思林杰身负“对赌”冲刺A股：9成收入依赖苹果 应收连年高增 业绩可持续性存疑

（原标题：IPO观察“果链”成员思林杰身负“对赌”冲刺A股：9成收入依赖苹果 应收连年高增 业绩可持续性存疑）

财联社（广州，记者 任超宇 王碧微）讯，上交所消息显示，6月30日，广州思林杰科技股份有限公司(下简称“思林杰”)申请科创板上市已获受理。思林杰此次拟募集资金5.57亿元，拟投资嵌入式智能仪器模块扩产建设项目、研发中心建设项目及补充运营资金。

专注于工业自动化检测领域的思林杰，超过9成的收入都来自苹果，业务结构显然有待改善。此外，公司毛利率水平明显偏离同业、应收账款连年高增，亦让人对其盈利质量和业绩可持续性产生担忧。值得注意的是，近一年，思林杰新增股东共计达到13名，公司亦与多名投资方签署了对赌协议，而上市则成为其中核心条款。此次IPO对思林杰来说无异于“背水一战”，但即使上市成功，其后续业绩表现将呈现何种走势，能否给中小投资者一个“交代”，亦需引起高度关注。

九成收入来自苹果 产品结构单一

有了欧菲光（002456.SZ）的前车之鉴，思林杰业务单一带来的隐患引起了高度关注。数据显示，近3个年度（2018-2020），思林杰通过对苹果公司及其产业链企业销售产品及提供服务取得的收入，占当期营业收入的比例分别高达94.72%、85.03%及90.85%，比重较高且并未显示出明显下降的趋势。

而在招股书中，“对苹果公司产业链存在依赖的风险”的风险提示也被放在相对明显的位置。对此，思林杰相关负责人在接受财联社记者采访时表示 “公司已经在新的终端客户开发、新的应用领域开拓方面取得一定进展，伴随后续客户认证、规模应用公司产品等措施落地，公司产品应用于苹果产业链的风险将逐步缩小”。

另一方面，思林杰在招股书中透露，公司的较大比例的收入来自于检测苹果公司产品，且主要是根据客户定制化检测需求。不仅如此，近3个完整年度，公司嵌入式智能仪器模块产品销售收入占主营业务收入的比重亦分别达89.56%、82.92%和89.01%。

一位业内人士向记者表示，“定制化检测产品天花板低、需求不大，一定要有深度绑定的大客户才可以。”

一位熟悉资本市场的律师向记者表示，“高度依赖某一类产品，公司的抗风险能力是很弱的。”而针对检测行业，国联证券研报亦称：从估值角度来看，综合性检测机构>单一行业轻资产检测机构>单一行业重资产检测机构。

换言之，与苹果的“深度绑定”，会在较大程度上“左右”思林杰的业绩表现。而由于近年来国际贸易环境趋于复杂，“果链”企业中已有数家因类似原因遭遇业绩滑坡甚至失去核心收入来源，思林杰过于单一的业务结构或将成为监管部门重点关注的风险点。

应收账款连年高增 盈利质量存疑

除业务结构较为单一之外，思林杰2020年度的业绩突增以及应收账款持续增长的问题，亦引起记者的注意。

数据显示，思林杰2018年到2020年分别实现营业收入1.21亿元，1.19亿元和1.89亿元，录得净利润0.45亿元、0.30亿元和0.63亿元。其中，公司2020年的营业收入同比增幅达59.11%，净利润同比增幅更是达到112.36%，业绩增速明显高于往年。对此，财联社记者从思林杰获悉，2020年经营业绩获得较快增长，主要系嵌入式智能仪器模块产品收入增长态势良好所致。

但与此同时，思林杰截至2020年末的应收账款余额却由2019年的0.51亿元增长至1.11亿元，同比增长117.58%；应收账款占总资产的比重亦高达35.69%，仅次于货币资金。

招股书显示，2020年末，公司应收账款中来自前五大客户的金额占比约为85.59%。其中运泰利为公司第一大客户，精实测控和讯科达均为公司关联方。

记者注意到，公司原5%以上股东李建曾于2016年3月28日至2018年1月29日担任精实测控董事；讯科达系公司5%以上股东谢向东亦担任董事企业上海芬能自动化设备有限公司的全资子公司，根据谨慎性原则认定讯科达为公司关联方。而通过对比发现，思林杰向精实测控的销售规模在2020年同比增长了126%，对应的应收余额则增长了213%。

