房企合销比榜单：锤破千亿房企的泡沫

专栏|网易号外

作者|王文华

主编|戴鹭

合同销售额、营收、净利润、负债等是考察上市房企实力的重要指标，反映了企业的经营规模、经营效益、盈利能力等。其中，合同销售额往往指的是全口径销售额，即将企业参与的所有楼盘项目的销售额全部计入在内，长期作为某些房企的宣传口号，并不能反映上市公司真实的营收状况。

网易财经推出《2019内房股合销比排行榜》，通过计算合销比（合约销售额/实际营收），从而真正区分与观察房企的规模扩张及盈利能力等情况。

合销比排名靠前的房企，意味着其实营收水平越低、对合同销售等套路的依赖越大。

销售额膨胀：真假“千亿房企”

合销比榜单显示，滨江集团、正荣地产、中国金茂为占据“前三甲”。

对房企而言，销售额突破千亿意味着更大的话语权、更多的拿地机遇、更低的融资成本、更强的人才吸附能力等，同时，也预示着将迈入更高一级的规模竞争阶段。

排在合销比榜单第一位的滨江集团，2019年合同销售额为1120.6亿元，但真实营收只有249.5亿元，合销比高达4.49倍。此外，2017年和2018年，滨江集团的合同销售额分别为615亿元、850.1亿元。对应的2017年-2018年，滨江集团的实际营收分别为137.74亿元、211.15亿元。滨江集团合销比连年在4倍以上。

通常，房地产行业由于销售结算收入存在滞后性，房企的营收大多反映的是过去1-2年的销售情况，营收不仅与当时的销售情况有关，也与房企交付项目速度相关。但合约销售额是实际营收额的4倍、乃至超过三年营收之和，就反映了很多问题。

滨江集团过去三年的收入之和为598.39亿元，尚不足该集团在2017年的合约销售额。究其背后原因，是因为滨江集团财报中公布的是全口径销售额，这其中不仅包括该集团，还包括联营、合营企业的合约销售。这种做法在房企已成行业惯例，通过把一个合作项目的全部销售额确认到自家公司的销售里，令整个销售额看上去更加膨胀。结果导致某些房企的千亿，实际是以“共享”方式拼出来的。

真正属于房企的销售额是在扣除相关合作方所占比例之和后，剩余的部分，即权益销售额，也只有权益销售额才能转化为房企的真正营收。与合约销售额相比，权益销售额才能更真实反映房企的资金运用和战略把控水平。

网易财经发现，滨江销售额不断刷新纪录的背后，实则是对于合作开发项目的高度依赖。滨江集团的评级报告书则显示，合约销售额之下，2017 -2019年的权益销售额分别为260亿元、374.8亿元、422.8亿元，结转的收入分别为130.95亿元、202.71亿元、242.24亿元。也就是说，虽然滨江集团的全口径销售规模不断上涨，但权益销售额占全口径销售额的比例却不足50%，甚至在合约销售额冲破“千亿”的2019年达到三年来最低，仅为37.73%。

财经评论员严跃进对网易财经表示，“一般来说，从合作角度看，权益销售额基本上要超过75%，如果类似权益销售额低于50%，（房企）本身就在项目方面过于显得“单薄”，对业绩是不利的。”

财报显示，滨江2019年净利润为16.31亿元，同比增长34.03%。尽管净利润同比增长，但与合约销售额处于同水平的其他房企相比，滨江的盈利水平却相差甚远。在网易财经统计的2019年合销比排行榜上，同样靠合同销售额突破“千亿”的中国奥园，2.33倍的合销比的数值只有滨江的一半，位于榜单第16位，处于中位。

2019年，中国奥园与滨江的合约销售额均破千亿，但2.33倍合销比的中国奥园实际营收505.3亿元，净利润为52.2亿元。而合销比高达4.49倍滨江的净利润仅为中国奥园的三成。

实际营收与动辄千亿的合约销售额相差巨大的不止滨江，位列本次合销比排行榜第二的正荣地产，合销比也突破了4倍。2017-2019年，正荣地产公布的合约销售额分别为701.5亿元、1080.17亿元、1307.08亿元，号称连续2年突破千亿，但对应的实际营收只有为199.95亿元、264.53亿元、325.58亿元。如果按照房企确认营收需要1-2年的时间计算，正荣地产2017-2019年的营收之和为790.06亿，勉强超过其在2017年公布的合约销售额。正荣地产的真实规模真的如它对外公布的那么大吗？

目前正荣地产并未对外公布权益销售额。据第一财经报道，2017年、2018年、2019年正荣地产实际权益销售数据约为351亿元、361亿元、372亿元。这样算来，过去三年正荣的权益销售额占合约销售额的比例分别为50%、33.4%、28.4%。特别是合约销售额破千亿的2018年和2019年，正荣的权益销售额占比仅在三成左右，远远低于行业平均水平，全口径合约销售额“水分”巨大。

