连平：货币政策还需要“转弯”吗？

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连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长，网易研究局专栏作家）

2021年以来，市场对于宏观政策的动向十分敏感，过度解读并非鲜见。近期市场十分关注相关会议和文件没有再提“不急转弯”，流行的观点认为宏观政策会“不急转弯”，但弯还是要转的。由于去年基数和其他因素的影响，一季度数据和非可比性导致市场对经济运行看法产生了较大分歧。如何拨开云雾准确判断当前经济运行态势，对于合理选择宏观政策的方向，重点和力度至关重要，是未来一个阶段精准施策的基础。在分析经济运行态势的基础上，下一步更加现实的问题很可能是要思考是否还需要“转弯”。

1.经济增长已基本恢复至常态水平

梳理和分析已公布的一季度经济运行数据，可以从总体上得出以下三个基本判断：一是经济增长已接近或基本达到常态水平，2020年四季度GDP已达6.5%，2021年一季度环比继续增长，两年平均增长5.0%，从总量上看产出缺口基本收敛。二是经济恢复的势头有所放缓，通常我国GDP季度环比增速在1-2%之间，较多的是1.5%左右，而一季度仅为0.6%，明显低于前值。三是需求和供给恢复不平衡，出口和制造业增长较快，房地产投资增速保持高位，消费却尚未恢复到常态水平，制造业投资两年平均增速仍为下降2.0%。

从一季度数据中可以发现经济运行有以下一系列积极变化。作为对GDP贡献最大的消费由前一阶段的相对分化走向全面复苏，恢复的步伐明显加快。3月社会消费品零售总额增长比1-2月加快了0.4个百分点，两年平均增长达到6.3%。房地产投资在高位保持波动，一季度两年平均增速在7.6%。基建投资步伐有所加快，制造业投资在主动补库存和民间投资推动下有所回升。3月建筑业PMI投资环比回升7.6个百分点，显著高于此前5年平均2.26个百分点的增速。上述状况说明，相比于去年的经济复苏，2021年以来内需状况趋于改善。但值得注意的是，出口增速高位边际放缓，3月份出口同比增长20.7%，较1-2月份大幅放缓；而去年3月出口基数虽较1-2月出现大幅回升，但仍是除2月以外全年的最低水平。从一季度三个月的平均值看，出口总额已回到2020年三季度的平均水平。这种状况虽然从历史上看似乎表现不错，但在世界经济明显复苏的大背景下这种现象却应该引起重视。

从结构上看，2020年3月份经济复苏直至2021年一季度，尽管内需持续处在恢复过程之中，但迄今为止仍未达到疫情前的增长水平。2021年一季度，全国固定资产投资两年平均增速为2.9%。其中基础设施投资两年平均增长2.3%，制造业投资两年平均仍为负增长，只是房地产投资两年平均增速较高。同期，社会消费品零售总额两年平均增长4.2%。在内需增长仍未恢复到疫前水平的同时，经济增长整体上已接近或基本达到常态水平，说明外需在拉动经济增长方面发挥了重要作用。这一点可以从2020年三季度后出口增速一反常态地大幅走高中得到证实。这可以说是疫情爆发后一年来国内经济运行中的一个重要特点。这一方面表明，在全球疫情依然存在并一定程度上继续发展的环境下，我国经济要做到百分之百的独善其身几乎是不可能的，内需尤其是消费仍会在一定程度受到外部因素的影响，经济恢复要达到常态化的程度需要有合适的外部环境的配合。另一方面，分析和判断二季度后经济走势，除了要继续关注内需恢复以外，很重要的一点则是看外需的变化。

