洪灝：杠杆+散户+严重一致的共识 导致美股暴跌

（原标题：洪灝：杠杆+散户+严重一致的市场共识，导致美股暴跌）

就在市场共识认为美股只涨不跌时，昨晚美股开始暴跌。道指最多曾暴跌1000点，纳指收跌近5%，那些之前万众追捧的科技股是重灾区。特斯拉三天跌了20%。如果用市场通用的技术指标来看，特斯拉三天就跌入了“技术熊市”。昨晚的暴跌是美股3月24日见底反弹以来，继4月1日和6月11日后第三大单日暴跌。然而，这次暴跌与之前几次有重要的区别。

很多读者问为什么暴跌？毕竟，美联储在最近的全球央行货币政策会议上“历史性”地调整了其政策框架，容忍通胀在一定的时期内停留在2%以上。这个新的框架，基本上就是向市场确认了美联储坚决不加息的货币政策倾向。如是，零利率将在很长的一段时间里持续。市场共识认为，在金融学的现金折现公式里，如果利率足够低的话，那么估值应该是无穷高，因此美股“永远涨”。甚至，最近我看到有研究同行严肃地讨论股价“永动机”之类的概念。

这种观点，完全忽略了低利率的含义。低利率更重要的意义是对于低增长、零增长甚至是负增长的宏观环境的反映。也就是说，在我们折现未来现金流的时候，虽然折现率低了，但是终极增长估值（terminal value）也大幅降低。对于成长股价值的计算，往往2/3甚至以上的估值来自于终极增长。看看成长股弄潮儿特斯拉，市销率在暴跌前居然达到了近20倍。因此，利率（折现率）虽然低了，但是利率反映的是一个零增长的宏观环境，因此终极增长估值在这种条件下的萎缩，远远大于低利率带来的估值的提升。或者说，低利率降低了估值的门槛，但是也让估值大幅萎缩。

在这次暴跌前，我的微博上记录了美股市场一系列的量化奇观，包括看跌期权比例达到了历史最低；公司内部管理层逢高减持，但散户逢高买入；市场头部股票的波动率相关性暴跌，显示市场对于科技成长股的认识高度一致，足以引发市场暴跌；极端异常的FANG+毒牙个股成交量；美国股市和经济基本面历史性割裂，等等。因此，暴跌是必然的结果。就像在一条限速50公里的拥挤的车道上开150公里，出车祸是必然的。车祸后是否能继续前行取决于车损坏的程度。

同时，与市场共识相反，美联储极力维持的低利率政策，无视最近飙升的通胀预期，本身就是引爆市场波动率的诱因。这次暴跌前，我们观察到美股飙升的同时伴随着市场隐含波动率VIX的飙升，最终导致了在美股创出历史新高的同时，VIX也达到了历史性高点，对应于2000年3月份的水平。很显然，美股市场里的期权交易发生了异常的情况。

这是因为最近美国散户通过罗宾汉、citadel等交易平台大幅买入即将到期的看涨期权。在一个疯狂上涨的市场里，这是散户加杠杆最简单、效率最高的方法。这些期权往往在几天内就到期。在做市商卖出这些期权获得收入之后，他们需要不断地买入股票来对冲其卖出股票看涨期权的风险。然而，随着股价的上涨，做市商就需要买入更多的股票对冲；随着做市商买入的加码，股价继续飙升；散户接着买入更多的期权加杠杆赌市场继续升，然后市场重复以上的步骤。这就是到了最后美国市场直线飙升的最重要的原因。杠杆、散户、严重一致的市场共识和高估值，这是一个最终导致市场暴跌的配方。美联储的货币政策直接导致了市场参与者对于美股“永远涨”的预期，但也最后引爆了这个通过期权交易制造的股价“永动机”。这与市场共识是恰恰相反的。

“我花开后百花杀”。9月1日，我发了一个迎接秋天的微博写道，勿谓言之不预。昨天晚上的美股暴跌中，我们看到一些老经济价值板块反而有所上涨，并没有随着成长股一起暴跌。在2000年3月之后的美股暴跌中，价值股表现非常好，并没有跌，并大幅跑赢成长股（如图）。我之前在研究报告里已经反复推荐了以价值为防御的策略。需要再次强调的是，价值的回归不可能是一蹴而就，一夜之功。

（作者系交银国际董事总经理）