张玮：2021年汇率分析的四个维度

概要：对于2021年的中美汇率变动，我们按照内核、中层、表层三个维度展开——决定汇率“内核”变动的是经济增速、相对购买力；决定“中层”的是财务杠杆水平，债务风险；决定“表层”要素的是市场偏好和中外利差；除此以外，地缘因素可以看做是除经济学框架以外的重要变量。考虑债务因素和基数原因，我国2021年宏观政策相对收敛，全年经济前高后低；国内的宏观杠杆不会很快由升转降，而海外（尤其是）美国却可以受益于疫苗接种和新一轮地产周期令“所有者权益”走高，杠杆水平走低；市场情绪方面，伴随着美国企业盈利走高，美元资产受追捧程度大幅提升；地缘因素，下半年，潜在的海外压力也会对人民币汇率构成威胁。综合来看，美元兑人民币汇率可能在今年二季度出现反转。

关键字：汇率 杠杆 疫苗 地缘因素

正文：

人民币汇率从去年6月份开始相对美元进入到升值区间，最高点出现在今年1月7日，当日美元兑人民币中间价报6.4567，相比去年高点（7.1600）升值将近9.8个百分点。站在当前时点，考虑到2021年新冠疫苗带来的经济复苏，市场对今年的人民币汇率仍抱有较强的升值预期，事实果真如此吗？

一、去年支撑人民币汇率走高的因素有二

我们知道，去年支撑人民币汇率的因素主要有两个：一是3月份启动QE，美元进入贬值通道，倒逼人民币升值；二是中国作为2020年全球唯一一个GDP正增长的经济体，中外利差自然而然推升人民币汇率。

数据显示，截止到今年1月20日当周，美联储资产负债表总规模已经达到7.46万亿美元，相比较去年3月初启动QE之前的4.29万亿增长了73.89%。在联储扩表和美国经济受损的情况下，美元指数在去年二季度以后一路下探。截止今年1月23日，名义美元指数报90.21，而去年3月启动新一轮QE之前，基本维持在98以上的高位。

这里有一个有意思的现象：大部分时间里，联储的资产负债表规模和名义美元指数都呈现相反走势，但这种关系在去年3-6月间出现了失衡——两者在去年3月初的一段时间内同向大幅走高，而且在5月初联储资产负债表已经突破7万亿美金的情况下，美元指数仍旧维持高位，真正出现回落是在5月中下旬，原因何在？

这种短期美元指数“忽视”联储扩表而走出的“独立行情”完全是市场因素使然——去年3月上旬，原油带动资本市场出现了一轮暴跌，由于期货市场保证金的需要，“美元荒”倒推美元走高。即便美联储紧急注入流动性，但短期市场存在美股超跌反弹的预期，“抄底”的需要一直将对美元的需求延续到了5月中旬。直到5月中下旬市场认为美元资产的吸引力有所减退，对美元的需求才有所减少（如下图所示）。因此，除了去年3月中旬至5月中旬这一段极为特殊的时刻外，5月下旬开始大部分时间的美元贬值都应首要归因于新一轮联储扩表。

图：对金融资产超跌反弹的追求造成了美元指数在去年5月中旬以前始终维持高位

除此以外，中国在2020年GDP远高于世界其他国家。美国从去年3月就开始施行“零利率”，而我国从去年四月份开始，政策重点就从货币宽松转向了财政积极，中外利差一直保持走扩态势，也是决定人民币汇率相对美元升值的另一个重要因素。

二、疫苗下的经济“梯队性复苏”将成为今年中美汇率变动的“内核”因素

对于2021年的中美汇率变动，我们按照内核、中层、表层三个维度展开——决定汇率“内核”的是经济增速、相对购买力；决定“中层”的是财务杠杆水平，风险因素；决定“表层”的是市场偏好，如人民币资产或美元资产的受追捧程度以及中外利差。

2020年，中外（尤其是中美）在经济复苏上的差异决定了人民币汇率相对美元大幅攀升；对于2021年，最“核心”的决定因素仍是中外经济修复节奏差异。与去年不同的是，今年的中外经济修复在年中前后很可能发生“逆转”。

