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作者|颜色 （北京大学光华管理学院应用经济学系副教授、 方正证券首席经济学家）
颜色
摘要
我国二季度GDP向好，触底反弹至3.2%，主要经济指标均有所好转：工业增加值继续回升至4.8%；投资发力效果显现，房地产投资表现强劲；内外需改善推动进出口数据超预期；但消费信心不足反弹速度较慢，餐饮汽车等成主要拖累。虽然经济逐渐摆脱疫情影响，但第三季度经济形势要考虑到失业率仍处于历史高位、复苏斜率可能存在放缓、6-7月洪水后续影响以及全球疫情防控进展四大问题，“六保”仍面临一定压力。因此我们认为未来货币政策将保持稳定，虽有微调可能但不会因为二季度数据的改善而明显收紧。
一、 二季度经济实现V型反转，GDP恢复至3.2%
随着国内生产逐步恢复常态，投资发力效果显现，我国二季度经济触底反弹。二季度GDP扭负转正至3.2%，前值为-6.8%。主要经济指标均持续好转：工业增加值继续回升至4.8%，投资、消费、进出口均持续回暖。得益于有效地疫情防控措施，我国经济率先走出疫情影响，逐渐恢复常态。二季度农业、工业与服务业GDP增长速度分别为3.9%、4.4%和1.9%。
1. 工业产出继续回升，修复速度放缓
6 月工业增加值继续回升至4.8%，比5月份加快0.4个百分点，连续3个月增长，但边际修复速度趋缓。上半年，工业增加值同比下降1.3%，降幅比一季度收窄7.1个百分点。国内复工复产卓有成效。6月份41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。其中高技术制造业和装备制造业表现较好，1-6月同比分别增长4.5%和0.4%，其中6月份分别增长10.0%和9.7%。地产基建投资发力带动装备制造业等基建相关类行业增长。上半年，挖掘、铲土运输机械，载货汽车产量同比分别增长16.7%、8.4%。海外经济重启带动出口行业向好，出口交货值有所回升。众多发达经济体与新兴国家逐渐解封，外需有所回暖，6月出口交货值回升至2.6%，但未来海外需求的不确定性或仍将给工业增加值的恢复带来一定扰动。
2.投资发力效果显现，房地产投资表现强劲
固定资产投资不断回升，1-6月累计同比增速为-3.1%，降幅比1—5月份收窄3.2个百分点。其中房地产投资表现最为强劲，为投资提供支撑。1—6月份房地产开发投资累计增速率先转正，同比增长1.9%， 1—5月份为下降0.3%。单月增速自3月已转为正增长，6月增速进一步回升至8.5%，前值为8%。6月商品房销售面积与竣工面积增速有所回落，当月同比增速分别为2.1%和-6.5%。新开工面积进一步回升至8.8%，前值为2.5%。但目前房地产调控依然偏紧，住建部仍不把房地产作为短期刺激手段。基建投资持续发力。1-6月累计增速同比下降2.7%，降幅比1—5月份收窄3.6个百分点， 2020年专项债发行速度明显加快，1-6月累计发行专项债1.4万亿，较去年同比增加60%。且专项债投向基建比例较去年明显提高，资金保障为基建发力提供支撑。制造业投资恢复仍较为缓慢。1-6月累计同比下降11.7%，降幅收窄3.1个百分点，当月投资增速仍为负值。其中高技术制造业投资表现较好，计算机、通信和其他电子设备制造业1-6月累计增速为9.4%。
3. 消费信心不足遏制需求，餐饮汽车等成主要拖累
