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拆解主流产业投资三模式:以高瓴、阿里、盈峰为例

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最近阿里系风波不少,甚至有人开始对比20年前非典后互联网爆发与当下“互联网反垄断”的大起大落,以及在这个所谓风暴中阿里系首当其冲的背后逻辑。作为一个搞投资分析的,当下热点倒不是作者所关心的,刚好从投资的角度分析分析包括阿里系在内的国内做产业投资的几种典型代表。

国内做产业投资,主要模式有三种,第一种是纯粹的PE/VC,“投资+产业”,如红杉中国、高瓴资本,管理人和出资人分离,机构收取管理费和约定的投资收益。

第二种是以阿里、腾讯、京东为代表的“产业+投资”双轮模式,利用自有业务的充沛现金流,投资上下游公司来布局更庞大的产业生态帝国。

第三种是以联想、盈峰、新奥为代表的“产业+投资+运营”模式,同样始于做实业,不过在完成原始积累后,开始涉足投资,从少数股权投资,到控股运营上市公司,最终实现投资、产业、运营的三轮驱动。

由于时代背景不同、出资人结构不同、运营管理团队结构不同,三种不同模式亦呈现出不同的特点。在当前中央强调资本脱虚向实、赋能产业的宏观大背景下,本文尝试对如上几种模式做个简单的梳理和分析,以飨有志于从事产业投资的同仁们。

投资中国:高瓴、红杉为代表的PE/VC模式

红杉中国和高瓴资本,从起于青萍之末到成为如今国内顶级的投资机构,用时不过廿载。这个青萍之末的宏大背景,就是2001年中国加入世贸组织后,以互联网为代表的新经济生机勃勃,国外顶级投资机构投资中国,对中国的创业公司自然不会放过。

高瓴和红杉的主要投资模式是:将LP(有限合伙人,俗称出资人、金主)的资金汇集起来,成立各期基金,投资优质标的,为LP谋取收益。“投资+产业”模式的主要特点众所周知:作为知名投资人,尽管会整合各种资源进入被投公司,但最核心的作用还是出钱,并不会对被投企业的生产经营进行直接干预。

现在执掌红杉中国的沈南鹏,是携程和如家酒店创始人之一。2003年携程在美国资本市场上市,如家2006年上市。投资携程、如家的PE/VC资本大赚一笔。在公司主要负责财务和融资的沈南鹏,心里自然十分清楚,这就是资本的魔力。

沈南鹏毕业于上海交大,在耶鲁大学商学院得到硕士学位。曾在花旗银行、雷曼兄弟、德意志银行工作。熟悉资本,不但拥有创业者的成功经历,还熟悉公司运营,最终创立红杉中国,成为投行家。

2005年,沈南鹏和红杉资本共同创办红杉资本中国基金。15年来,红杉中国战果累累。阿里巴巴、京东、蚂蚁集团、字节跳动、滴滴、拼多多、蔚来,都是红杉的投资案例。

和红杉中国在同一年创立的高瓴资本,创始人是张磊。张磊毕业于中国人民大学,也在耶鲁大学深造,和沈南鹏是校友,获得耶鲁大学工商管理硕士及国际公共关系硕士学位。毕业后,张磊有机会在耶鲁大学投资办公室做实习生,得到投资大师史文森赏识,学到许多投资技巧。

张磊2000年回国创业,项目在第一波互联网泡沫破裂大潮中未能幸存。张磊继续做“打工人”,积累几年后,于2005年创立高瓴资本;“高瓴”名字取自耶鲁大学的“高瓴大道”。

高瓴从创立之初起就定位要做价值投资者,管理的资金主要来自于目光长远的全球性机构投资人,包括非盈利性基金会和养老基金等。创始人张磊在多种场合强调自己做“时间的朋友”。其在新近出版的《价值》自传中,将自己的投资哲学概括为三句话:守正出奇;弱水三千,只取一瓢;桃李不言下自成蹊。高瓴15年来已投资一大批优秀公司,包括:腾讯、京东、美团、滴滴、蔚来,以及一批创新药龙头公司。