我们知道，中国作为2020年全球GDP唯一正增长的经济体，前期“消耗”了太多政策工具，并创下了高杠杆等“后遗症”。而美欧尽管现在仍处于新冠高发阶段，但美国的地产周期已经在去年启动，如果今年年中可以实现新冠疫苗的过半数接种（或覆盖率超过70%从而实现全民面议），就可以在地产周期的带动下实现“双螺旋”上涨，并推升工业有色等原材料价格，加重我国输入性通胀的风险，提升我国上游企业生产成本。

换言之，当前中国经济复苏基础尚不牢固：首先，复苏是结构性的，工业强、服务业弱；其次，政策驱动特征显著，很多产业仍旧要靠高强度的政策支撑才能继续生存下去；再次，短期因素作用突出，风险因素不断积累，宏观杠杆率上升了27个百分点。近期债券违约，包括一些大企业出现了债务风险，企业破产重组的风险增多，风险也在逐步积累。（2021年出后存在回落预期）

去年12月18日召开的中央经济工作会议强调：“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。2021年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。这段表述实际意味着此前市场对于2021年全球经济“复苏式共振”的一直预期存在偏差。

在全球疫苗生产能力有限的前提下，2021年的疫苗分配很可能并不是同步的，而是呈现出“阶梯型”特征——包括发达国家和中国、俄罗斯这样有疫苗生产能力的大国是第一梯队，其余亚非拉等发展中国家是第二梯队。

受益于科技条件的领先性，美国很可能成为世界上第一个真正排除新冠疫情的国家。而欧洲、中国和其它新兴市场国家在疫苗开发、运输以及分配中仍然存在各种问题，全球的广泛接种将明显落后于美国，何况美国更不会在自己国内普及之前向全世界提供支持。这意味着美国之外的其他国家很可能在一个相当长的时间内继续受到长尾型疫情的影响，预计贯穿2021全年。

倘若这种假设成立，就会带来三个新的问题：一是世界经济复苏时间比预期的要晚，毕竟美国这个“第一梯队”的国家最早也要到2021年年中才能普遍接种，其它国家更要滞后；二是受制于疫苗接种先后有别，2021年的全球经济复苏也会呈现梯队差异，之前市场关于“全球复苏性共振”的设想未免有些天真。考虑到美国现在正逢新一轮地产周期的上行阶段，疫苗的问世势必会带来美元汇率和美元资产的重估，届时国内机构对于2021年海外资本流向的判断也要推倒重来。第三，同样是因为2021年经济修复的“梯队性”，美国是个消费大国，当受益于自身地产周期上行带动需求上升时，海外疫苗尚未普及的国家很可能在产品供给方面存在滞后，致使潜在通胀走高。

三、财务杠杆水平是影响中外汇率的“中层”因素

通常认为，一国财务杠杆水平走高，未来发生风险的可能性就大，如果该国不能依靠持续的新增债务维持经济运转，风险会很快暴露，因而引发该国货币遭抛售。

2020年，我国经济修复领先全球，背后的代价是宏观杠杆率抬升了27个百分点。尽管包括美国在内的世界其它各国宏观杠杆水平在2020年都有不同程度的提升，但未来“健康与否”还要取决于2021年以后的杠杆变化。历史经验表明，出于“求稳”需要，宏观杠杆率的分子端（债务水平）不会很快由升转降，但分子端（所有者权益）却可以在短期内受益于工业生产而大幅提升，意味着在债务水平维持不变的情况下，哪个国家或经济体在2021年能够维持创造更高的经济增长（做大分母），该国的债务压力就会相对“健康”，进而提升该国货币及其计价及融资产的国际吸引力。

值得担忧的是，争取面前提到的“2021年世界经济阶梯式复苏”。受制于基数和财政/债务压力等因素，我国在今年的宏观支持政策料将边际收紧；而美国一旦在年中前后实现大规模疫苗接种，配合去年就已经启动的新一轮地产周期，美国有可能在今年下半年走出“意料之外”的强经济速度。不仅美国自身宏观杠杆的分母端（经济增长带来的所有者权益变化）走高会降低其公关杠杆，更有可能通过上游工业原材料价格的上涨而压缩我国上游企业利润，进而令我国“所有者权益”（分母端）增长受抑制。

四、中外利差和市场交易行为是影响2021年中外汇率的“表层”因素

对于汇率分析的表层原因，往往与两国无风险收益利差和市场因素相关。值得注意的是，中外利差并非始终与汇率变化正相关（与直观判断相悖），这是因为影响汇率变化的因素众多，利差更多起到的是特定时间段内的短期效用。

