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如何看待公募基金抱团程度?中信证券:远不及2007年

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2020年公募基金在重仓品种的抱团程度其实远不及2007年公募基金的极致抱团推动了2007年金融地产及中上游周期品种的牛市行情。我们以三个维度对比2020年和2007年头部产品聚集和重仓品种抱团的情况:

1)头部基金产品平均规模:2007年规模前30大主动型管理基金产品的平均规模一度高达295亿元(2007Q3)和292亿元(2007Q4),相比之下2020Q4规模前30大主动型管理基金产品平均规模仅244亿元,并未超过2007年的水平。

2)公募机构整体持有A股占自由流通市值之比:2007年末公募持股占A股自由流通市值的比例高达28%,而2020年末这一比例仅为9%,说明2020年A股市场机构化的程度其实低于2007年。

3)重仓个股的公募持股占比:2007Q4公募基金重仓前20大个股的平均持股比例为28%,高于2020Q4的17%。其中招商银行在2007年底时,公募持股占其自由流通股本比例曾一度达到65%。相比之下,贵州茅台在2020Q1-Q4的公募持股占自由流通股本的比例平均为13.2%,最高为15.1%,远远低于当年机构抱团招行的峰值情形。

当前公募基金新发和存量产品的申购热潮也不及2007年,当年大量资金迅速涌入同样进一步推升了机构抱团的强度。我们以三个维度衡量2020年对比2007年时基民申购的热度:

1)存量产品的净申购率:2007年存量产品的单季度净申购率最高可达到73%,远远高于2020Q4的2%。实际上,2007年的绝对净申购规模也相当惊人,2007年Q1-Q4存量产品单季度净申购规模分别为2099/2232/5231/1558亿元,远远高于2020Q3-Q4的1306/556亿元,这说明2007年对存量产品的申购热情要远远高于当前。

2)净赎回产品数量占比:2007年出现净赎回(净申购为负)的产品数量占比最低的季度仅28.6%(2007Q1),在2007Q4市场开始下跌时,净赎回产品数量占比提升至44.4%,并在2008Q2回升到50%以上。相比之下,2020Q3出现大规模存量产品净申购时,仍有50.8%的产品属于净赎回状态。

3)新发基金平均规模:2006-2007年连续两年新发基金平均发行规模为50、57亿份/只,是2020年28亿份/只的近2倍左右,当年新发基金的认购热潮也要远远高于当前的情况。

从大小风格来看,小票相对大票的超额收益率与基金平均规模,以及头部基金集聚效应呈现明显的反向特征。

2007年,头部30大基金产品的平均规模从2006年底的97亿迅速上升至2007Q3的294亿,加速集聚期间中证100累计跑赢中证1000指数约110个pcts。2007年以后,公募基金行业经历了长达10年的停滞期,头部30只产品平均规模一度下降至68亿,在此期间恰好是A股历史上小市值股票最辉煌的10年。2017年公募重新回到头部集聚的过程中,大市值股票持续跑赢小市值股票,并在2019年下半年开始明显加速。

历史上高度机构化持有结构的个股并没有抵御市场下行压力。

公募机构抱团和基金申赎容易形成反馈循环,在熊市阶段不仅无法抵御市场下行的压力,而且更容易导致损失。

以2007年为例,金融危机作为外部变量的发生引发投资者抛售行为,股价下行影响基金的回报率,导致申购和新发迅速转冷,2007Q4熊市开始时存量产品的净申购率迅速从Q3的73%下降至13%,2008年Q2降至-1%,原先的正向反馈机制转为负向反馈,净申购转为净赎回加大了资金接力抱团品种的难度,最终导致抱团的瓦解,2007年底持基金持股比例最高的个股(>60%),平均跌幅在2008年也最大(-62.6%),且与个股优质与否无关。

背后的关键因素是基金的持有人行为高度短期化,把基金产品当作是一个投机品种,因此表面上2007年A股机构化程度高于当下,但并没有减少追涨杀跌的行为。

若以基金净值相较其过去20天移动平均水平衡量其赚钱效应,2月至今,2020Q4净申购的前10大产品仍可提供正收益(2月净值平均高于MA20约0.04元),但是赚钱效应已经低于1月时0.10元的日均水平。

风险因素:

对于新发基金的监管力度趋严;市场表现持续不佳。

本文作者:裘翔、李世豪,来源:中信证券研究,原文标题:《策略|如何看待当前公募基金抱团程度》。

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