基金管理的资金规模可以看出实力,根据福布斯2018年曾公布中国最佳投资机构排行榜,红杉中国以管理2000亿元登顶榜首,高瓴管理的资金超过5000亿元。可见,红杉和高瓴都是国内绝对头部投资机构。

流量帝国:以阿里、腾讯为代表的CVC模式

过去20年,以阿里巴巴、腾讯、京东、美团为代表的互联网公司,创始人基本是白手起家,借助高瓴、红杉等资本力量,成就了商业奇迹后,开始自身转变为投资方,布局更大的生态帝国。在国外,谷歌、微软也专门投资、收购中小企业,还有专业名词——企业风险投资(CorporateVentureCapital),简称CVC,以区别于传统的风投(VC)。

“产业+投资”模式的最大特点是,除了资金投入外,互联网巨头利用可怕的生态闭环,还有其他投资机构所不具备的强大流量入口,通过资金赋能、流量赋能,让被投企业坐上直升机直升产业最高点,占据垄断地位对行业内其他竞争对手形成降维碾压。这也是最近被诟病最多的一点。

阿里在国内电商中处于优势地位,利润丰厚,现金流充足,这给旗下新业务发展提供了充足弹药,像支付宝(蚂蚁金服或蚂蚁集团)、阿里云、菜鸟网络、阿里健康业务,如果没有老大哥阿里输血,也不会发展到如今几百亿美元、几千亿美元估值规模。

现金流也为阿里战略投资、收购提供了充足的资本。数据显示,阿里巴巴集团2014年-2019年,经营净现金流总计为6352亿元,投资净现金流合计为5176亿元,这相当于经营上每赚100块钱,阿里巴巴会拿出80块钱进行投资。

腾讯、京东和阿里的投资发展路径基本一致。2014-2019年,腾讯经营净现金流为5048亿元,投资净现金流达到5274亿元,经营上赚的钱全部拿来投资。在投资之外,阿里、腾讯和京东也各自培育自己的核心业务做大。比如蚂蚁集团计划登陆资本市场,在一级资本市场上估值超过2万亿元,这完全具有成长为另一个阿里集团的潜力。

而腾讯先后分拆出阅文集团、腾讯音乐在港交所、纽交所上市。京东也分拆出达达集团、京东健康在纳斯达克、港交所上市;京东数科登陆科创板也提交了招股书。

阿里投资的习惯是能控股就控股,甚至完成100%收购,比如优酷、高德地图、UC浏览器、饿了么都是被阿里全部拿下;腾讯投资很多是战略投资,但不谋求控制,出钱还出流量,通过手机QQ和微信给对方导流,建立更庞大的生态体系。腾讯现在是拼多多、美团、京东的重要股东,而这三家公司市值都超过千亿美元;拼多多接近2000亿美元,美团市值为2200亿美元。

这两种投资策略难分高下,也是阿里巴巴、腾讯控股市值在7000亿美元以上的重要支撑。不过,从阿里和腾讯的投资结果看,貌似腾讯系公司当前走的更顺。舆论上也是对腾讯模式更为认同,非议较少。

产业赋能:以联想、盈峰、新奥为代表的产业资本模式

产业+投资+运营,是作者观察到的第三种模式,和第一种模式相比,这种模式的主要特点是投资方不仅实现了对公司的控制,还最终接手日常管理,强调在公司运营各个环节的掌握;和第二种模式出钱出资源、但公司控制权和主导权依然在原创始团队手中相比,第三种模式的最终结果是:投资人最终变成了公司所有者和管理者。

乍一看来,此种模式与巴菲特的伯克希尔哈萨维,以及苏世民的黑石集团,貌似有几分形似,但其内核却有很大不同。前者本身不是产业出身,投资方在投资、收购公司并更换管理层后,通过一段时间的运营,待公司各项财务指标好转后,再对公司进行出售获利。这种模式下,仍可看做是一笔长期投资。但后者,则是产业投资,在投资、收购后,其目的是长期持有运营。