6 月社零消费仍然为负增长，反弹速度不及预期。6月社零同比增速-1.8%，较5月回升1个百分点。消费反弹较弱主要因为疫情导致多数群体收入下滑，消费信心不足，遏制了消费需求。上半年，全国居民人均可支配收入比上年同期名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%。据调查数据显示，57.4%的群体受疫情影响收入不同程度下滑，其中17.5%的群体收入下降50%以上，15%的群体收入下降20-50%。而低收入群体工作或更不稳定，收入脆弱性更强。收入下降致降低了消费需求，反弹速度不及预期。其中餐饮行业收入恢复依然缓慢，拖累社零增速。6月份商品零售同比增速仅下降0.2%，大致恢复到去年同期水平。而餐饮收入同比增速仍下降15.2%，根据往年数据餐饮收入占社零比例约为10%，对消费拖累作用明显。商品细分来看，粮油食品等必选消费增速较高保持稳定，可选消费中主要拖累为汽车与石油。6月汽车销售增速回落至-8.2%，车市的需求释放后动能减弱。石油消费受出行需求下降与前期价格大幅下跌影响，6月同比增速为-13%。
4. 内外需改善推动进出口数据超预期
6月我国出口同比增长0.5%，前值-3.3%），进口同比增长2.7%，前值-16.7%，超出市场预期。出口韧性主要来于全球经济重启与国内经济步入正轨带来的内外需改善。从出口国家来看，随着发达经济体与新兴市场国家逐步解除封锁，我国对美与东盟的出口有所改善，同比分别增长1.4%与1.6%，但对欧盟与日本的出口增速有所下降。分项来看，防疫物资仍对出口有较为明显的支撑作用。医疗器械同比增94.2%，包括口罩在内的纺织品出口增速有所下降（38.8%），两项防疫物资共计拉动6月出口3.3个百分点，较5月（4.7个百分点）有所回落但拉动效果仍然显著。国内复工带动内需改善，进口增速超预期转正，农产品与原材料贡献较大。6月农产品进口金额同比增长36%，其中大豆进口量同比增长71%创下新高。随着国内生产步入正轨，内需回暖带动原材料进口上升。6月原油进口数量同比增长34%，铁矿砂进口金额同比增25%。
二、经济仍面临压力，Q3需关注就业、复苏斜率、洪水和全球疫情
虽然第二季度我国宏观经济继续改善，但“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）仍面临一定压力，对于第三季度的经济形势要考虑到失业率仍处于历史高位、复苏斜率可能存在放缓、6-7月洪水后续影响以及全球疫情防控进展四大问题。
第一，失业率改善但仍然处于历史较高水平，大学生毕业季就业形势严峻，同时企业新订单面临压力，尤其是小企业新出口订单反弹十分乏力。2020年政府预期目标的城镇调查失业率为6.0%（前值为5.5%），城镇新增就业人口为900万人（前值1100万人）。根据最新数据，上半年全国城镇新增就业人员564万人，完成全年目标任务的62.7%。2020年6月城镇调查失业率为5.7%(前值5.9%），31个大城市城镇调查失业率为5.8%（前值为5.9%），25-59岁就业人员调查失业失业率为5.2%（前值5.4%）。保就业的一个关键是大学生的就业，2020年5月12日教育部召开的新闻发布会宣称2020届高校毕业生874万人，同比增加40万人。毕业生人数再创历史新高而经济却受到疫情影响，高校毕业生就业形势严峻。目前高校促进毕业生就业主要体现在升学扩招（硕士扩招和普通高校专升本扩招）和提升就业服务（如加强网络招聘建设）两个方面，但部分学校为了以高就业率提升学校知名度，可能存在数据造假情况。自6月中下旬以来，教育部开始严查高校对毕业生就业数据造假，可以通过挤水分促进大学生有效就业。保就业的另一个关键是小企业尤其是出口型小企业人员的就业问题。6月份小型企业的PMI新订单为47.8，不但低于荣枯线，亦低于前值51.0；6月份小型企业的PMI新出口订单为38.2，虽高于前值36.2，但是反弹乏力，远不及大中型企业；6月份小型企业的PMI从业人员为49.70，低于前值50.50，和新订单一样出现环比下滑。小型企业PMI数据折射出就业形势严峻。
