梁中华：美联储，变了！

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梁中华（海通证券首席宏观分析师）

北京时间6月17日02:00，美联储宣布必要时进行公开市场操作以维持基准利率在目标范围0-0.25%内；系统公开市场账户持有的国债每月增加800亿美元，机构抵押贷款支持证券(MBS)每月增加400亿美元。现在Taper的条件已经完全具备，其实从通胀角度来看，美国现在就应该收紧货币政策，应该加息了。美国现在更加关注的是就业指标，因为5月的就业指标不及预期，所以美联储选择的办法是按兵不动。接下来6、7月的非农就业数据非常关键，到三季度7、8月的这两次议息会议有可能会释放更明确的Taper信号，释放信号对市场的影响就会更大。但是，Taper的具体执行要等到年底或者明年年初，具体执行应该会充分考虑到对市场的影响，让市场足够去消化这个信息。 

前一段时间，大家讨论人民币升值是不是有央行干预成分。实际上，这轮人民币升值主要是因为美元太弱了，对比来看，欧元、瑞朗、英镑、加元这些货币升值的幅度都比人民币幅度要大很多，所以这一波人民的升值主要是美元弱导致的。我们可以把2021年1-5月黄金和类黄金资产（美元、美债等全球核心资产）走势分为两个阶段：第一个阶段从今年年初到3月底，特征是美元走强、美债利率上行，黄金和类黄金的资产出现一些调整[1]；第二个阶段是从4月初到5月底，这个阶段资产特征和前三个月完全出现了反转，也就是美元指数下跌，美债利率下行，包括黄金和类黄金的资产出现了大幅度反弹，美国的疫苗接种在第二阶段的资产走势反转中起到了关键性作用。

最近两年对于全球经济、政策和资产影响最大的因素就是新冠疫情，去年大家盯着新增病例人数，今年慢慢把注意力转向了疫苗，哪国的疫苗接种率高，哪国的经济就先恢复，宽松货币政策就会退出。今年前三个月美国疫苗接种速度是最快的，而且速度不断飙升。大家对美国经济恢复预期在加强，也预期美联储要收紧货币政策，也就是美联储将推进货币政策正常化进程。今年前三个月，大家对美国经济比较看好，美元走强，美债的名义利率和实际利率都大幅上行，实际利率上行以后导致黄金和类黄金的价格出现大幅调整；到了4月份，美国新冠疫苗接种速度明显下滑，所以大家对美国经济没有之前那么乐观，就是经济恢复预期在转弱。4月，美联储不断地向市场释放鸽派[2]信号，美联储一直强调通胀是暂时性上升，美联储的宽松货币政策不会那么快退出。正是这种对于经济和政策预期的变化导致美元指数从4月初开始一直下行，美元指数基本跌回到了年初的位置，包括美债的名义利率和实际利率都在下行，黄金和类黄金的资产价格也迎来一大波反弹。国内A股的核心资产也是从4月开始上行，这和美元的流动性是很相关的。所以，影响过去5个月交易行情的关键因素就是疫苗的接种，接下来整个市场对于美国疫苗的关注度会下降，因为现在成人接种率已经超过60%，很多州在慢慢放开防控措施。

接下来对资产和政策影响最大的变量就是美国实际的经济恢复状况。本次美国经济恢复是历史上最快，而且是最迅猛的一次，美国比其他经济体的恢复速度都要快，因为这一次美国没有陷入到债务通缩。分析美国的经济主要看美国的消费，比如美国有七成的经济增长靠的是消费，消费则是依靠财富和居民收入。去年以来，美国新冠疫情虽然很严重，但是美国房价大涨，像股票类的资产价格也上涨，去年美国居民财富明显增值。另外一个不一样的地方，美国以往在经济衰退的时候失业人数很多，居民收入下滑。但是，去年美国失业人口1000万，居民收入反而大幅上升，因为政府直接给失业者发钱，而且发钱力度非常大。很多人拿的补贴额度比他工作时的工资还要高，这些人去年消费能力明显改善。失业者在家每周最高可以拿到600-700美元的补贴，失业最多的酒店行业正常工作时的工资也就是400-500美元，很多人躺在家里什么都不干，拿到的收入却更高了。

从结构来看，其实美国经济去年根本没有衰退，美国的商品消费可以说是大繁荣。美国国内生产端受到限制以后，大量的产品只能从中国来购买，所以美国去年商品类的通胀已经大幅飙升。现在从总量上看，美国经济指标还比较弱，主要是由于对服务业的疫情管控，大家还不能出门，是临时性的因素在影响。如果接下来美国的防控不断放开，消费能力是非常强的，美国消费的恢复会从商品领域逐渐转向服务业，通胀压力也会从商品类的通胀转向服务类的通胀。

