张忆东：中国资产正迎来全域投资的黄金时代

（原标题：张忆东：温和经济复苏下的中国资产，正在迎来全域投资的黄金时代）

由中国企业改革与发展研究会、中国产经新闻报社、网易财经联合主办的2020网易经济学家年会于9月25日在上海举行，本届论坛的主题是《全球共破局》。

兴业证券全球首席策略分析师，兴业证券经济与金融研究院副院长张忆东在“资本市场30年回顾与展望”环节发表“守正出奇，赢在未来”主题演讲时表示，看待中国资产的发展，应该具备三个重要观点，即从价值重估看中国资产配置；从性价比看中国资产发展；从守正出奇看中国资产的未来。

第一，价值重估，从MCR全球指数来看，价值类资产和增长类资产回报率差异到达历史最大值，截止到8月底，以美国Russell1000为例，它的成长指数过去12个月的回报是43%，而Russell1000价值指数-2%，两者的差异高达45%，这个差异比在历史泡沫最高峰的时候不过是36%。

存在即合理，成长价值逃脱不了经典的价值模型测算体系，受疫情影响下的全球经济，大部分经济体其实已经有了复苏的态势，以中国为例，在没有疫苗情况下，中国率先控制住了疫情，取得了决定性的胜利，理所应当的率先进入了经济健康的复苏，复苏带来了人民币的升值，伴随而来的就是全球也开始了新一轮的价值评估。

中国在全球疫情环境下的经济复苏，从固定资产投资不难看出，正在呈现出一个明显健康而且可持续的复苏态势。不仅如此，在出口贸易上，刚过去的7月和8月，对于出口贸易，大部分人持悲观态度，但事实上资本是博弈的，还是可以看到市场和经济的魅力。7月、8月的表现超预期且强劲，从前8个月累计来看，出口贸易迎来9月份转正的好势头。

第二，性价比，中国作为人口大国，近些年的发展已让中国成为名副其实的全球市场的第一动力，伴随而来的中国资产特别多，2016年提出的核心资产，中国核心资产会成为全球配置的宠儿，因为性价比在提升。不仅如此，在美元贬值的背景下，人民币反而是一个可控的、温和的被动升值。从而使得人民币资产在全球的性价比会明显提升，因为是无风险资产。

对比A股或其他优质资产，后者会明显出现受短期的压制风险影响而波动的状态，如美国大选、边缘政策变动或是疫情防控超预期等等。究其原因主要还是投资者将收益目光放在了短期的回报和经济是否会短期复苏上。若将目光放得更远一些，不难看出，中国资产的转型已经卓有成效，消费医药科技产业、通信产业俨然成为了中国资产全球转型的赢家。

第三，守正出奇，赢在未来。就目前我国实行的货币政策和财政政策来看，中国资产的发展不必过度担忧，我们需要强调一个底线思维，那就是国家正在大力支持实体性经济富足发展，并且实体性经济正在上升。并且，从全年财政支出的配额来看，上半年的财政支出是低于预算目标的，因此，下半年财政政策有希望且有能力对经济发展做到加速发力。

从而得出一个结论，虽然目前的经济复苏虽然是一个相对弱且温和的复苏，但是受益于过去几年供给侧改革，中国一些优质的公司，其盈利的增长，盈利的复苏却是强复苏。据今年三季度的年报，这三个季度的盈利复苏会是超过预期的，显著的比总量更好。

以下为现场实录：

感谢大家，利用20分钟跟大家汇报中国资本市场的看法，3个关键词，第一个是价值重估，第二是性价比，第三是守正出奇。

首先，我们来看为什么是价值重估？最近大家看到很有意思的现象是100多倍的市盈率的酱油还有几百倍的互联网还有大概可能几百倍的一些新能源车，越涨越贵，越贵越涨，另外一方面大家习惯价值重估的资产越便宜越跌，越跌越便宜，大家看一下左边两幅图，一个是美国，一个是欧洲的，上边的图是MCR全球指数，下面是MCR中国指数，这是全球性的现象，这个现象是什么？价值类资产和增长类资产回报率差异是历史最大的，海外2000年互联网泡沫的高峰的时候，曾经觉得很离谱，今年比当年更加离谱。

