通胀交易火爆！谁推升了大宗商品的第三轮狂潮？

（原标题：通胀交易火爆！谁推升了大宗商品的第三轮狂潮？）

自3月中下旬这一个半月以来，股指来回整荡的不亦乐乎，却有三个行业表现的一骑绝尘，他们就是周期三兄弟，钢铁、有色、煤炭。

从期货价格主力品种来看：

沪铜：4月1日再度起涨，当前涨幅17.11%，创十年新高。

螺纹钢：3月26日起，当前涨幅27.02%，创历史新高。

动力煤：3月16日起，当前涨幅38.81%，创历史新高。

自全球经济开始从疫情中复苏以来，大宗商品（主要是大宗工业品）大约经历了三轮加速上行期。

第一轮是去年11月-12月。主要来自美国选举落定、疫苗出台，经济修复预期大大强化，国内外共振复苏。国内叠加春节前房地产等赶工，前期库存供应不足等情况。从表现上来看，代表国内需求的煤炭、钢铁表现好于代表国际需求的原油、铜。

第二轮是今年2-3月。主要来自海外需求复苏和流动性强过国内，且通胀压力加强。从表现上来看原油、能化、铜等表现好于国内需求。

第三轮便是当前的4-5月。这一轮大宗商品的上涨因素相对更为复杂。从中长期来看包括需求复苏、碳中和、流动性泛滥、通胀预期上行等预期内的原因。同时叠加了一些短期的超预期的因素，包括环保检查超期、限产、减产压力加大、中澳战略经济对话暂停、夏季用电高峰来临等。

问题一：主导的是供给还是需求？

虽然从原因上来说肯定是供需的共同推动，才造就了当前大宗商品的价格纷纷创出历史新高。只不过市场、甚至是管理层依然非常关心该轮商品价格上涨的主导到底更多是来自与供给侧还需求侧。因为如果是供给的问题，那它可能是个短期的、可自发调整的问题。但如果来自于需求侧，那它可能就是个中长期的问题，它需要通过经济政策来调整，比如紧缩货币。这当中我们就应该注意本轮大宗商品的加速上行和第二轮的区别。

从经济复苏的结构上来看，2-3月至今的情况并没有出现改变，依旧是海外相对强于国内。一方面海外的生产需求边际修复速度高于国内。另一方面海外的流动性拐点尚未实质性到来。但是这轮大宗商品的上涨确是代表国内需求的商品远好于代表国际需求的商品，表现为：

黑色系（煤炭、钢铁）>有色系（铜、铝）>能化系（原油、化工）

很明显这与主需求的逻辑有些矛盾，因而我们有理由认为，短期大宗商品的快速冲高更多来自于供给方面的因素。

问题二：持续还是赶顶？

1、动力煤

供给：动力煤的港口库存（秦皇岛港）为453万吨，处于中等偏下水平。华北区重点煤矿库存为918万吨，处于18年以来中等水平。但是下游重点电厂煤炭库存落至10年来的低点5091万吨。需求：5月到8月将迎来电力需求旺季，电厂存在补库要求。预期：国内煤炭产地安全专项整治形式严峻；海外澳煤年内进口无望，去年进口量约4254万吨，也加剧动力煤缺口扩大。因而动力煤是在供应、需求、预期三维共振的基础上，上行速度最强。从前一轮补库周期来看价格在其后半年到三个季度见顶，但本轮供给收缩应弱于2016-17年。

图：重点电厂煤炭库存

2、钢铁

供给：供给方面当前钢铁社会总库水平并不低，处于近五年较高位置，仅低于去年同期水平。需求：面临国内外供需两旺的水平，但需要注意的是，钢铁主要下游的地产投资在政策调控和信贷收紧的预期下，或面临一定的承压。而海外随着发达国家生产力的快速恢复，出口替代的边际效应也将放缓。预期：目前中央推动碳中和的决心，使得市场对全年粗钢产量压减的政策预期仍强烈，未来8个月粗钢减产任务较重，约达6000万吨，且限产范围也将扩大。这是当前推升钢铁价格的重要因素。

图：钢铁社会总库存

3、双焦

供应：国内环保检查和限产，使得华北地区焦炉开工率明显回落，短期产量下滑。但中期置换产能将于二季度进入投产高峰。需求：钢铁扩产和高炉开工小幅回升支持焦炭短期需求。预期：考虑到粗钢产量压减的实施，焦炭需求将受此影响承压。同时澳煤暂停进口也会导致焦煤供给约500万吨的减量。双焦处于供需双减的预期下，中长期看需求端的压力可能更大，需要密切注意下游钢铁产量和减产的变化。

图：焦炭产量增速

4、有色

供给：有色主要是铜铝铅锌等大类产品，其库存相对比较充分，供给的扰动更多来自于生产企业产力的变化 ，比如智利铜矿罢工。从LME库存来看，铜整体库存比较紧张，在5年内得分位数低于10%，其余均在30%以上。国内铜库存情况稍好，分位数在28%。需求：随着国内逐步进入季节性需求旺季，库存或有所下降。因为短期看供需存在一定程度错配，从而推升价格上行。

图：有色库存

来自宏观面的支撑正在见顶

不可否认，尽管供给面存在各种各样的短缺理由，经济复苏、货币泛滥、通胀预期是推升整体大宗商品资产价格上行的必要条件。从这方面来看，大宗商品还要持续上行的最大压力将来自全球的流动性可能要见顶了，而复苏的增速也进入了顶部区域。美联储预期将在年末开始讨论退出量化宽松。因而我们认为大宗商品还要持续上涨的动力目前来看并不充分。作为过热期以及滞涨前期表现最佳的大类资产，其高点往往会滞后经济增速的回落一段时间，直到实际利率明显上行。因此本轮涨价的高点在何时，我们应当非常关注美国实际利率的表现。

问题三：会形成全面通胀么？

尽管PPI在向CPI传导的过程中会被制造业消化，但是本轮通胀的传递依然还在逐步体现。从券商的统计来看，包括三成一二线城市二手房价上涨超10%（当然这目前并不计入CPI），需要考虑的有居住汽车分项中：家电、家装、家具共同涨价；电动车中特斯拉、台铃、雅迪、爱玛提价；必要消费品中饮料、百威、白酒、乳品提价；生活用纸提价；文娱服务中旅游住宿，线上娱乐提价等。当然，尽管如此，CPI的表现可能无法感受到这份炽热。因为即使大宗商品纷纷创出了历史新高，却有一样商品的价格涨幅创了个五年新低，没错，那就是——猪肉。