国务院总理李克强7月15日主持召开国务院常务会议，会议指出“必须贯彻创新驱动发展战略，深入推进大众创业、万众创新，激发市场活力和社会创造力，以新动能支撑保就业保市场主体，尤其是支持高校毕业生、返乡农民工等重点群体创业就业”。一要加大对创业创新主体的支持。二要鼓励双创示范基地建设大中小企业融通、跨区域融通发展平台。三要鼓励金融机构开展设备融资租赁和与创业相关的保险业务。四要实施创业带动就业示范行动。7月15日的国常提出的“大众创业、万众创新”为保就业提出了有力的突破口。
第二，我国第三季度的经济发展要关注复苏斜率可能存在的放缓，尤其是房地产赶工效应逐渐消退以及楼市、车市的需求释放后的动能减弱和“房住不炒”的监管升级。 房地产方面，由于受疫情影响开工进度受限，所以疫后赶工效应明显。销售方面，本该有的春季行情因为疫情而后移，产生滞后的需求释放，5月份商品房成交已经恢复，在6月末已升至较高水平。全国城市二手房出售挂牌价指数也不断攀升，显示楼市销售较为火热。我国宏观逆周期调节释放了大量的流动性，由于疫情经济承压，很多类型的资产投资回报率变差，部分流动性涌入楼市，催生了楼市乱象。基于国家“房住不炒” 的政策，7月15日，备受瞩目的深圳楼市迎来了升级的调控措施，其中新的限购政策为落户满3年且个税或社保连续缴纳36个月方可买房。国家对房地产市场的调控将起到压降需求的效果。汽车销售方面，6月是传统的汽车销售淡季，进入7月后，7月1-12日的总体零售同比下降9%，环比6月同期下降15%，受高考延期举行和降水偏多影响比较大，未能实现正增长。
第三，6-7月份发生的持续洪涝灾害目前对经济的影响总体有限，主要短期影响农产品价格和工程施工进度，但如果洪水长期持续或扩展到北方水系，则造成的损害会加大。早在今年6月11日，国新办举行新闻发布会上水利部副部长叶建春就以介绍称我国已全面进入汛期，水利部水旱灾害防御司司长田以堂介绍称我国防汛最关键的时期为6—8月，气象部门预测南方地区降雨偏多，今年防汛形势很严峻，要做好防大洪水的准备。此外，水利部水文水资源监测预报中心负责人刘志雨表示，今年汛期我国气候状况总体偏差，极端事件偏多，区域性暴雨洪涝重于常年，涝重于旱。今年7月13日国务院新闻办举行国务院政策例行吹风会，应急管理部介绍称截至7月13日早7时，洪涝灾害已经造成了全国27个省区市3873万人次受灾，141人死亡失踪，倒塌房屋2.9万间，直接经济损失861.6亿元。同时，有200多万人次紧急转移需要安置，农田绝收面积516千公顷。从受灾情况来看，主要是湖北、湖南、贵州、江西、广西受灾时间长，灾害损失重。本文认为，随着近年来防洪能力的加强，今年的洪水目前造成的直接经济损失占GDP的比重仅为0.09%，但间接影响较难估算，不过洪水有可能拉动后续相关的水利工程基建投资。洪水主要影响区域性的蔬菜等农产品价格，粮食和猪肉因为供给因素的复杂性单纯来自洪水的扰动或相对较小。洪水对CPI的影响料将有限，因为猪价导致CPI去年下半年基数高，目前看全年CPI处于下降通道，夏季CPI反弹不构成压力。
第四，目前全球疫情依然没有从整体上得到有效控制，如美国疫情已呈现一定的失控状态，但“群体免疫”的说法又缺乏严谨的科学依据，会导致全球更多的人健康受到影响，经济上或将影响我国外需，为我国未来经济增长带来一定的压力。2020年7月14日，全球（不含中国）当日新增新冠肺炎确诊病例217,403人，其中俄罗斯，美国，巴西，印度当日新增分别为6,248人、66,209人、41,857人、29,917人，四国当日新增合计占全球当日新增的2/3，其中美国当日新增占全球当日新增的30%，美国疫情的失控给全球疫情带来阴影。