在分析高瓴资本的过程中,张磊对家电领域的关注值得研究。高瓴2019年大手笔收购格力电器15%股权,最终能持有多长时间还需要观察。而在中国家电市场,多年以来是美的集团和格力电器两强争霸。2019年以来,美的集团却逐渐甩开格力电器,大有家电一哥的走势。财报显示,2020年前三季度,美的集团收入为2178亿元,净利润222亿元;格力电器收入1275亿元,净利润138亿元。更为直接的是市值对比,截至12月20日,美的集团以6270亿元市值大幅领先格力电器的3700亿市值。这也让与美的有千丝万缕联系的盈峰集团,进入作者的视野。

根据公开资料,盈峰集团成立于1994年,董事长正是美的集团创始人何享健之子。改革开放大潮下,何享健将美的从一家小厂打造为家电巨头,后功成身退,将公司交给职业经理人打理,美的集团现市值超6000亿元,全球家电领域排名第一。

老子英雄儿好汉。盈峰的起步却是从贴牌生产家用电器开始,随后涉足家电商贸,又成立盈科电子公司。2002年,正式注册盈峰集团,开始集团化运作。2004年,盈峰出售实体业务,不过,对盈峰集团而言,这是另一个开始。

特别需要一提的是,这一模式的成立,与国内资本市场的逐步成熟密不可分。2006年6月,盈峰集团收购上市公司上风高科25.2%股份,成为第一大股东。随后,盈峰集团又完成股权转让协议,持股上升至40.94%。2015年上风高科改名为现在的盈峰环境(000967)。

2018年,盈峰环境再进一步,通过发行股份方式收购中联环境100%股权,交易价格152.5亿元。交易完成后,盈峰环境装入环卫装备、环卫一体化服务业务,上市公司原有业务与垃圾处理业务在产业链上下游协同。

盈峰通过产业并购方式,将公司主营业务扩展至目前环卫、环境监测、固废处理、风机和电工材料等多个领域。

盈峰另一大操作是并购华录百纳(300291)。2018年3月,华录文化与盈峰集团及其一致行动人普罗非签署股份转让协议,分别转让华录百纳12.55%、5%股份。转让后,盈峰集团与普罗非合计持股17.55%,华录文化不再持股。盈峰系入主,为华录百纳引入新优质股东资源,带来新业务资源和市场化经营机制,增强公司盈利能力。

2007年3月,盈峰收购易方达基金管理25%股权,成为易方达第一大股东,从此进入金融领域。

盈峰控股集团官网披露,现在旗下产业布局环保、文化、金融、母婴、科技五大领域。2019年,盈峰控股集团总资产约458亿元,营收153亿元,利润约11亿元。

和红杉高瓴、阿里腾讯相比,盈峰知名度确实不如前两大类型机构,但总资产近500亿元,在国内同类机构中也属于佼佼者。比如,在证监会“水利、环境和公共设施管理业-生态保护和环境治理业”细分行业中,目前共有51家上市企业,盈峰环境市值排名第一,是行业绝对龙头。不考虑货币和短期理财基金,2019年规模排名第一的是盈峰作为第一大股东的易方达基金,非货基规模为4051亿,第二名华夏基金3415亿,第三名博时基金3333亿。

回过头看看同一家族控制下的美的集团,会发现产业投资这一逻辑一以贯之。早年间收购小天鹅、2017年收购德国库卡机器人、不久前收购菱王电梯,都是产业投资布局产业链的典型案例。

另一个例子,则是发迹于河北的新奥集团。其创始人王玉锁最早从天然气行业起家,站稳脚跟后,逐步利用资本市场,收购上市公司,装入资产,截止目前,已经有新奥能源、新奥股份、新智认知、西藏旅游四家上市公司,2019年以集团总收入1160亿元,进入中国民企前50强。

与盈峰集团类似,新奥也是创始人发迹于某一产业,资金来自于该产业积累,虽后选择在合适的时机,通过资本市场合纵连横形成集团而深耕细作,这种模式的最大优势,是投资产业的资本就来自于产业,其对产业的赋能力度,远超于金融资本。