2.二季度后可能会出现外需转移态势

一个阶段以来全球对中国制成品的持续增长的外需，可能在二季度后一定程度地转移。世界经济在接下来几个季度走向复苏是大概率事件。在货币政策和财政政策刺激下，美国经济增速在今年下半年甚至明年会有不错的表现，其需求会迅速地扩张；美国的需求扩张还会拉动欧盟、东盟等等一些重要经济体的经济恢复。全球经济一旦好转，通常会拉动中国出口，反之亦然。但在2020年出现的情况恰恰相反，在世界经济快速收缩过程中，中国出口不仅没有收缩，反而大幅增长，主要是因为全球总体需求收缩速度没有供给能力收缩速度来得更快。此时中国强大的、门类齐全的工业体系发挥了作用，迅速弥补了全球供给弹性的不足。同样以这一逻辑来看二季度后的出口，可能会得出相反的结论。目前全球疫情趋向改善，尤其是发达国家疫苗接种迅速推进，经济增长趋于恢复，全球供给能力快速恢复。2021年3月，美国ISM制造业PMI录得64.7，创1983年12月以来新高，并连续10个月扩张。其中新订单指数为68.0，创2004年1月以来新高，就业指数为2018年2月以来新高。同期欧元区制造业PMI为62.5，创1997年6月以来新高，其中产出指数达63.3，为历史新高。美国、欧盟和日本全部工业部门的产能利用率和工业生产指数均已经接近或达到疫情前水平。在这种态势下，全球对中国工业制成品的需求就有可能会一定程度地转移。

二季度后，制造业和出口产业可能会有成本上升的压力。其一是人民币升值的影响。2020年5月一直到2021年1月人民币对美元大约升值9%左右。前三十年人民币升值和贬值对中国出口影响的数据很清晰地表明，人民币升值在半年到一年左右、达到8%以上的升值幅度的两三个季度以后，中国出口增速会明显下滑，升值使得中国出口产品的成本有了较为明显的上升。这个状态可以从过去三十年中至少可以找到三次。因此，2020年以来人民币9%左右、半年多时间的升值，可能会削弱出口企业的竞争力，对2021年二季度后的出口带来一定压力。其二是劳动力成本上升的影响。2020年三季度后，制造业劳动力成本尤其是出口产业的劳动力成本上升非常之快。2020年三季度后到2021年初，沿海地区如珠三角、长三角巨大的国际市场需求使得在当地一工难求，很多企业主只得大幅提高工资。BCI企业用工成本前瞻指数连续三个月上升，三月达到83.51的历史高位。工资是刚性的。沿海主要出口生产基地的劳动力成本出现大幅上升，会对未来中国出口带来成本端压力，从而可能对未来制造业带来一定的影响。目前制造业状况好主要的拉动力来自外需，外需一定程度转移，制造业必然会承受压力。

图1：BDI指数上涨，SCFI和CCFI指数下降

来源：Wind，植信投资研究院

2021年3月，反映全球贸易状况的BDI指数大幅上涨，而反映国内出口状况的SCFI和CCFI指数却明显下降，可能是一种征兆。需求转移同时供给被替代，成本明显上升以及基数逐步走高等多种因素叠加，将导致二季度后出口增速逐步放缓，四季度有可能出现增速明显降低的态势，下半年中国经济增长将更多地依靠内需的恢复。

3.供求关系舒缓导致PPI增长速率边际递减

图2：PPI上行CPI低位，上半年剪刀差将拉大

来源：Wind，植信投资研究院，虚线为预测值

面对一轮大宗商品价格快速上涨的态势，通胀形势可能会对二季度以后的宏观政策尤其是货币政策产生影响。在我国，CPI在成本和需求的双重推动下，未来会有一轮向上的过程，但由于食品价格总体上较为平稳，2021年会相对较为温和，问题是如何看PPI的运行趋势。

与2020年先下后上的走势不同，2021年PPI运行有可能先上后下，呈现同比上涨、环比涨幅逐渐放缓的局面，边际增速预计将于二季度末达到高点。全球经济复苏步伐加快拉大商品供需缺口及主要经济体货币宽松导致通胀预期的不断提升，是推动此轮PPI上涨的主要动力。美国CRB现货综合指数自2020年6月迄今已快速上涨了32.3%，同期国内南华综合指数虽走势更加震荡，但亦上涨29.3%，海外涨幅大于国内也侧面表明这一时期海外供给缺口更为突出，这是全球性初级产品供给弹性不足的具体表现。