至于群体免疫，目前尚没有严谨的科学证据可以证明患者的抗体可以长时间持续以保证不再患病或传染他人，而且患者病愈后可能出现后遗症，所以群体免疫的说法没有严谨的科学依据。海外疫情给各国经济带来负面影响，根据IMF于今年6月的最新预测，在世界前十大经济体中，今年仅有中国能实现1%的正增长，其余均为不同程度的负增长，其中英国、法国、意大利的GDP今年将萎缩10%以上。各大经济体的GDP负增长最终会拖累我国的外需，虽然医疗防疫物资的出口令我国出口数据保持韧性，但其他方面的外需在未来或将对出口不利。
三、货币政策展望
疫情以来，金融对实体的支持力度不断加大。上半年央行通过逆回购、MLF、降准与再贷款再贴向市场注入了9万亿元左右的流动性，并通过下调MLF与再贷款、再贴现等政策性利率推动市场利率适度下行。从结果来看，6月社融与广义货币M2增速分别较去年上升2.6和1.6个百分点至12.8%和11.1%，货币乘数上升至6.92，各项指标均明显高于去年，货币政策的效用有所上升。今年上半年人民币贷款余额同比增长13.2%，央行向实体经济累计发放贷款12.3万亿元，其中非金融部门新增贷款占71.15%，中小微企业贷款同比增长25.4%。从宏观基本面数据来看，投资、消费与进出口状况明显改善，6月CPI与PPI均有所回升，先前的逆周期调节已初见成效。截至六月末，前期因疫情扰动所发行的8000亿元再贷款已使用完毕，随着经济逐步企稳回升，货币政策已回归常态化。
目前央行的总体思路是在加强对实体经济支持力度的同时把握好总量政策的力度，不留下后遗症。我们认为央行的判断是金融表现强于实体，因此近期货币政策有所收紧，在总量与价格上更加注重灵活适度。目前利率中枢已上移至2.2%的政策性利率左右，银行间市场质押式回购利率普遍上行。我们认为央行现在的工作重点依然是以下两方面。一是通过释放LPR改革潜力的方法降低贷款利率和企业融资成本，以压缩LPR加点的方式降低贷款利率，引导银行向企业让利，通过这种方式降低实体的融资成本。但是随着经济的逐步好转，央行不会允许当前资金市场的利率水平长期持续过低，如果长期过低就会导致资源配置扭曲，甚至抑制消费，导致加杠杆套利资金空转的问题。我们认为央行有承受利率适当上行的能力。二是通过直达的货币政策工具调结构。用结构性货币政策工具的重要好处是直达实体，同时也可以达到降利率的效果。
我们认为未来货币政策将保持稳定，虽有微调可能但不会因为二季度数据的改善而明显收紧。货币政策总体将与经济基本面的变化程度相匹配，保持总量与价格的适度，防止资金空转，并为未来保留政策空间。在就业问题严峻，全球疫情恶劣的情况下，未来经济下行压力较大。在“六稳”、“六保”和脱贫攻关之年的压力下，我们认为央行将继续实施稳健的货币政策，积极配合财政政策协同发力，加大稳企业、稳就业的金融支持。我们认为央行具体将在以下四方面付诸努力。一是保持M2和社融规模平稳增长。预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量超过30万亿元。二是推动金融向实体让利，从引导利率下行、力保全年向实体让利和减少银行收费三方面向实体经济让利1.5万亿元。三是配合常态化货币政策，用好1.44万亿的结构性货币政策，加强对企业与农户的支持力度，并通过金融稳定再贷款防范金融风险。四是将保持流动性合理充裕，继续通过逆回购操作配合财政政策发力，给予所需的流动性支持。因此，我们认为本月LPR利率将保持不变，降准的可能性较低。鉴于股市总体强劲上行，央行在短期流动性管理上也将较为保守，未来逆回购的频次和规模都有可能有所下降。
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