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四天跌掉400亿 上海机场"价值"崩了?券商这样看

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每经记者 朱成祥

2月3日,连续跌停的上海机场(600009,SH)终于开板,当天报收于59.30元,下跌7.33%,市值1142.69亿元。2月4日,上海机场继续下跌1.84%,市值跌至1122亿元。而1月29日收盘时,上海机场的市值高达1522.30亿元。这意味着,上海机场在三个交易日里,市值跌掉了约400亿元。

上海机场近年来持续受到机构追捧,投资者大多看重的是其免税业务的增长前景。然而,1月29日晚间,一则《补充协议》令投资者闻之色变。根据之前公司与中国中免控股子公司日上免税行(上海)有限公司(以下简称日上上海)签订的协议,上海机场免税业务收入“下有保底,上无封顶”,修改后该项收入却变更为“下无保底,上有封顶”。

2020年11月24日,旅客在上海浦东机场T2航站楼出发层值机 新华社图

免税业务遇冲击

上海机场营收主要分为航空收入和非航收入。2019年年报显示,公司非航收入已逐渐成长为公司营收主力,2019年该项营收为68.61亿元,占比62.68%。而非航收入中,以免税业务为主,2019年免税店租金收入达37.88亿元。

2018年9月,上海机场与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》,合同期限自2019年1月1日起至2025年12月31日止,上海机场免税项目“月实收费用”实行以“月实际销售提成”和“月保底销售提成”两者取高的模式。这也意味着,在未修改合同事项前,上海机场免税项目月实收费用“下有保底,上无封顶”。

2015年至2019年,日上上海向上海机场支付的免税店租金分别为14.6亿元、16.94亿元、25.55亿元、36.81亿元和52.1亿元,占相应报告期上市公司营收的比例为23.30%、24.38%、31.69%、39.53%和47.60%。

2019年至2025年,上海机场预计每年保底销售提成为35.25亿元、41.58亿元、45.59亿元、62.88亿元、68.59亿元、74.64亿元和81.48亿元。

但一场疫情,让日上上海免税业务大受影响。在这条免税产业链中,上海机场属于流量提供方,日上上海则属于流量变现方。上海机场提供国际旅客流量,日上上海通过销售变现。疫情之下,上海机场国际旅客吞吐量暴跌,至今仍未恢复。

根据上海机场2020年12月运输生产情况简报,当月国际旅客吞吐量7万人次,同比下降97.38%。而日上上海免税业务销售主要取决于国际旅客流量,其受到的影响可见一斑。

而根据《补充协议》,当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时,“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取,当月实际国际客流>2019年月均实际国际客流×80%时,“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。

这意味着,当上海机场国际客流较小时,“月实收费用”没有保障;若国际客流恢复至2019年月均客流80%以上时,又有“月保底销售提成”将收入封顶,即“下无保底,上有封顶”。

换句话说,此前合同中上海机场免税业务的收入下限,变成了如今《补充协议》中的收入上限。由此一来,即使客流量恢复,上海机场此前最具成长性的免税业务,未来五年的业绩增长都是确定的。

光大证券认为:“在海外旅客需求恢复不确定的情况下,公司放弃未来免税业务或有的超额收益转而获取短期确定性收入,经营策略略显保守。”

为何签下“城下之盟”

对于《补充协议》,西南证券评论称:“国际客流恢复不确定,且离岛免税、市内店等渠道减弱了中免对机场流量依赖,机场免税租金议价能力减弱。中期来看,新合约下机场免税收入压力系自身流量的恢复情况,而对人均免税销售额的增长不设考核,是机场议价能力实质性降低的体现。”

作为流量变现方,中国中免除了机场免税店,还有海南的离岛免税店,以及正在发展的市内免税店、线上直邮。原本消费者只有凭借跨境机票才能在日上上海免税店消费。疫情之下,日上上海也开启了线上销售。比如消费者可以通过相关平台购买“日上PLUS优选权益包”,享有的主要权益便是“日上优选商城购物资格券”(以下简称优选券)。

在日上上海开发的日上APP上,消费者可以通过使用优选券获取购买资格,而无需提供相关跨境机票便可购买免税商品。

这意味着,日上上海不通过机场门店也可以出售免税商品。关于线上出售的商品,上海机场能否分得提成及相关问题,《每日经济新闻》记者2月3日下午致电上海机场,不过其董秘办公室、外宣部门负责人员均未回复。

值得注意的是,浙商证券指出,上海机场的护城河来自垄断下强劲的国际客流,而国际客流精准对接了免税店的需求,因此,免税运营商不得不让渡大部分利益给上海机场。短期,受疫情影响,国际客流大幅下滑,使得上海机场议价权下滑,是符合商业逻辑的。同样,上海机场的护城河来自国际客流,一旦国际客流恢复,公司的议价能力亦会恢复。纵观全球(韩国、泰国最典型),无论有多少个市内免税店,机场都能获得高额的特许经营权租金,特别是在免税运营商数量逐渐增加的情况下,这是稀缺资源带来的护城河,是公开竞价下博弈的结果。

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