通了，但又没有明文规定说完全不能做。

ValiantVarriors还认为联易融夸大收入。联易融公司招股说明书显示，2018-2020年，联易融的主营业务的收入由2018年的3.8亿元增加至2019年的7亿元，2020年增加至10.3亿元。ValiantVarriors认为，这些令人惊叹的增长数字背后实际上还包含了在ABS发行业务中众多第三方评级机构、券商和律师的专业费用。他们认为联易融先代为收取这些专业费用（比如资产评级费、律师咨询费、券商发行费用和资管计划费用），将这些别人的收入先纳为己有，然后再作为费用支付给这些专业机构，由此大幅度虚增收入。在报告中，ValiantVarriors也没有列举相关证据佐证上述观点。

对此，联易融回应称，本公司招股章程中的会计师报告已由其申报会计师审核。本公司根据适用会计准则确认与业务交易相关的收入和收益。该报告中的指控毫无根据，亦不获适用会计准则支持。

联易融招股书披露，2018年到2020年，联易融的收入以金融机构云为主，转为以“核心企业云+金融机构云”双驱动模式。2020年前三季度联易融收入中，核心企业云收入占比48.5%，2018年仅为23.3%；2020年前三季度，金融机构云收入占比41.5%，2018年为72.3%。此外该公司毛利率、营销费用也在逐年提升，2018年至2020年其毛利率分别为50.6%、51.9%及61.3%；2018年、2019年与2020年前三季度，其销售及营销费用为4279.0万元、6814.2万元、6067.2万元。

ValiantVarriors这家沽空机构的官方消息并不多，记者从其官网简介获悉，其自称“是一群积极的投资者，我们在寻找由于全球公开上市股票缺乏透明度而定价错误的公司。为了揭示真相，我们深入账簿，超越标准的监管披露，以揭示和评估公司的真正价值。如果这些公司自己不想坦白，我们会一路帮助他们。我们所有的努力都是为了帮助全球证券交易所变得更加有利于投资者。”

值得注意的是，ValiantVarriors曾狙击过维他奶。今年1月16日，ValiantVarriors认为该公司管理层隐瞒诸多事实，为了体现高毛利率，严重夸大内地和澳洲的利润和资本开支，同时低报成本上浮的影响。

7月22日收盘，联易融公告称最多用1亿美元进行回购，回购的股份数目将不多于已发行股份总数10%的B类股份。7月23日，联易融报收13.14港元/股，涨幅8.42%，市值约306亿港元。