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美联储救助企业债市场却进一步埋下了隐患

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中国建设银行金融市场部 李思琪

2008年金融危机后,美国长期处于低利率环境之下,引发了企业债务规模的迅速增长。截至2019年末,美国企业债券规模为9.6万亿美元,约占美国GDP的45%,是2008年末的1.8倍。伴随着美国企业债务长达10余年的扩张,债务信用资质弱化、企业杠杆水平过高等问题浮出水面,企业债市场的“灰犀牛”特征愈发明显。

美联储出手干预企业债市场

年初新冠肺炎疫情的暴发,给全球经济按下了暂停键。受隔离封锁等措施影响,全球范围内一些企业生产经营中断,信用基本面急剧恶化,违约风险上升。实体经济的悲观前景同步引发了原油价格战,全球金融市场动荡,市场恐慌情绪蔓延,各类资产惨遭抛售,同时,投资商业票据和短期债券的货币市场基金面临大量赎回,进一步加剧流动性枯竭,企业债的信用利差大幅飙升。

本次疫情彻底打破了美国企业债市场的繁荣泡沫,多年积累的信用风险集中释放。由于常规的利率工具和QE在降低企业融资成本等方面作用有限,为了更有针对性地缓解企业的流动性危机,3月下旬以来,美联储依据《联邦储备法》的授权,推出了商业票据融资机制(Commercial Paper Funding Facility,简称CPFF)、一级市场公司信贷工具(Primary Market Corporate Credit Facility,简称PMCCF)和二级市场公司信贷工具(Secondary Market Corporate Credit Facility,简称SMCCF)等一系列信用支持工具,为美国企业的商业票据、交易所交易基金(ETF)、投资级企业债以及在疫情期间评级降为垃圾债的“堕落天使”提供流动性支持。由此,美联储成为了全球首家购买高收益级债券的央行。

美联储从5月开始通过SMCCF购买企业债ETF,并于6月将购买范围扩大到单个企业债券。美联储资产负债表显示,截至7月30日,包括SMCCF在内的公司信贷工具规模已经达到442亿美元。6月29日PMCCF正式投入使用,但尚未公布交易细节。

美联储披露的SMCCF交易数据显示,截至7月10日,SMCCF已购买了市值为79.7亿美元的企业债ETF和15.9亿美元的单只企业债。投资组合中包含336家发行体,包括苹果、星巴克、亚马逊、微软、可口可乐、威瑞森通讯、美国电话电报公司、迪士尼等大型企业。从行业来看,占比最高的是消费品、能源和公用事业。从评级来看,BBB级企业债占比54.6%,高收益级企业债占比3.1%。

信用支持工具短期效果显著

从政策效果来看,美联储的政策工具有效地纾解了企业的短期资金压力,避免流动性危机进一步演化为大范围的破产倒闭,导致债务危机爆发。具体来说,产生了以下影响。

第一,企业融资利率明显下降。

商业票据是企业短期融资的重要渠道,非金融票据利率的大幅攀升,使得企业借新还旧的压力剧增。3月17日,美联储宣布推出CPFF和MMLF;3月23日,美联储进一步扩展CPFF的购买范围并下调了CPFF利率,此后商业票据利率快速回落,目前已明显低于疫情暴发前的水平。

从企业债市场来看,3月以来,企业债券的信用利差大幅飙升,其中高收益级别的期权调整利差最高升至逾1000基点,投资级中最低级别的BBB级期权调整利差最高升至488基点。3月23日,美联储宣布设立PMCCF和SMCCF,信用利差开始回落;4月9日,美联储宣布将PMCCF和SMCCF的购买范围扩大至3月22日后受疫情影响评级被降为BB-/Ba3的债券,以及部分投资于美国高收益债券的ETF。6月16日,美联储进一步将“合格的公司债市场指数债券”(Eligible Broad Market Index Bonds)纳入购买范围。

美联储的救市举措提振了市场信心,全球风险资产大幅反弹,资金重新流入企业债市场。此后,各等级企业债券的利差持续收窄,目前投资级的利差已回归至疫情前的水平,高收益级别的利差也较最高峰回落了近400基点。

