管涛：如期而至的人民币汇率调整，我们预测的一些逻辑或者场景正在逐步兑现

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编者按：今年以来，市场上有很多关于人民币升值预期的讨论。但在3月，中银证券全球首席经济学家管涛就曾在网易研究局撰文表示，今年人民币汇率不一定比去年强势（详见：《管涛：目前下收紧流动性的定论为时过早，今年人民币汇率不一定比去年强势！》2021.3），现在，他的判断正在逐渐变成现实。这篇文章是他对人民币汇率的最新分析。

作者|管涛（中银证券全球首席经济学家，网易研究局专栏作家）

进入今年3月以来，人民币兑美元汇率震荡走低，重新跌回6.50时代，抹去了年内所有涨幅，结束了自去年6月份以来连续九个月的单边升值走势（见图1）。

图1：2016年底以来人民币汇率中间价走势（单位：元人民币/美元）

资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券

新年伊始，人民币汇率应声升破6.50比1，曾经让市场看多人民币的情绪高涨，甚至有人预测年内人民币有可能升破六。这其实是一种以为人民币一涨会永远涨上去的线性单边思维，是一种典型的适应性预期。但这种预期忽视了三个问题：一是影响汇率升贬值的因素是同时存在的，且影响因素此消彼长，必然是涨多了会跌、跌多了会涨；二是汇率升得快不等于升值压力大、升值预期强，恰恰是汇率有弹性，有助于及时释放市场压力、避免预期积累；三是汇率是相对价格，研判汇率走势不仅要看本国还要看海外会发生什么。

有鉴于此，年初时我们就明确表示，今年人民币汇率或走得没有大家预期的那么强，建议过两三个月之后再来动态评估影响人民币汇率走势相关因素的变化。

实际情况是，自年初一举升破6.50进入6.40时代后，1月6日至2月底，人民币汇率在6.43到6.50区间窄幅波动。3月第二周跌破6.50，并重新围绕6.50比1上下波动。到3月末，中间价收在6.5713，较上月末下跌1.5%，较上年末下跌0.7%。一季度，人民币汇率中间价最多升值1.3%，小于去年同期最大1.7%的涨幅（见图1）。此外，去年四季度，伴随着人民币汇率加速升值，市场汇率预期总体偏升值方向，今年头两个月升贬值预期交替出现，3月份随着人民币汇率回调转向偏贬值方向，但无论升贬值预期都不太强烈（见图2）。

图2：1年期无本金交易远期交易隐含的人民币汇率预期（单位：%）

数据来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券

注：（1）隐含的汇率预期=中间价/（1年期NDF-（1年期远掉期/10000））；（2）1年期远掉期=（买入价+卖出价）/2；（3）为正代表升值预期，为负代表贬值预期；（4）境内外不同时开市时，闭市方取上个交易日价格为参照价格。

今年一季度人民币汇率冲高回落，主要是我们预测的一些逻辑或者场景正在逐步兑现（详见2020年12月19日中银研报《逻辑比结论重要：关于明年货币政策和人民币汇率的猜想》）：一是欧洲疫情出现第三波传染，欧洲多国被迫重新实施经济封锁措施，市场避险情绪重新抬头。二是受通胀预期上升、负实际收益率收窄影响，一季度10年期美债收益率飙升87%，导致10年期中美国债收益率差收敛76个基点（见图3）。中央结算公司最新统计数据显示，3月份，境外机构减持人民币国债165亿元，结束了此前连续24个月增持的局面。三是疫苗接种叠加新刺激计划，提振美国经济复苏和通胀预期，一季度ICE（洲际交易所）美元指数不跌反涨3.6%（见图4）。四是货币紧缩预期抬头，以美股为代表的风险资产价格剧烈震荡，新兴市场重现“缩减恐慌”。国际金融协会（IIF）统计数据显示，3月份除中国以外的新兴市场外国组合投资净流入14亿美元，为过去十一个月以来新低。一季度，美联储编制的对新兴市场货币的名义美元指数上涨2.1%（见图4）。五是大国博弈激烈，凸显国际环境复杂严峻。一季度末，港币兑美元汇率收在7.7740比1，而去年末收在7.7523的港币汇率强方保证下限附近，这除了反映港币与美元长端负向利差扩大的溢出效应外，还部分反映了地缘政治因素的影响。