自2020年年底开始，国际原油价格在供给收缩、需求复苏及风险偏好回升等多重因素的驱动下快速上涨。2月OPEC+减产协议的进一步约束叠加美国严寒对页岩油开采作业的干扰，石油供给承压。OPEC+自2020年4月以来一直坚持减产，且减产协议履行率维持高位。在今年1月新达成的减产协议中多数成员国将保持一季度产量不变，原油供给得到了有效控制。美国严寒天气冲击原油生产，新钻井数自历史低位回升缓慢，目前仅为417口/月，而2017-2019年的平均值则为近1200口/月，距离全面恢复可能仍需两个季度以上，支撑了市场对油价的信心。在需求方面，拜登政府1.9万亿美元的财政刺激计划推高经济增长预期，疫苗接种的顺利推进也利好“外出经济”，能源商品和服务消费需求逐步释放，复苏前景支撑油价进一步上行。

2020年，受疫情等因素影响，全球主要工业金属矿产量增速有所放缓，供求关系紧张进一步推升其价格走势。中国粗钢、精炼铜和电解铝消费占全球比重分别达到50.0%、53.6%和55.8%，已成为影响大宗商品需求的重要因素。2021年中国基建投资增速可能略高于去年，新基建新能源产业有望继续发力，利好黑色及有色金属需求；上半年随着欧美疫情得以控制，经济复苏加速，海外大宗商品及相关产成品需求回暖，在供给端恢复速率低于需求端的前提下价格上升仍存在底部支撑。而随着金属矿主要产地疫情因素消散，矿山生产和废旧金属的回收冶炼逐步回归正常，大宗商品供给或将有序恢复。随着时间推移，海外经济体的复苏进程也将边际放缓，供需缺口有望动态收缩，大宗商品价格持续上涨缺乏长期稳定的基本面支持。

除去供求关系的影响，疫情期间各国央行的低利率及量化宽松政策也为大宗商品领域的投资性需求提供了支撑，美元贬值和全球流动性宽松助推了大宗商品价格上涨。疫情基本可控后，各国货币政策回调和可能带来的流动性回撤预期，美国经济恢复可能减缓美元贬值压力，等等因素有可能削弱远期大宗商品价格持续上涨动能。

我国PPI月度同比走势与国际原油价格高度相关。 2020年原油价格下跌导致PPI全年持续负增长，下半年平均增速回升至-1.75%。基数效应下2021年二季度PPI有望获得较高同比增速，但环比涨幅可能逐月递减。原油价格自2020年二季度价格出现低点后逐步恢复，基数效应对三、四季度的影响将会有所减弱。受经济复苏态势边际减缓和流动性回撤影响，大宗商品的价格涨幅可能也将在二季度后趋于和缓，PPI增幅也将有所收缩。相较于2016年，PPI权重估算下调了石油、煤炭及其他燃料加工业的占比，上调了汽车制造业、计算机通信等行业的占比，后者随着技术迭代及供应链升级生产成本逐年降低，PPI环比多为负数，长期迭代可逐渐对冲原材料价格波动对我国PPI的影响。

4.新一轮大宗商品超级周期尚无需求基础

2021年以来，大宗商品开启新一轮超级周期的观点引起市场广泛关注。在过去一百多年的时间里，几次大宗商品超级周期都与主要经济体的工业化和城镇化快速发展带来的需求大增有关。十九世纪美国的工业化和城镇化带动了一波大宗商品价格的大涨；第一次世界大战之后的大宗商品价格出现了较大幅度上涨；第二次世界大战之后欧洲的重建和再工业化以及美国的婴儿潮带来了一波大宗商品价格的持续上涨。最近一次大宗商品的超级周期是2003年至2010年，主要动力来自于中国加入WTO后制造业的崛起和城镇化对基础设施和房地产投资需求的拉动。

可见，新一轮大宗商品超级周期开启，重要的基础是大型经济体在一个时期之内释放很大的投资需求。在发展中国家中，印度似乎有这样的潜力，但其目前工业化和城镇化的进展还很慢。2014年之后，固定资本形成的占比持续处于30%以下。这表明投资对印度经济增长的拉动作用是逐渐减弱的，其背后有着深刻的经济、制度乃至于人文的原因，印度难以为大宗商品带来较大的需求。欧元区作为一个整体，其投资增速在2008年到2013年之间一度也出现负增长。2014年之后欧央行采取负利率，欧元区银行对居民和企业的信贷增速开始回升，欧洲的投资增速有一定反弹，但与金融危机之前相比还有差距，投资占GDP的比例也低于金融危机之前。新冠疫情爆发之后，欧洲的财政刺激方案主要是应对疫情对实体经济带来的负面冲击，能够用到固定资产投资上面的资金较为有限。2020年，欧元区19国债务相当于区内生产总值的98%，欧元区债务问题对其投资能力而言是巨大的压力。

