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作者|宋雪涛（天风证券首席宏观分析师、网易研究局专栏作家）
宋雪涛
市场正处于泡沫初期
A股上周的调整比较剧烈。上周一股市在经历市场情绪降温之后有点反弹，但周二周三开始市场收益率和交易量的相关性明显回落，说明主力资金开始出现分歧，特别是在一些前期涨得过快的板块，如电子、TMT、医药、食品饮料等。周四这种分歧进一步加大，一些是“聪明钱”如投机性北上资金资金的流出，还有一些是机构在快速下跌时的风控卖出，导致前期高估值板块出现了大幅下跌。周五基本上稳住。
整体来看，市场目前还处在泡沫初期，泡沫往往是情绪与资金相互强化而形成。市场的基本面大体复苏，二季度总量复苏的斜率很好，但是结构在细节上还是存在一定问题。
资金维持宽松状态。一方面，国内的货币流动性溢价较低，虽然从5月开始回升，但是整体还是处于较低的水平。另一方面，全球流动性充足，美联储仍然维持资产购买计划和零利率水平，外资不断流入。
这些形成泡沫状态的基础，但是最终还需要资金和情绪的配合。
上周大跌以前的市场情绪是比较高的，短期情绪指数上升得非常快，从40%迅速上升到接近90%。但仓位还不是特别拥挤，开放式基金持仓占比略高于历史中位数水平，很多新发行爆款基金还没有完成建仓，一些场外资金等着进场。打个比方，这时的市场状态类似一锅水，迅速地升温到80度左右，开始出现一点沸腾的迹象，但还不到沸腾，这就是市场目前的状态。
在这种状态下，出现暴涨暴跌是很正常的现象。市场主要由资金和情绪驱动的，资金环境没有出现反转，监管态度也没有出现严厉变化。市场情绪仍然很乐观，虽然出现了一点高位回落，但是还没有进入到恐慌或者悲观的位置。
市场处于泡沫初期的状态并没有发生变化，高估值的资产从高位下跌往往可能会带来风格上的再平衡。下跌之后资金不愿意离场，会更倾向于低估值，特别是下半年业绩指引较好的方向，比如建材、有色等和建筑业、地产竣工相关的行业。部分可选消费在下半年也会继续修复。
股票确实也不便宜了，但是还没有到极贵的水平。上证50或者沪深300的风险溢价处于历史分位数的40%左右。泡沫状态中的应对大于预测，对于可能影响情绪或资金的潜在风险要保持警惕。
下半年在基本面上赚的还是α的钱
赚钱无非是三个部分。第一部分是赚基本面的钱，即赚经济增长、产业趋势、行业周期、公司管理的钱；第二部分是赚流动性的钱或者说赚央行的钱；第三部分就是赚风险偏好的钱，或者说赚博弈的钱。这一部分往往在泡沫市场中体现得更明显，因为泡沫是情绪主导的。
第一个方面，下半年基本面的β不是主要的收益来源。下半年复苏斜率会有所放缓，需求决定下一阶段的经济复苏斜率。现在能恢复的行业都恢复得比较好，比如基建、地产等建筑业，但是传统制造和服务性消费、可选消费的恢复比较缓慢，这会约束下半年经济复苏的斜率的。
经济复苏可能会带来一些阶段性的机会，但是整体来看，β收益是比较小的，主要收益来源还是α。从行业景气度来看，TMT、电子、新能源车、计算机的行业景气度向上，业绩增速高于价值股。医药在疫情环境下的需求可能维持较长时间。疫情对消费也只是的扰动，不会影响整体消费升级的趋势，消费龙头白马的α仍然比较明显。
所以，下半年从基本面上来看，大体上还是以科技成长、医药消费等行业和周期白马企业的α机会为主，经济复苏带来持续的β收益比较困难。
第二个方面，流动性总体宽松，只是从“最松”状态回归常态中性。在这个过程中想赚到央行进一步宽松带来流动性驱动的钱应该是比较难的。当然，可能也有阶段性机会。但是从下半年整个趋势性来看，赚流动性的钱也不是一个特别确定的机会。
第三个方面，风险偏好是短期的一个主要驱动因素。外部风险大于内部风险。全球疫情是一个显性风险。美国大选对于中美关系的影响也要提防。除此之外，美股依靠流动性驱动处在高位，后续的财政救助计划对于能否维持目前的估值水平也很重要。
对于投资而言，“应对”要大于“预测”。我们现在在高位，往往对风险更加敏感。我们需要一定程度的平衡。风格上平衡成长和价值。
总结一下，从基本面上来说，下半年赚结构的钱，赚行业的α；对于流动性，要平衡成长和价值；在外部风险事件上，“应对”要大于“预测”，需要在整个资产配置上，避免把风险完全地暴露在股票上面，需要用贵金属和债券做对冲。
当下行情和2014年-2015年不同
从基本面上来看，现在的经济基本面跟2014年、2015年相比，其实好一些。当时经济明显进入到一个衰退通缩的阶段，现在经济正在从疫情带来的衰退中走出来了，进入到复苏阶段。
经济结构上也不同。当时的经济结构以地产传统周期驱动为主，现在这个传统周期已经变平。一些新兴产业的回报、公司的质量，甚至包括传统产业，经过2016年、2017年供给侧改革，集中度提升，上市公司的质量进一步改善，ROE水平提升，所以市场的结构和基本面比当时更好。
2014年、2015年的货币比现在要更加宽松，当时的信用条件也比现在更松，当时场外的配资、加杠杆更加汹涌，现在的流动性环境和信用环境没有那么强的支撑。
所以，这就意味着现在的市场表现出来的要比当时更加偏基本面一些，更加偏业绩驱动。
投资者需要分散风险，保持敏感度
规避风险需要从以下三个方面着手：
第一，在资产配置上要有一定的分散，不要把“所有的鸡蛋”都放在股票这一个篮子里，需要在贵金属和债券上做分散。只要做到分散了，就不需要对无法预测的风险感到慌张。因为风险只要发生，投资者的回撤实际上就被分散了一部分。即使不做任何股票上的调整，受到的冲击也不会那么大。但是在股票上涨的趋势中，收益也没有全仓表现得强，这是硬币的另一面。
第二，在股票配置上也要分散，价值和成长之间要进行适度的平衡。All-in成长，长期的趋势是对的，但是短期太贵，回撤可能会很大；all-in价值，相对回撤要小，但是长期收益可能跑不赢。
第三，需要对流动性管理和风险事件保持敏感。
从长期方向来看，建议关注结构中的α。例如科技成长中能够看到产业趋势和竞争力正在提升的行业，比如电子、半导体、云计算以及新能源车产业链等。其次是医药和生物科技在疫情之后的长期投资机会。另外是消费大赛道里面竞争格局相对确定的优势企业。阶段性关注地产后周期、建材家具、家电可选消费等方向上的阶段性机会。
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