图3：10年期中美国债收益率差（单位：%；个基点）

数据来源：中央结算公司；美联储；WIND；中银证券

图4：2019年底以来美元指数与港币汇率走势（单位：港币/美元）

资料来源：美联储；WIND；中银证券

展望今年二季度，人民币汇率有望继续维持双向震荡行情，但可能会略微偏弱方向。主要理由包括：

第一，目前美国疫苗接种比例将近过半，领先中国近一成的接种比例较多。未来一两个季度美国有望通过疫苗接种达到群体免疫水平，加速经济社会活动的正常化。而中国由于人口基数等原因，短期内可能存在免疫落差。

第二，经济重启叠加进一步的经济刺激，美国经济复苏势头有望加快。据国际货币基金组织最新预测，今年美国经济增长将达到6.4%，与中国经济增速差将从上年的5.8个百分点大幅收敛至约2个百分点。

第三，这次美国经济刺激力度远大于负产出缺口，有可能会刺激美国通胀预期，处于历史底部的全球无风险资产定价之锚——10年期美债收益率仍有上行空间，这将进一步增强美元资产的国际吸引力。

第四，正如我们一直强调的，尽管疫情得到控制、全球经济重启可能减轻避险情绪对美元指数的支撑作用，但后疫情时代美元指数的强弱取决于主要经济体经济修复的速度。根据国际货币基金组织最新发布的世界经济展望，美国将成为唯一在2022年超过疫情前经济预测水平的大型经济体。在经济复苏、通胀上行和货币紧缩预期等因素共同作用下，美元交易“空翻多”，短期内美元指数可能易涨难跌。

第五，美国经济加速恢复、美债收益率进一步上行，有可能加剧市场紧缩预期，加速资本回流美国。因为大部分新兴经济体在疫苗接种、经济重启方面次序靠后，部分新兴市场有可能面临“缩减恐慌”，进一步凸显美元传统避险货币角色。

由此可见，去年6月份以来利多人民币的因素，如疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等，今年已经并将会继续发生一些相对变化。但这仍属于健康、正常的调整，反映人民币汇率步入了双向波动的新常态。而且，受益于以下因素的支持，人民币汇率有望继续保持基本稳定：一是中国基础国际收支交易表现强劲，有助于降低外汇流动性风险。今年前两个月，包括跨境贸易和（非金融类）直接投资在内基础国际收支顺差合计972亿美元，去年同期为逆差338亿美元（见图5）。二是中国民间货币错配有较大改善，增强了抵御跨境资本流动冲击的韧性。截至去年末，以不含储备资产的对外净头寸衡量的民间对外净负债1.21万亿美元，较2015年6月末减少了49%；与年化名义GDP之比为7.7%，回落了14.1个百分点（见图6）。三是前期支持人民币强势的利好因素未来边际上虽会有所减弱但并未逆转。如尽管中国经济今年在全球并非一枝独秀，但已在去年恢复到疫情之前的水平，而许多其他国家预计仅将到2023年才能回到疫情前水平；虽然中国因为人口基数大等原因可能在疫苗接种进度方面面临一定挑战，但疫情防控常态化主要影响接触性、密集型的服务业包括跨境人员交往，对于工业生产、线上业务、境内出行影响较小。此外，在疫情扩散、疫苗接种、病毒变异的赛跑中，全球经济复苏前景依然高度不确定。中国拥有正常的财政货币政策空间，能够更好未来各种内外部不测因素的挑战。

至于今年下半年人民币汇率会往何处去？还是那句话，过两三个月以后，再来评估相关影响因素的动态发展变化，可能是更为稳妥的办法。

图5：中国基础国际收支状况（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局；商务部；WIND；中银证券

注：（1）基础国际收支差额=国际货物贸易差额+国际服务贸易差额+非金融类跨境直接投资差额；（2）非金融类跨境直接投资差额=非金融类外商直接投资-非金融类对外直接投资；（3）货物贸易和服务贸易为外汇局的国际收支口径数据，非金融类跨境直接投资为商务部数据：（4）2020年和2021年2月份数据为前2个月累计数。

图6：中国民间货币错配情况（单位：亿美元；%）

数据来源：国家外汇管理局；国家统计局；中国外汇交易中心；WIND；中银证券

注：（1）年化名义GDP为往前4个季度滚动合计；（2）不含储备资产的对外净头寸=非储备性质的对外金融资产-对外金融负债。

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