回顾去年，在3月份美联储施行“零利率”之后，美债遭遇了大幅减持（如下图所示）。早在去年2月美国新冠疫情加重以前，外国投资者持有美国国债规模尚位于7.23万亿美元的高位，但很快伴随着3月份量化宽松的启动，美债接连遭遇抛售。最低点出现在去年4月，报6.90万亿美元。即便是去年11月的最新数据，也意义达到7.05万亿，仍较去年2月份的高点相差将近1700亿美元。

海外投资者对美国国债的抛售自然而言会引发对美元汇率的抑制，进而又对美元计价的金融资产产生螺旋效应。不过，这种情况有望在今年二季度末随着美元指数的企稳而结束。假设年中以后美国经济速度强劲，包括美股、美债在内的金融资产受青睐程度提升，对于中国来讲，不得不警惕“资金外流”。与此同时，美国经济强劲带来的无风险收益中枢走高，也会削弱包括A股在内的其它国家权益资产的投资价值，这就为我国政策当局“稳市场、稳外资”提升了难度。

五、经济学之外的影响因素——地缘政治考量

后冷战时期，美国的根本国家利益是维持美国的全球领导地位，确保世界的单极性，防止世界各地出现区域霸权或区域主导国家。美国战略家们对如何利用战略优势，避免战略劣势，最终实现国家利益和战略目标，有着不同的认识，从而形成了不同的大战略理论。冷战后主要有“新孤立主义战略”、“离岸制衡战略”、“选择性干预战略”和“自由霸权战略”四种战略理论。从近几十年的实际观察来看，美国对亚太地区采取的是“离岸制衡战略”。

所谓“离岸制衡战略”，指的是利用美国的全球同盟体系，借助盟国的力量制衡潜在的区域霸权——在欧洲以北约牵制俄罗斯，在亚洲以日本牵制中国，在波斯湾以沙特牵制伊朗。以相对较小的成本和相对灵活的方式实现国家利益。

冷战结束后，美国亚太战略曾一度陷入“漂流期”，直到小布什政府时期，美国亚太战略才开始以制衡中国为中心。到了奥巴马时期，其“亚太再平衡战略”继承并发展了小布什政府的亚太战略，目的是借助盟友和“潜在伙伴”的力量制衡、对冲中国在亚太地区的影响力。特朗普就任美国总统伊始，对亚太政策表现出了一系列的不确定性。美国退出“跨太平洋伙伴关系协议”，美日、美澳关系出现紧张态势。后来随着时间的推移，特朗普政府对前任两届政府“以制衡中国为中心”的亚太政策有所回归。2017年11月，美日印澳四边司局级安全对话在越南亚太经合组织领导人非正式会议期间再次举行。同年12月出台的《美国国家安全战略》中，“印太”概念首次取代了“亚太”概念。2019年，美印两国举行“2+2”战略对话，从而将双边关系提升到新的层次。特朗普执政时期的“印太战略”强调进一步发展与印度的关系，更加注重对华军事制衡，企图将印度也拉入共同制衡中国的阵营。但同时却避免了与中国进行直接军事对抗，可以看作是“离岸制衡战略”的继承和发展。但不论怎样，仍旧属于“离岸制衡战略”的范畴。

对于新上任的拜登政府，尽管短期内以经济复苏为工作重心，但学界认为其在美国经济“相对稳健之后”仍有可能“继承性地制约中国”。果真如此，无论是贸易层面还是其它地缘层面，都会抑制市场风险偏好，进而阶段性抑制人民币汇率。这种情况最早会在下半年出现。

六、综合来看，美元兑人民币汇率在今年二季度可能出现反转

通过以上四个维度的分析，美元兑人民币汇率很可能在今年二季度以后出现反转。届时，我国的汇率调控政策将不像去年那样强调防止汇率过快升值，而是回到“求稳”的基调上来，以“防止汇率剧烈波动”为核心。如果人民币汇率在下半年面临短期“快速贬值”压力，很可能在汇率调控工具以外看到我国金融市场的进一步开放，也就是在“价格调控”的基础上，通过提升市场开放程度来对冲人民币汇率的贬值预期。