第二,企业债发行量快速上升。

美联储宣布设立一系列信用支持工具后,企业融资意愿提升,企业债一级市场出现井喷现象。二季度美国企业债券发行量高达8683亿美元,创历史同期新高。上半年美国企业债累计发行1.43万亿美元,已超过2019年全年的发行量。其中,美联储购买高收益债的声明重新激活了高收益债市场的融资功能,低等级企业债的发行占比明显提升,目前已由3月份1.4%的极低值恢复到25%的正常水平。

本轮发行热潮中,不乏埃克森美孚、Verizon、亚马逊、可口可乐等大型投资级企业。根据美国银行的调研,大型企业发债募资的用途有两项,一方面是为了补充疫情冲击下的运营资金需求,或者用于债务偿还;另一方面是锁定当前较低的发债成本,或用于并购、股票回购来提振股价。

第三,境外投资者大量涌入。

伴随着美联储的救助,4月以来,美国企业债的估值水平已大幅改善,但收益率仍显著高于已经实施负利率政策多年的日本和欧洲,配置价值凸显。截至7月15日,美国BBB级5年期企业债的到期收益率约为1.89%,而同等级同期限的日本投资级企业债收益率仅为0.68%,欧元区为0.84%。

同时,美联储实施零利率后,境外投资者的货币对冲成本下降。根据法巴银行的数据,6月份使用3个月远期合约对冲美元的日本投资者的平均年化费率为0.58%,欧元投资者为0.8%。对冲后的美国企业债投资回报仍然可观,吸引了大量的境外投资者涌入。3月份以来,美国的企业债公开市场日均成交量达到了350亿美元以上,高收益级占比最高升至32%。

美国企业债市场风险暗藏

美联储虽然短期内缓解了企业债的压力,却不能根本解决问题,反而使企业债市场的风险进一步积累。这表现在两个方面。

首先,企业债市场出现了评级下调与违约浪潮的现象。

伴随着美国企业债务规模的膨胀,企业债务的信用资质不断削弱。投资级中的BBB级企业债规模从2008年初的7000亿美元增至2019年末的3.13万亿美元,在投资级债券中的占比由2008年的37%攀升至48%。一旦BBB级的债务被下调评级后,将直接进入高收益级,导致债券价格下跌,信用利差扩大,严重削弱企业的再融资能力。同时,共同基金投资高收益级债券的比例受到严格限制,可能在评级下调时引发抛售,进一步加剧流动性紧张。

评级调整方面,今年上半年,标普已累计下调了473家美国企业的信用评级。其中,有23家BBB级企业被下调为高收益级。从行业来看,评级调降的企业集中在能源、资本货物、零售消费等行业中,这些行业也是受疫情影响最大的行业。

违约方面,摩根大通数据显示,截至5月末,美国前12个月的违约率上升了2.22个百分点至4.85%,创10年新高。彭博的数据显示,截至7月20日,今年美国市场累计已有40家企业发生债务违约,违约企业的未偿还债务规模高达667亿美元。高盛预测,年末高收益债券违约率将达到13%,违约可能集中于能源、零售、汽车/租赁、游戏/住宿/休闲等行业。

其次,未来企业债到期量较大。

未来5年,美国非金融企业债券将迎来到期高峰,2021-2025年的到期量分别为7495亿美元、8290亿美元、8963亿美元、8821亿美元、11802美元。分级别看,BBB级和高收益级别的到期高峰均在2025年,到期量分别为3431亿美元和4459亿美元。短期来看,2021-2022年投资级债券的到期量占比维持在75%以上,偿付风险较为可控。但2023年之后该比例显著下降,意味着低评级主体的偿债压力将明显上升。

美国经济研究局(NBER)称,美国经济已经于今年2月起正式进入衰退。目前美国面临疫情二次暴发的挑战,刚刚重启的经济面临重新隔离封锁的风险。美联储对信用债市场的干预,短期内能够缓解企业的再融资压力,延迟企业的违约暴露,但无法从根本上改善企业的信用基本面。如果疫情长期得不到有效控制,企业经营情况和盈利能力将继续恶化,偿债能力不足,企业债市场的复苏或将完全依靠美联储的购买行为支撑,而这种人为扰乱价格信号的政策措施难以持续,政策的边际效果也将越来越小。

同时,目前美国宽松的金融条件再度催生了大型企业发债回购股票的行为,引发资产泡沫和企业杠杆率上升。长此以往,可能会为其进一步埋下金融风险的隐患,成为下一次危机的导火索。

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