（原标题：2021年会翻版2018年吗？申万：不会）
申万宏源证券认为，当前A股市场的长期性价比和部分市场特征神似2018年初，短期紧缩预期发酵，市场产生了2021年可能成为2018年的悲观预期。
当前全部A股的隐含ERP与2018年位置接近，均接近一倍标准差的低性价比区域，而当前的结构分化更甚于2018年，核心资产的长期性价比弱于2018年。
同时，2021年和2018年前一年都出现了公募基金高收益，都有年初新基金发行放量；也都有紧货币的担忧。
当然，申万认为，性价比和市场特征的神似只是市场运行的结果，简单的类比历史相信均值回归是不严谨的。更重要的是分辨两个年份基础逻辑的差异。
2021年是小年，但不会成为2018年
申万认为，2021年政策转向更温和；2021年是基本面上行周期，业绩消化估值能力更强；2021年国民心态、居民权益配置意愿，也都更有利于A股市场的稳定。
所以，2021年出现类似2018年那样，风险偏好大幅回落的概率较小。
申万猜想，当前市场可能已经高估了“政策-经济交谊舞”对2021年的重要性。流动性紧缩的担忧和验证，可能只会影响2021上半年的市场。而当前市场对国内中长期结构调整政策见效几乎没有乐观预期，这可能成为2021下半年特别是四季度，A股市场的潜在上行催化。
所以，申万将2021年可能成为2018年，更多地看作是短期市场回调引发的过度悲观预期。
长期格局已经发生三大根本变化
首先，申万认为，资管新规恰恰开启了居民增配权益的大趋势。
2018年资管新规下居民资产配置迁移的趋势不够清晰，而2021年居民购买力改善+资产配置向权益迁移，股市流动性总体好于宏观流动性。
实际上，也正是因为有了资管新规，当前股市增量资金的来源得到了大大的扩充。
从理财资金收益率的情况来看，其实2018年资管新规奠定了理财收益率下行的大周期，权益资产现在正在享受这个居民真实无风险利率下行大周期的红利。当2020年疫情发生之后，央行投放的金融资源兜兜转转沉淀在了居民部门，而其中用于消费的比例没有显著提升，造成居民储蓄率上行，更是为权益投资的大扩张提供了条件。
第二，申万认为，和2018年相比，2021年人民币更加坚挺。
行至2021年，中国已经被证明是全球几乎唯一有能力对疫情进行有效防控的大国，另一方面，国内发展都已经比海外局势更加重要，国民心态经历磨练之后，更加相信中国当前所面临的战略机遇期非常关键。
这也就使得2021年可能是人民币汇率总体坚挺的年份。
第三，申万认为，2021年和2018年的政策落脚点不一样。
申万认为，当前在国际环境有所缓和、国内金融杠杆已经得到一定控制的情况下，2021年政策的落脚点是降低社会波动率。
在这个指引下，房价股价、货币财政政策的波动率都要下降。短期股市极端的结构分化的确引发了较大的担忧，但政策的出发点仍然是希望A股行稳致远，避免波动率快速放大。
2021年时钟定位好于2018
首先，申万认为，2021年的信用环境预计比2018年更加平稳。
从社融存量同比与名义GDP同比的匹配程度来看，预计2020-2021年社融存量同比增速高出名义经济增长的程度会显著大于2018年的水平。这背后的本质是，我们当前仍保留着金融去杠杆的阶段性成果，影子银行的问题基本解决之后，如何给实体经济进行更有效的融资的问题摆上台面，大幅紧信用的必要性并不强。
第二，申万认为，2018年与2021年的国内货币政策周期处于不同阶段。
2018年“资管新规”叠加美联储加息周期，紧货币格局自然形成。
2021年货币政策中性假设是以稳为主，收紧的担忧是内生的，来自于经济周期运行到一定阶段的必然结果，并没有类似于资管新规等外生因素，且美联储收紧货币政策的时间窗口暂时比较遥远。
当前，疫情反复叠加美联储2020年已经提出平均通胀率目标，财政货币化仍然是海外发达国家的选择。目前的中性预期下，国内货币政策没有“由稳到紧”的必要。
第三，当前A股业绩消化估值的能力更强。
申万认为，尽管最终收入增速都是回落的，但是当前还没有到类似2018年业绩增速、盈利能力都直接掉头向下的阶段。从毛利率来看，2018、2020恰好是A股最近一个盈利能力下行周期的开始和结束，2018年A股非金融石油石化盈利能力拐头向下，2021年拐头向上。
这背后根本原因是，2018年A股基本面差+紧信用+紧货币，上市公司盈利面临多重挑战。
2021年中国作为全球疫情控制的比较好的国家，经济复苏的过程中能保持一定的韧性、同时货币政策面临的约束更小，规模效应、价格端的修复最终将带来盈利能力的修复。甚至可以说，在周期定位上，现在的确更像是2017年，而非2018年。至少我们距离2018年还有一定距离。
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本文来源：华尔街见闻
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杨斌_NF4368