合约销售额破千亿的背后，是正荣地产的合作项目增多所致。中诚信国际出具的一份对正荣地产2019年跟踪评级报告中指出，近年来正荣地产通过合联营方式获取项目方式逐渐增多，销售权益比例下降至较低水平。

正荣地产的盈利能力也面临考验，2019年正荣地产实现净利润30.94亿元，净利润率为9.5%；毛利润为64.98亿元，毛利率19.96%，同比下降2.8个百分点。尽管正荣地产的净利润和净利润率都实现上涨，但与行业内头部房企超15%的净利润率相比，正荣地产不足10%的净利润率，显示盈利能力仍偏低。

2019年中国金茂实现合约销售额1608亿元，营收433.56亿元，合销比数值为370.9%，居合销比榜单第三位。中国金茂并未公布实际的权益销售额的确切数额，仅在业绩发布会上表示，2019年销售的权益比例超过50%。如果按照50%来计算，2019年，中国金茂的权益销售额为804亿元，也未超过千亿。

数值越小越实力越强

网易财经统计的合销比排行榜上，绿地控股、碧桂园、中国恒大垫底，排名倒数前三位。严跃进对网易财经分析认为，“销售数据是大家都能看到的，但营业收入数据涉及很多（方面），如企业的资金、企业的其他财务政策。一般来讲，做大销售规模的数据相对好做，卖多少房子（决定），但是要转化为营业收入是有很多因素的，小企业营业收入数据是偏小的，但销售数据（如果）偏大，这样合销比值就高，反过来，大企业正好相反” 。

数据显示，尽管中国恒大、碧桂园和绿地控股的合同销售额数据较大，但营收数据相比于正荣地产、滨江集团而言，对应数值也更大，但作为巨头，项目中显然有更多的主导权，合销比排名垫底就在情理之中。

中国恒大公布的2019年合约销售额为6010.6亿元，对应的营收为4775.6亿元，合销比只有1.25倍。财报中并未公布权益销售额具体数据，但克尔瑞数据显示，2019年中国恒大的权益销售额为5782.1亿元，占合约销售额的比重为96%，远远高于行业内75%的平均水平。

与国内其他房企做法不同， 2018年8月起，碧桂园不再使用合同销售额口径，而是改为披露权益合同销售额。碧桂园总裁莫斌曾回应称，公布权益销售额是导向问题，“碧桂园要做自己的事，不要搞虚的，要做有质量的发展，不要做有规模的发展”。

合销比排行榜最后一位的绿地控股，和其他房企不同之处是，2019年的合同销售额低于营收额。财报显示，绿地控股2019年的合同销售额为3880亿元，营收为4278亿元，合销比为90.7%。克尔瑞数据显示，绿地2019年的权益销售额为3492.2亿元，据此计算，绿地的权益销售额占比为90%。

总结来看，排名垫底的巨头，不管是公布的合同销售额还是权益销售额，营收的高低成为缩小比值的关键因素。

不过，即便是销售额和营收都超过其他房企，巨头在2019年的盈利表现也是参差不齐。其中，碧桂园的盈利能力在三巨头中表现最优。2019年，碧桂园实现营收4859.1亿元，毛利润约1266.4亿元，毛利率为26.1%，净利润为612亿元，净利润率为12.6%。

2019年，中国恒大的毛利为1329.4亿元，毛利率为27.8%，净利润为335.4亿元，净利润率为7.0%。

绿地的盈利能力是三巨头里最低的。2019年实现归母净利润为147亿元，归母净利润率为3.4%。碧桂园和恒大的归母净利润分别为395.5亿元、172.8亿元，归母净利润率分别为8%和3.6%。

2019年，融创中国实现合约销售额为5562.1亿元，实际营收1693.2亿元，合销比3.28倍。融创是合销比top10中唯一一家真实营收也突破千亿的房企。

尽管合销比排名靠前，但融创的盈利能力极强。财报显示，2019年融创实现毛利414.1亿元、净利润281.6亿元，归母净利润260.3亿元。毛利率、净利润率和归母净利润率分别为24.5%、16.6%、15.4%。

在融创281.56亿元的净利润中，合营、联营公司占比同样不低。来自合营、联营公司物业销售所贡献的净利润为81.5亿元，同比2018年增长了64.4%，占2019年净利润近三成。

华夏幸福是除了绿地、碧桂园和恒大外，唯一一家合销比低于1.5倍的房企。与三巨头动辄数千亿的合同销售规模相比，华夏幸福2019年合同销售额为1431.72亿元，同比下降12%；营收为1052.1亿元，同比却增长25.55%，合销比1.36倍；归母净利润为146.12亿元，同比增长24.4%，归母净利润率为13.9%，勉强完成了与第二大股东中国平安2019年净利润不少于144.88亿元的对赌协议。