在这个领域更为人熟悉的是联想系,以柳传志为首,带领10名技术人员,用20万元启动资金在中关村创业,深耕个人电脑领域,抓住信息时代的机遇,逐步做大。联想集团赞助奥运会,石破天惊地收购IBMPC业务,收购摩托罗拉手机业务,逐渐成为走向世界的品牌。而联想系不止于联想集团,以联想控股作为母公司,旗下还有投资、房地产、大金融、农业、化工、医疗等多个板块,是一家大型综合产业+投资集团。

作为一家多元化投资控股公司,联想控股创造了"战略投资+财务投资"双轮驱动的独特业务模式。其中,战略投资业务关注IT、金融服务、创新消费与服务、农业与食品以及先进制造与专业服务五大板块;财务投资则包括君联资本、弘毅投资、联想之星三家国内各自领域的头部基金。但无论战略投资还是财务投资,联想做产业投资看项目,会重点关注可持续发展的行业,以及希望被投企业能够成为支柱型资产。

几种模式的特点比较看好产业资本未来前景

中国作为全球第二经济体,拥有最大的消费市场之一,商业机会巨大,投资市场广阔。金融资本(PE/VC)投资模式,和第二、第三种CVC、产业资本模式,同时在中国布局,模式不同,效果也有差异。

钱从哪里来是产业资本和金融资本重大差异,这也决定在运行过程中,产业资本具有比较优势。

金融资本资金都来自于有限合伙人(LP),张磊和沈南鹏作为创始人,角色是GP(普通合伙人),负责管理基金,找到好项目投资,然后退出变现;基金LP的资产增值;机构管理人相应获得报酬。

因此,PE/VC模式下,创始人也好或者合伙人也好,拿LP的钱去投资。恩师史文森为了支持张磊,先后拨出3000万美元给他。红杉沈南鹏有携程、如家股票可以出售套现,如果投入到基金中,那他本人就是LP之一,但基金大部分资金依旧来自于其他LP。

产业资本投资,腾讯和阿里京东,创业时主要靠PE/VC输血,等到公司盈利时,就可以独立投资;投资资金主要来源于各自核心产业(阿里、京东是电商、腾讯是网游和广告等)产生的经营现金流,基本不需要对外融资。

联想、盈峰、新奥模式和腾讯、阿里又略有不同。盈峰早期做实业,卖掉实业,实现原始积累;随后再用资本收购实业;随着实业规模扩大,布局范围更广,现在已经有五大板块。和阿里腾讯投资模式相比,盈峰初始投资资金就是自有。

资金来源很大程度决定投资管理机制如何运行。和高瓴红杉相比,产业资本具有三大优势。

第一,退出机制、压力不同。

PE被作为“创业者背后的创业者”,并不一直是“天使”。PE服务于LP,LP需要资产增值,基金退出压力从开始成立时就存在。高瓴、红杉都募集的基金分为多期,每一个基金存续期显然不是“永远”,即便是来自大学机构、养老基金,10年左右存续期也是惯例,这也意味着必须有退出通道,最终给LP一个交代。

产业资本的优势在于,不受出资人(LP)和基民赎回的影响,独立布局,长期持有,真正实现价值投资。无论是盈峰系直接控股上市公司,还是腾讯长期战投京东美团,目前看来,前者不言退;后者不轻易退,持有时间何止又一个10年?