另一方面，公司2020年期后回款情况也不及往年。2018年和2019年，公司应收账款期后回款比例均为100%。而截至2021年5月31日披露的情况，期后回款比例为25.84%，即便考虑到被公司出于谨慎性原则未确认为期后回款的2338.28万元，期后回款比例也仅达到47.44%。

应收账款增长不可避免地拖累了现金流。财务数据显示，2020年度，思林杰经营性现金流量净额由上年的0.26亿元下降至0.15亿元，净现比亦由上年的0.88倍下降至0.23倍。

实际上，思林杰也采取了措施推动精实测控及时付款，但效果不佳。据披露，公司在2020年初因为预计精实测控会采购金额较大、种类较多的嵌入式智能仪器模块产品，另一方面为促使客户按时付款，公司经与精实测控协商，确定了以整体产品销售返利的合作方式，取代了直接予以价格优惠的合作方式。双方约定，若2020年度精实测控未逾期支付货款，发行人将根据精实测控的年度采购总额给予优惠返利，但精实测控最后未满足上述到期付款的条件。

上市成对赌条款 业绩持续性如何保障？

业务结构单一与应收账款高增，最终指向的都是思林杰的盈利质量与可持续性问题。对于一家即将登陆资本市场的公司来说，这关系到他的投资者的利益能否得到切实保障。

“大股东们”显然是有“先手”的。财联社记者注意到，思林杰在递交招股书前的一两年内有较为频繁的股权变动，即：2019年3月进行增资；2020年1月进行股权转让；2020年7月亦进行增资及股权转让。而从2019年3月到2020年7月，思林杰的估值水平快速攀升，从4.8亿元暴增至10亿元，增幅超过100%。

在上述三次不同的股权变动中，思林杰均与投资方签订了相关的对赌协议。其中第一次（即2019年2月的增资）主要是在业绩承诺及补偿条款、股权回购条款和并购退出的收益率保障方面有所约定，其中股权回购条款明确要求思林杰2023年6月30日前“成功上市”，第二次及第三次股权变动中也均有类似的条款存在，且截至招股说明书签署之日，至少前两次股权变动中约定的对赌条款均未终止。

而2020年7月以英飞、英飞正奇、方广二期、视盈科创为主体约定对赌协议及对赌协议自动恢复条款（招股书1-1-70页表格所列），则会自思林杰向中国证监会/证券交易所递交首次公开发行并上市申请材料之日起无条件终止。

针对对赌的影响，思林杰方面在回复财联社记者称，涉及对赌相关问题，公司已通过《招股说明书》进行披露。截至《招股说明书》签署之日，部分对赌条款已解除，其余保留的对赌条款中，不存在可能导致公司控制权变化的约定，不存在与市值挂钩的情形，亦不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

即便如此，企业上市前签署对赌协议且把上市作为核心条款的现象，历来颇受关注。而在通常意义上，企业上市成功可为原始股东“造富”，但倘若后续业绩表现未能持续，受伤害的只会是中小投资者。

而从思林杰所处的行业环境来看，其上市前的业绩增长能否持续，还存在较大的未知数。

Frost&Sullivan发布的相关报告显示，2020年中国电子测量仪器市场规模约为48.08亿美元（按国家统计局公布的2020年平均汇率1：6.8974换算为人民币331.63亿元），结合思林杰2020年主营业务收入1.89亿元计算，其在中国电子测量仪器市场的市场占有率仅为0.57%。此外，近3个完整年度，思林杰综合毛利率分别为77.00%、76.31%及77.78%，亦远高于同业（鼎阳科技、普源精电2020年度电子测试产品的毛利率分别仅为57.19%、52.80%）。

当前，由于“缺芯”等问题，多家消费电子代工厂都在中期业绩预告中透露出“需求下行”的信息。而在产业链下行趋势中保持业绩增长，对思林杰来说将是很大的挑战。