截止到8月底，以美国Russell1000为例，它的成长指数过去12个月的回报是43%，而Russell1000价值指数-2%，两者的差异高达45%，这个差异比在历史泡沫最高峰的时候不过是36%。所以今年庚子年，很神奇，各种罕见事出来了。

存在即是合理，的确有它的合理性，我们怎么看成长价值鸿沟这件事情？最经典的估值模型告诉我们在分母，最简单的市盈率如果是分母最重的变量是V，而分子是业绩对增长的问题。我们看到在随着上半场的大家交流，大家提到疫情的问题，的确这个疫情对于今年物质定价有很多的颠覆，假如说这个疫情让大家看到了人类就是凄凄惨惨，看到了经济再好不了，生活就如此悲惨。那么在这种悲观假设下，分母的利率有可能就是一个零利率甚至一个负利率，或者无限接近于零，而分子增长不以稀为贵，反而千朝万代可以存留很长时间，食品饮料或者增长到天花板的公司。理论上来说它可以是这样的，但反过来来说，周期股有可能以前就破产了，最典型可以看到很多美国页岩油的，今年好多都破产了，然后还有价值有可能是陷阱，为什么？你可以看到今年欧洲银行包括汇丰银行等等，以前都是没变，香港老百姓买了这些银行股作为储蓄，但今年没有，所以整体的估值体系就崩塌了。如果没有复苏，这个很多是持续的，但是因为有了复苏，中国是先开始，因为有了复苏，有了人民币升值，全球也开始了价值评估。

中国是率先进行经济复苏的国家，因为我们是全球大经济体，所有的经济体里面，我们对于疫情控制得最好，而且在没有疫苗情况下，我们控制住了疫情，取得了决定性胜利。固定资产投资等反应中国从三季度以来，我们经济健康的复苏，而且是温和、健康、可持续的。另一个角度上还有一些惊喜，就是外需，我们看2015年出口金额同比增速，最是最右边的7、8月份的情况，7、8月份是中美政治上的纷纷扰扰，当时很多人都比较悲观。但事实上呢？资本是博弈的，还是可以看到市场和经济的魅力。7、8月份是非常超预期而且很强劲，从前8个月累计来看，9月份转正。

我们倾向于中国的复苏内循环已经支持复苏非常健康可持续，双循环我们考虑到外部的经济复苏，现在到明年的复活节，我们将会迎来一个复苏的好日子，中美欧日主要经济体，在今年四季度到明年的4月份，长达半年多的时间，会迎来复苏共振的好时机。

货币政策、财政政策不用过度担忧，从另一个角度来说，有一个底线思维，就是支持实体性经济富足，实体性经济会上升。其中财政政策下半年会有希望加速发力，因为上半年的财政支出是低于年初的财政预算目标的。比如说到了预算的比例，支出占全球预算比例上半年就有47%，但是从基金来源角度来说都是比年初目标更贴近一些，下半年是有能力加大财政力度。

从而得出一个结论，经济复苏虽然是一个弱复苏，温和的复苏，但是对于受益于过去几年供给侧改革，中国一些优质的公司，其盈利的增长，盈利的复苏是强复苏。今年三季度的年报，这三个季度的盈利复苏会是超过预期的，显著的比总量更好。

再看看海外，海外很多人说虽然无论从欧洲的数据还是从美国数据来看，没有疫苗真的很难控制住，从而对社会生活、经济发展乃至于需求的释放起压制作用的，即便如此，我们还要想一些常识，刚才嘉宾讨论了很多疫情的事情，疫情真的改变很多，影响经济发展。我们要相信常识，常识告诉我们，只要死亡率下降，那胆子大的人还是想出去野，出去浪。