巴菲特说过,别人恐惧他贪婪;别人贪婪,他恐惧。市场低迷时,资产便宜,用较少成本就能获得更多份额的资产。市场低迷时,产业资本投资却最为大胆。比如,盈峰集团投资上风高科时就在2006年上半年,上证指数刚创下998点新低不久,盈峰在低点买入上风高科,随后大盘开始启动,在一年后涨至历史高点6124点。这自然让投资得到较高增值。

高瓴资本虽然坚持价值投资,并非每个标的都能做到。以蔚来为例,高瓴上市前投资多轮,在2019年三季度、四季度陆续出清股权,而那时是蔚来股价最低迷时。对高瓴而言,投资蔚来的基金还在存续周期的中期,提前退出是因为募资新一期基金,不想重仓的蔚来继续下跌,把此前仅有的利润全部侵蚀,影响新基金募集。

这就使得高瓴后来错失蔚来在触底后反弹40倍带来的巨大收益。所以,PE退出并非因为基金存续的时间窗口,有时也有更复杂的原因。

PE投资时一般持有所投公司优先股,并和公司创始人有对赌协议,限定在某个时间点上市或赎回,以最大限度为LP谋利益或者最小限度减少损失。如果对赌到期,上市失败或者难以赎回,几乎就以创始人出局作为终局,因为他们没有现金,只有股权,而此时股权已经不值钱。

产业资本则不同,其控股了上市公司后,成也好败也罢,从此是荣辱与共,同舟共济,退出再也不用提。

第二,在公司管理(运营)上,产业资本具有更大主导性。大股东实际控制和全面管理和运营相统一,管理层受聘于董事会,执行战略,此时股权和管理(运营权)不再隔离,代理人魔咒容易被打破,这是公司高效运转的坚实基础。

当然,为了能和所投公司利益深度绑定,PE并非只管出钱,在投后管理上,它们对公司管理给建议、高管引荐上都会尽力,毕竟公司成长更快,市值更高,和创始人(所有股东)实现共赢才是目标。

高瓴还内部孵化和打造数个消费和医疗健康服务运营平台,拥有包括工程师、电子商务专家、品牌市场专家和人力资源专家在内的上千名专业化运营人才;为所投公司建立人才库。

产业资本投资,自然也会采取上述方式。但股权、投票权决定公司是谁的。比如,腾讯虽然是美团、京东大股东,但控制权在创始人王兴、刘强东手中,腾讯虽然也派出董事;最终还是创始人说了算。

联想、盈峰、新奥集团这类公司的模式,从董事会到管理层,控股股东在决策中起到主导作用;这是腾讯、高瓴等不能比拟的,它们只能建议,听不听则是董事会,最后才是股东大会来决定。更为关键的是,第三种模式着眼于长远未来,想要基业长青,这就决定它也不会向某些机构那样,控制上市公司后,占用资金、掏空资产,最终榨干上市公司,让中小股东利益受损。

第三,产业资本控股上市公司后,还有更大腾挪空间。比如在2020年8月20日,盈峰环境公告称,拟分拆控股子公司上专股份于A股上市。这和京东分拆健康板块,腾讯分拆音乐板块,阿里系的蚂蚁集团上市,是一个打法。

上专股份是盈峰环境开展风机业务的主体,在细分领域具有优势市场地位。盈峰环境仍将维持对上专股份的控制权;上专股份独立上市,并通过融资增强资金实力,提升风机业务的盈利能力和竞争力。

可见,产业资本和第一类、第二类模式相比,在退出、运营管理、和投融上具有三大优势。回顾历史,高瓴红杉、阿里腾讯为代表的两大模式,由于成功案例较多,因而曝光过度,会让掌舵人或公众产生错觉,以为这两种方式无所不能,最终招致监管的反垄断之锤。尤其是,金融资本从成立之初,就是要逐利,有更多“务虚”案例,资金流向非实体行业,这也和当前政策导向相悖。

相比之下,“产业+投资+运营”的模式,成立之初就是实业起家,在当前资本脱虚向实、防止无序扩张的基调下,和政策遥相呼应,仿佛更顺应形势。但最终能否成为未来产业投资的主流模式,一切还需用成绩说话。但这一模式确实属于“高阶武功”,要既懂产业又有资金还能运营,对财力、人力、能力的考验不小,能玩得好的确实不多!

正如权威官方媒体评论的那样,是这个时代造就了英雄,而不是英雄成就了时代。产业资本成长和改革开放时代息息相关,也用实际行动回馈社会,坚持资本向实,以实业报国;这也是金融资本需要借鉴的地方。

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