俄罗斯套娃是俄罗斯特产的木制玩具，一般由多个一样图案的空心木娃娃一个套一个组成。A股上市的上海钢联，与新三板的钢银电商，双方既是母子控股公司的关系，又是类似于俄罗斯套娃的关系——钢银电商，就是上海钢联这个套娃的内核，打开上海钢联，内部几乎全是钢银电商。
遭遇监管的密集问询，钢银电商转板新三板精选层受阻失利后，其在公开市场上募集资金的计划也随之结束。
此前，上海钢联两次发布关于关联公司之间借款的公告，虽然公告表述为“相互借款”，但钢银电商在公告中均为借入方。钢银电商的资金饥渴，是上海钢联系的核心问题。
事实上，在上海钢联的业务体系中，子公司钢银电商贡献了超99%的营业收入。A股上市的上海钢联，作为母公司就营收体量看，除开营收超过580亿的钢银电商，剩余不到10亿元。，打开上海钢联，内部几乎全是钢银电商。
所以上海钢联体系给钢银电商担保和借钱，其本质上等于是钢银电商自己给自己担保，如果钢银电商的资金链出现断裂，上海钢联是否有实力肩负起连带责任？
而更关键的是，尽管有财务并表等形式上的“控制”，但上海钢联在对钢银电商付出大量支援的背后，只占不到45%的股权。钢银电商每年的一大半利润，主要直接由复星系郭广昌，与上海钢联创始人朱军红控制的多家公司获得。
并表，是能够把上海钢联的营收数据并得很好看，但钢银电商利润的大头，与A股广大小股东们无关。
股权只有41.94%的子公司
公开资料显示，截至2020年末，上海钢联已经形成了2大业务板块：资讯和产业大数据及交易和供应链服务。
具体来看，资讯和产业大数据主要包括信息服务业务、网页链接服务业务、会务培训服务业务、咨询服务业务等上海钢联的传统业务。主要包括商业信息的提供、品牌推广、承接会务等服务。而交易和供应链服务则主要是钢铁行业电子商务服务，通过钢银电商平台为钢铁行业上下游各类型企业提供全方位电子商务解决方案，具体包括寄售交易、赊销类服务及预购类服务。
据上海钢联2020年年报披露，其寄售交易实现营业收入43.12亿元，占营业收入比重7.37%；供应链服务实现营业收入536.61亿元，占营业收入比重91.69%，二者营业收入贡献占比合计超99%。
另一方面，据钢银电商2020年年报显示，钢银平台是为钢铁行业上下游企业提供一揽子电子商务解决方案的第三方平台，其业务主要包括寄售交易和供应链服务等钢铁现货交易服务。其中，供应链服务包括赊销类服务和预购类服务。
从股权结构来看，上海钢联持有钢银电商41.91%的股权，为钢银电商的控股股东，且董事长及法人均为创始人朱军红。
从业务上，上海钢联高达99%的收入来自交易和供应链服务，而交易和供应链服务需通过钢银电商平台实现。事实上，钢银电商虽然为上海钢联的控股子公司，但却贡献了近乎“全部”的营业收入。
据上海钢联年报披露，2015年至2020年，上海钢联实现营业收入分别为213.57亿元、412.79亿元、736.97亿元、960.55亿元、1225.72亿元及585.21亿元。而钢银电商2015年至2020年实现营业收入分别为211.97亿元、410.96亿元、734.5亿元、957.15亿元、1221.33亿元及580.4亿元。
2015年至2020年期间，钢银电商实现营业收入占上海钢联营业收入比重分别为99.25%、99.56%、99.66%、99.65%、99.64%及99.16%。从营业收入比重来看，作为子公司的钢银电商为上海钢联贡献了近乎100%的营业收入。
梳理上海钢联2015年至2020年年报，上海钢联每年都会为钢银电商提供担保。2015年至2020年5年期间，上海钢联为钢银电商的担保金额逐年增加，分别为6.49亿元、17.2亿元、24.14亿元、34.7亿元及45.34亿元。从公告内容来看，上海钢联为钢银电商的担保均是出于钢银电商业务拓展和经营发展的资金需求。
但值得关注的是，上海钢联虽然为钢银电商进行担保，但上海钢联超99%的收入均来自钢银电商。换而言之，如果钢银电商的资金链出现断裂，上海钢联该如何肩负起连带责任？
供应链背后的资金缺口
钢银电商的产品可分为两大类：寄售交易及供应链服务。
