信用债市场飞出黑天鹅 抄底机会如何把握？

（原标题：信用债市场飞出黑天鹅 抄底机会如何把握？）

本周，信用债市场惊起了一些波澜。一些基本面尚且稳定的信用债，受到市场整体恐慌和流动性的影响，出现了从债券投资者角度来看的大幅下跌。一些信用债价格下跌了10%到20%，甚至有些跌幅达到几十个百分点。一些做债券的投资者不禁嘲笑自己的工作实在是太难了：“涨的时候每天0.1%，跌的时候一天10%。”

说笑归说笑，这种对信用债的描述，指出了信用类债券投资产品的一个残酷真相：投资者用自己的本金所冒的风险，去赌一个比国债等利率债（指没有信用风险的债券）相对更高的收益。在没有发生信用风险的时候，信用债投资者会赚稍微多一些的钱。但是，一旦发生信用风险，投资者所面临的亏损，却是其回报的许多倍。

相对国债来说，信用债在长期的收益率要高一些。根据Wind资讯的数据，从2003年12月31日到2020年11月12日将近17年时间里，上证国债指数的涨幅为84%，年均复合增长率（CAGR）为3.7%。同期，上证企债指数的涨幅为149%，比上证国债指数高出了64%，CAGR则为5.5%，比前者高1.9%（因为四舍五入的原因，导致此处1.9%并不等于5.5%和3.7%的差值）。

当然，对于债券投资来说，纯粹的债券回报率并不等于投资回报率，投资者往往会利用杠杆和一些交易策略加大收益率。但是，即使是在使用了一倍杠杆的情况下，考虑到杠杆本身也要花钱，投资企业债的收益，仍然难以和好一些的股票投资相提并论。更何况，杠杆的使用在极端状态下，也会加大投资的整体风险。

以低估值类股票的投资为例，在上述时间段里，申万低市净率指数上涨了402%，CAGR为10%。申万低市盈率指数则上涨了447%，CAGR为10.6%，都远远超出信用债的长期投资回报。从投资于债券的基金和投资股票的基金的长期回报对比来看，投资者也可以发现，最好的债券型基金，其长期回报要远低于最好的股票型基金。

尽管信用债长期投资回报率不如股票，但是风险又比国债大得多，正是由于信用债这种“万一亏损可能会赔掉本金”的特质，导致信用债市场出现大规模波动的情况，要比利率债多得多：信用债的投资者相对来说要容易恐慌得多。但是，正所谓“祸兮福之所倚”，当这种波动达到一定级别的时候，信用债市场也会给投资者带来巨大的回报。

为什么下跌

在历史上，巴菲特就曾经在信用债市场赚过不少钱。当恐慌在市场上蔓延的时候，信用债投资者会面临抛售压力，这种抛售会让一些资质正常和安全的信用债价格，跌到只有几折的水平。而对于冷静的长期投资者来说，这种抛售恰恰是投资的机会。

产生这种信用债市场大抛售的原因，来自于几个方面。

第一，信用债不像国债等利率债，是有可能产生全部或者大部分本金损失。因此，当投资者群体丧失冷静的时候，是有理由或者说是有可能产生糟糕的预期，进行抛售，尽快确保本金安全。

第二，信用债投资者往往不是用自己的钱进行投资，而是帮客户管钱，比如基金、资产管理机构等。这时候，一旦市场变得糟糕，客户被吓得大幅赎回，信用债投资者的流动性会陷入枯竭，就只能抛售债券，甚至是一些好的债券。有的时候，甚至是资质越好的债券，越容易遭到抛售。原因很简单，资质好的债券流动性更好，更容易卖得掉。

最后，当信用债市场下跌趋势形成的时候，一些趋势投资者即使认为债券的价值已经低于价格，也不会买入，甚至会顺势卖出，从而加重市场趋势的形成。

在信用债市场出现大幅下挫以后，对于那些手上有钱、着眼长期的投资者，在抄底之前，需要思考两方面的问题。第一方面是这个市场下跌是如何形成的？另一方面是是否有足够好的投资标的可供抄底？如果这两方面的问题，都能得到好的答案，那么投资者往往就能发现一个中短期内的回报率，可能不低于优秀股票的投资机会。

对于第一方面的因素来说，如果信用债的大跌是由于一些不可逆的原因导致，比如某个行业的整体崩溃、企业大面积陷入困境、通货膨胀率大幅飙升，那么这时候大幅下跌的信用债市场，并不一定值得投资。在这种情况下，即使是几折的信用债，对应的往往也是糟糕的基本面。而糟糕的基本面，会损毁投资者的投资价值。

但是，如果信用债的大跌是由于流动性的枯竭，比如2008年全球金融危机时香港市场的国企、央企类信用债，2013年“钱荒”时的内地债券市场，或者由于某一些企业违约带来的情绪化恐慌，那么在这种情况下，下跌所对应的债券基本面仍然是坚实的。造成下跌的原因，仅仅是情绪、短期流动性而已。这时候，投资者就可以考虑抄底信用债。

怎样抄底

在确定了第一方面“为什么下跌”的问题以后，投资者就要开始思考第二方面的问题：怎样进行抄底，或者说有什么标的可以抄底？

最优秀的信用债市场抄底状态，是投资者可以找到大量的资质其实并没有大问题的、互相之间相关性弱的企业所发行的、打了大折扣的信用债。这样就可以保证投资者在抄底的时候，不会因为过度集中而遭到预想不到的打击，可以通过足够的分散，将自己的风险分摊到尽可能多的公司信用身上。

对于一个分散的投资组合来说，这些公司形成了一个“大而不能倒”的企业联合体。假如这些公司的信用都出现问题，由于其体量的庞大，简单的商业问题会上升为社会问题，从而让政府出手挽救。这种足够分散的组合，不仅能为投资者带来商业信誉上的保障，甚至能带来为了社会稳定而造成的保障。

当然，以上所说的，是在抄底信用债时的理想状态。这种状态并不多见，而一旦发生，往往伴随的是巨大级别的流动性、经济危机。在这种危机下，投资者还能保持多少用来抄底的流动性，也很难说。但是，对于有准备的投资者来说，他们至少不应该放过这样的危中之机。

在更多的情况下，投资者面对的是比理想状态要次一级的信用债抄底标的。这些标的要不就是数量不够多，要不就是债券对应的行业过于集中，要不就是折价率不够，甚至是几点兼而有之。在这种情况下，投资者就需要相应减少抄底的仓位，进行次一等的抄底投资。

如果信用债市场出现大级别机会，由于这种机会过于偏离信用债市场平时的状态，因此往往会在很短的时间里反弹。在这种情况下，一个真正有价值的信用债市场，会给投资者带来不输于股票，甚至在中短期比股票市场更好的投资回报。

对于股票市场投资者来说，这样的信用债市场，不仅不会让投资者因为投资长期回报率比较低的债券而降低资金回报率，还会给投资者带来更多的优质投资标的，平滑自己的投资业绩。但是，需要注意的是，由于股票投资者平时往往疏于研究、跟踪债券市场，因此在突然面对此类市场投资机会时，一定要确保自己完全理解这个相对陌生的投资市场，不因为“想当然”就轻率投入自己的资本。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）