接下来美国经济的复苏会比其他国家更快，接下来美国的扭曲劳动力市场会加剧通胀压力。今年以来，美国服务业步入恢复期，休闲酒店行业工资收入大幅飙升，因为只有把工资涨到足够高的水平，才能让拿着补贴躺在家里的失业者重新回到工作岗位。所以现在美国的劳动力市场相对来说是比较扭曲的：一方面很多人失业，一方面是企业招工很困难，劳动力供给会增长比较慢从而增大美国通胀的压力。如果未来美国能够管控住疫情，经济还是能进一步恢复，尤其是服务业的恢复会非常快。

对比来看，美国的复苏绝对比欧洲、日本复苏快。去年美国居民收入是上升的，而欧洲、日本居民收入全部是下降的。最近几个月欧洲的CPI大幅上涨，而把能源类剔除掉就会发现欧洲核心通胀水平其实还是处在非常低的位置，并没有回到疫情之前的水平。所以其实欧洲的通胀压力主要是来自于能源类产品，剔除掉它们，这些国家都面临的甚至是通缩的压力。

另外一个需要关注的变化就是美联储的政策，美联储政策在6月议息会议上已经开始转弯，而且转弯的时候非常小心和克制，也担心会对市场的影响比较大。但从对包括通胀、就业指标预期改善上来说，美联储的态度确实在发生变化。包括鲍威尔在记者会上讲，现在这次会议是属于“talkingabout talking about” meeting （讨论“关于的讨论”的会议），这就是在吸取2013年的经验教训，为了减少对市场的影响，鲍威尔讲话是非常小心的，但面对通胀的压力又不得不表态。

接下来就要看美国的经济指标怎么样，如果经济指标好，美联储可能会进一步采取行动，释放更明确的Taper信号，现在，美国通胀水平已经远远高过2%的目标水平。现在，美国就业比较差并不是刺激力度不够，而是刺激过度，要想改善就业应该减少刺激。比如，最近大家讨论比较多的美国金融市场过剩的流动性的问题，即隔夜逆回购余额大幅度飙升，逆回购的利率之前是零，也就是说即使不付任何利率的情况下美国金融机构还是要把钱大量打到纽约联储账户上，这说明美国金融市场的流动性已经到了非常扭曲的程度。如果大家对于美国经济复苏的预期变强，包括对于美联储的货币政策有收紧的预期或者正常化的预期，接下来的市场将会发生反转。前文提到今年1-3月是美元强，美债利率上行，黄金和类黄金的资产价格承压，4-5月大家对美国的经济恢复预期转弱以后美元出现了回落，美债利率回落，黄金和类黄金的资产价格反弹。接下来如果对美国的经济恢复预期再转强，那么市场和4月、5月的交易逻辑又会发生大反转，也就是会回到1-3月的逻辑：美债的利率会上行，包括实际利率和名义利率都会上行，黄金和类黄金的资产可能要面临回调的的压力。这是从6月的议息会议以后已经在发生的事情，比如像前两天黄金价格在出现大幅度调整，包括美债实际利率也在明显上行。

如果美债实际利率上行，对全球的核心资产都会产生比较大的影响。黄金的定价是看美债的实际利率，实际利率上行后黄金的价格出现大跌。其实茅台的股价和黄金价格走势是非常相关的，如果我们把茅台的股价和美债的实际利率放在一起，就会发现相关性也很高。也就是说当外资参与中国的市场以后，外资的定价体系要考虑投资美国的资产会获得多少回报，投资中国的资产会获得多少回报，折现率考虑的是美债的实际利率，美债实际利率上行，中国的核心资产也会面临一定的调整压力。所以，大家看到前两天黄金的价格出现大跌以后，茅台的股价在上周五（6月18日）大跌了3个百分点。

三季度重点需要关注的并不是国内的经济和政策的变化，政策上大概率还是延续上半年的调结构的基调，下半年需要关注的是美国经济和政策的变化，尤其是大家对美国经济复苏预期的变化，还有对货币政策的预期变化，这些对资产价格影响应该更大。从最近的市场变化来看，反转已经在发生，下半年变数比较大的是美国。

（根据梁中华于6月19日在北京大学国家发展研究院举办的中国经济观察研讨会上的发言整理，未经本人确认。）

注释：

[1]编辑注：指下跌。

[2]美联储鹰派偏向于美联储尽早收紧货币政策，而美联储鸽派则偏向于维持宽松的政策更长的时间，或者是较晚加息。

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