从美国可支配收入以及个人存款占可支配收入比例来看，美国现在是有史以来处于最高的阶段。在家还能享受补贴，甚至比在正常时候拿的补贴还多。二季度可以看到储蓄率到了35%，三季度随着疫情，开始对恐慌的下降，欧洲也好，美国也好，对经济封锁的速度有点松动，可以看到整个的储蓄率下来了，所以很多数据都有了改善。想说的是什么？到四季度，我们认为疫苗大概率会问世，并且开始量产，小概率事情是有可能是没有，这个疫苗假如没有预期那么快，但是有一点大家要注意，死亡率在下降，死亡率比今年年初明显地下降，而且现在在不断的接近于大流感，这是死亡率。

新冠病毒不像埃博拉，埃博拉把宿主都杀死了，而这个病毒是在适应人体，这个是很关键的。新冠病毒的冲击，跟今年上半年不可同日而语。圣诞节和复活节向来是欧美传统的消费旺季，而这次史无前例的大放水。我们看左边一张图美国美联储央行资产负债表规模的扩张，短短3个月走了美国2008年-2018年，10年扩张的规模，这是史无前例的大放水。我们认为其实美国和欧洲在重演2008年次贷危机以后那条路，钱毕竟砸下去了，一旦病毒对人类开始冲击放缓，死亡率开始放缓，需求就还是会回来的。可以看到美国的房子、车子在下个阶段，乃至衣食住行还是会有改善的，今年四季度到明年的二季度，复苏还是大有可能的。

讲完基本面之后，我想告诉大家的是什么？全球资本经济下并没有充分反映复苏，甚至你看美股最近的表现，纳斯达克明显跑赢道琼斯，而道琼斯里面一些跟传统经济相关的，最近又在大跌。大家对于第二次疫情很恐慌，第二次疫情会有，而且已经开始了，但是我认为它不会阻挡经济复苏的路。

第二个关键词，性价比，中国资产特别多，从2016年首先提出来一个词核心资产，中国核心资产会成为全球配置的宠儿，因为性价比在提升。我特别提出来“美元贬值之路”如果没有复苏，美元不会贬值，因为美元作为储备货币，美国作为比其他欧洲、日本或者说英国经济。如果把这四个国家的经济当成四个烂苹果，其实美国反而是那四个烂苹果里面相对更好的烂苹果。没有被动贬值的风险，1985年以后的弱美元，还是从2000年代美国搞房地产繁荣，每一次的背后恰恰是符合美国国家战略，可以把自己的债券问题，把自己的一些竞争力的问题，通过主动可控的贬值来反映出来。恰恰是符合美国利益的，所以主动可控的点对应的是人民币应该是一个可控的、温和的、被动的升值。从而使得人民币资产在全球的性价比会明显提升，因为是无风险资产。你可以看到今年5-8月份，尽管只有我们的国债以及政策性银行债，每个月净流入是1160亿，去年同期每个月净流入也就是200多亿。

后面无论是A股还是其他优质资产，还是会明显地随着短期的压制的风险，说不清道不明的因素，比如美国大选之前，会不会有一些擦枪走火、不确定性、地缘政治的摩擦，以及疫情超于预期，这些都是短期一两个月的小调整，其是要把目光放在复苏。目光方得更远一点，也就是三五年的角度来说，中国转型已经是卓有成效的，所以我们要找中国转型的赢家。不仅找到了，这两年已经找到了，消费医药科技已经找到了，当然消费医药科技给大家看两张图，这个跟其他的差距也是史无前例的，所以这个时候看性价比，好东西那也要看你的匹配度和合理度。

一方面要承认5G为代表的新科技，未来5-10年，我们经济发展可能很类似于美国之前的情况，但是即便如此我们还是关注性价比。中国经济转型另外一个视角，中国真实的收益率也是大趋势，不可阻挡的大趋势，特别是最近大家看到的某个房地产开发商的困境，其实在房产的战略下，我们迎来了一个新的大机遇期，全域资产的黄金时期，全域投资的黄金时期迎来了。

在这种情况下，我们建议大家可以把眼光更多放在周期成长的东西里面，这是先进制造业的龙头公司，除了这个以外，周期北海逆袭所以希望大家能够在未来的一两年里面，能够在价值回归，在中国资产，在全球具有性价比的状况下，找到最好的中国资产，实现财富升值，谢谢！