2000年之后，全球大宗商品消费需求增长动力主要来自中国。中国固定资本形成占GDP的比例一度达到40%以上。最近几年国内经济转型，消费逐渐成为拉动经济增长的主要动力来源，投资的占比有一定幅度回落，但仍然明显高于其他国家。为了应对新冠疫情的冲击，2020年国内信贷社融增速有一定幅度上升，相应的固定资产投资投资增速也出现反弹，是当前大宗商品价格上涨的重要驱动因素之一。目前中国的制造业在全球已是首屈一指，城镇化已进入城市群和都市圈的结构性发展阶段，中国对大宗商品的需求难以出现过去曾经有过的持续大幅上升，而会逐步放缓。中国需求未来难以成为大宗商品价格持续上涨的主要动因。

2021年以来大宗商品价格上涨较快，与美国拜登政府提出的1.9万亿美元财政刺激措施密切相关。美国多家金融机构预测，刺激措施将使得美国实际经济增长在2021年下半年至2022年超过潜在产出水平，即美国经济会出现过热的情况，对大宗商品价格会有向上推力。随着疫苗接种快速推进，美国居民出行增加将带动汽油的消费，一定程度上有助于推动能源价格上涨。但经验告诉我们，通常经济复苏带来的需求恢复是阶段性的，难以持续推动大宗商品价格上涨。

拜登政府已明确要搞大规模基建投资。美国的基础设施有一定比例年久失修，确有改善的空间。但由于美国两党政治僵局，民主党和共和党在基建方面难以达成共识，基建想要持续顺利推进存在难度。2016年末特朗普当选总统之后就表示要大力推进基建，最终在其任职结束时没了影子。拜登政府提出的新基建刺激方案规模超过2万亿美元。目前已推出的财政刺激已经导致美国政府的债务规模达到其GDP的110%左右，处于历史高位；随着还本付息的压力增大，未来再提出更多的刺激措施，美国政府的债务水平还会更高，还本付息的压力更大。从持续时间8-10年来看，每年投资的规模并非很大，但是否能通过加税来获得资金却存在很大不确定性。尤其是要经过至少两个政府轮替周期，未来依然存在很大的改弦更张的可能性。因此，无论是从规模和周期角度看，还是从财务和政治角度看，拜登基建方案都存在较大的不确定性。若以此为基础，新一轮大宗商品超级周期就可能建立在沙滩之上。

为了应对气候变化，全球多个国家表示要加强在清洁能源方面的投资。未来几年拜登政府在新能源的投入力度也可能比较大，叠加中国和其他经济体在绿色能源方面的投资，可能会释放一定规模的投资需求，进而对大宗商品价格形成拉动。中国计划在2030年之前完成碳达峰，在2060年实现碳中和，时间还很长，对大宗商品带来的需求拉动在短期之内可能较为有限。综上，从实体经济角度看，大宗商品开启超级周期的需求基础并不具备。仅从短期的、阶段性的需求释放和货币因素变化来认定大宗商品开启了超级周期，显然有失偏颇。

5.货币政策需要在增长和通胀之间寻求平衡

疫情爆发后，为应对经济迅速收缩，货币政策进行了一定力度的逆周期调节，流动性明显松动，货币市场各类利率水平明显下降。尤其是在2020年3月至5月期间，R007、DR007和三月期SHIBOR分别创出了1.14%、1.26%和1.39%的近年来低点，货币市场利率明显处在较低水平。2020年5月中旬后，货币市场利率水平开始回升。2020年底和2021年初，货币市场利率出现明显波动，R007一度创出4.83%的阶段性高点。2021年2月初以来，货币市场利率包括R007、DR007和三月期SHIBOR均在1.8%至2.6%区间波动。而2018-2019年期间，货币市场利率的均值大致在2.5%至3.0%区间。可见，2020年3月以来，货币市场利率已经逐步回升，但与常态水平相比仍有一定距离。