其中，寄售交易采取的是现款现货的收付方式，在完成服务的同时实现收入。而供应链服务则是在寄售交易的基础之上增加了赊销类服务和预购类服务。其中，赊销类服务即是钢银电商的四大产品之一“任你花”，而预购类服务则可进一步分为“帮你采”、“订单融”及“随你押”三大产品。
从业务流程来看，“任你花”提供的赊销服务形成了应收账款和存货；“帮你采”、“订单融”及“随你押”在业务过程中与供应商形成了预付款项，在收到货物后形成了入库的存货以及待结算的应收账款。
虽然同为资产项，但钢银电商手中并未握有实打实的资金。在整个业务流程中，钢银电商在业务产生收入前，无论是预付账款、应收账款还是存货，对钢银电商来说均是客户及上下游企业对其的资金占用。
2020年年报数据显示，钢银电商账面应收账款金额为47.34亿元，占总资产比重37.58%；预付账款49.84亿元，占总资产比重39.57%；存货12.47亿元，占总资产比重9.9%，三项合计高达109.65亿元，占总资产比重高达87.05%。
另一方面，钢银电商的主营业务并未给其带来正向的资金流入，2017年至2020年，钢银电商的经营活动净流量分别为-13.56亿元、-5.18亿元、-7.45亿元及-13.38亿元。
近年来，钢银电商的筹资金额及为筹资所支付的成本逐年增加。2017年至2020年，钢银电商通过“借钱”获得现金流入分别为32.66亿元、25.78亿元、44.75亿元及55.45亿元；而为偿还债务所支付的现金分别为14.98亿元、10.8亿元、13.9亿元及19.43亿元。
大半利润给“少数股东”
钢铁是一个低利润的行业，数据显示，上海钢联贡献收入最多的供应链业务，2020年全年实现536.6亿元，收入占比91.69%。但其毛利率却仅为1.17%，远低于其他产品。
百亿营收最终却只有亿元体量的净利润，甚至千万，上海钢联的日常经营并不能给其带来充足的“血液”。从2011年至2020年年末，10年间上海钢联的经营活动现金流量净流出超49亿元，实现净利润仅为6.6亿元，现金流表现极差。而钢银电商方面，2020年经营活动现金净流出也高达13.38亿元。
显然，母子公司在经营业务方面存在“海量”的资金缺口，但其主营业务贡献的毛利微薄，百亿营收仅有不到2%的利润。不能自给，只能寻求外部支持，融资成为上海钢联发展的重要环节。近十年间，上海钢联每年都会有筹资活动净现金流入，筹资活动现金净流入是诸如取得借款等筹资带来的现金流入减去如偿还借款等带来的现金流出，从2011年至2020年年末，上海钢联筹资活动现金净流入高达59.58亿元。
其中，通过吸收投资取得资金支持从2011年至2020年年末共计30.01亿元，通过借款取得资金支持共计92.13亿元。从融资体量上，近十年来上海钢联还了不少利息。从2011年至2020年年末，上海钢联累积偿还利息、分配股利等共支付了高达2.8亿元，而近十年所实现的净利润累积不过6.6亿元。
偿债压力并未随着上海钢联的枝繁叶茂而有所减轻。相反，随着业务扩张不断扩大的融资需求，叠加其偏弱的现金回收能力，大量的垫资行为导致上海钢联资金周转存在明显压力。截至2020年年末，上海钢联一年内需要偿还的28.08亿元的银行借款，而这些均需在2021年全部清偿。
脱胎于经营模式下的微利高负债使上海钢联面临着资金“腾挪”的困局。现阶段的上海钢联，现金问题依旧，融资举债还要继续，上海钢联何时能将现金流出转为流入？
另一方面，对于营收占到总收入99%的钢银电商，上海钢联只是名义上的控制，在付出大量支援的背后，只占不到45%的股权，除了报表变得好看点，上海钢联分不到钢银电商利润的一半。
▲钢银电商净利润2.78亿元
▲2.78亿元中，大量不属于上海钢联
钢银电商每年的一大半利润，被归入了“少数股东损益。”2020年的2.78亿净利润中，有大量不属于上海钢联。这部分利润按股权比例，主要部分直接由复星系郭广昌，与上海钢联创始人朱军红控制的多家公司获得。这对上海钢联A股的其它广大股东来说，是很不讲武德的。
此外，上海钢联-钢联电商，与复星系的另一条钢贸链——南钢-钢宝股份又有着怎样的同业竞争与关联交易关系？对此，监管层在问询函中也已经表示了关注。