货币金融回归常态的步伐已经持续推进。2020年2月以后，为应对疫情带来的经济衰退，信贷和M2出现了阶段性的快速增长，而社融在政府债券发行规模增长的推动下，大半年内保持较快增长。2021年初以来，信贷增速放缓，一季度末为12.6%，回归到了12-13%的常态区间。社融增速开始明显放缓，一季度增速为12.3%，2020年来为13.30%。二季度后，随着国债去年发行量较大和今年相对减少，社融增速将进一步回落，达到11%-12%的常态区间。2021年以来，M2增速已经从2020年最高时的11%左右降至10%以下，一季度末已降至9.40%。二季度后可能会伴随信贷和社融增速的放缓，进一步降至8-9%的常态区间。

图3：2018年-2021年M1、M2、社融、信贷

来源：Wind，植信投资研究院

货币市场重要利率和货币金融增长的变化，清楚地表明货币政策回归常态已经和正在进行，有的方面已经基本实现。这一过程体现了宏观政策保持连续性、稳定性和可持续性以及“不急转弯”政策的内在要求，回归常态和稳字当头仍将是下一阶段货币政策的主题。

当前世界经济正在走向复苏，全球需求明显回暖，我国的外部环境正在发生积极的变化。2021年以来，中国疫苗接种速度慢于主要的发达经济体，可能会有延迟开放的风险，不利于中国经济有效地获取世界经济复苏带来的积极效应。国内外货币政策呈现不同步状态，全球主要经济货币政策继续执行量化宽松政策，而国内货币政策稳健并回归常态，从而可能会形成境内外的“资本流动压力差”。美债收益率高企可能会压低全球资产估值，推动金融风险预期和市场波动传导至国内，增加金融市场风险隐患。由全球需求和供给缺口导致的大宗商品价格大幅上涨，将会输入通胀压力，导致中下游产业承受较大成本上升的压力，尤其是对中小企业增加新的经营困难。下一阶段，国际不确定因素和不稳定因素对中国经济的影响依然不能忽视和低估。货币政策应保持高度警惕，既要增强灵活性，又要保持稳健性。

尽管当前经济增长接近或已基本恢复至常态水平，二季度后内需仍将进一步恢复；但经济运行中依然存在不平衡，半年多来对经济恢复具有重要贡献的外需可能在一定程度上转移，下半年出口和制造业生产增速可能会有明显放缓。在金融货币运行已经基本回归常态的条件下，二季度后投资增速难以大幅度回升。事实上2020年以来，投资增速持续低于市场预期。由于疫情年内难以彻底根除，境内消费会全面复苏，但也难以出现超出市场预期的增长。综合上述几方面来看，需求总体上较为可能的是升降互见。目前市场似乎已有共识，认为2021年中国经济增长基本可能回归常态水平。经测算，我们认为2021年中国经济增长可能会达到疫情前6%左右的增速，中国经济没有过热的风险。根据国家十四五规划的经济发展目标，未来五年经济增长仍需要稳定在5-6%的潜在增长水平区间。而目前经济增长已经接近或运行在该水平区间，货币政策显然就没有大幅度、趋势性收紧的必要了。

当前市场对通胀存在较大忧虑，为应对通胀货币政策通常有收紧加以应对的必要。但随着疫情的进一步好转，国际市场也会进一步恢复，全球供给弹性将明显增加，供需缺口将动态收缩。如前所述，大宗商品价格持续大幅上涨缺乏稳定的基本面支持。通常经济复苏带来的需求快速回升是阶段性的，供给弹性增大和供需走向平衡会使PPI的上涨可控。在这种场景下，货币政策继续回归常态并保持稳健应该是合适和理性的。

综上，当前和未来一个阶段货币政策会面临保持经济增长和控制通胀之间平衡的压力。尤应注意避免因误判通胀形势而导致政策偏差的可能性，保持经济平稳运行仍应放在货币政策目标的首位。如果说对于有关文件或会议不再提“不急转弯”的一种解释是，通胀攀升导致货币政策很可能会“急转弯”的话；那么还存在另一种可能的解释，即在全球性双重供给弹性不足的影响下，外部不确定性上升和经济增长可能放缓，导致货币政策可能不再需要“转弯”了。

（植信投资研究院许珂研究员、董澄溪研究员和王好高级研究员对本文亦有贡献）

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