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田轩:将股市涨跌归结于指数编制方法是本末倒置

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作者|田轩(清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授、网易研究局专栏作家)

在今年“两会”期间,调整上证综指编制成为了热门话题。有全国人大代表建议,适当调整上证综指的编制方法,切实提升指数的表征作用及内在稳定性。对此,网友们也表示附议:“如果说股市是经济的晴雨表,那么指数就像带有刻度的温度计。而上证综指作为A股最知名的宽基指数,不够称职。”

田轩

上海证券综合指数,也就是人们常说的“上证综指”或“上证指数”,正式发布于1991年7月15日,至今已有29年,其样本股是在上海证券交易所全部上市股票,包括A股和B股,反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况。上证综指之所以成为代表性指数,是因为上证综指是A股最早的指数,影响力和知名度比其他指数更大,因此被国际市场和投资者所认可,是一种历史自然的选择。

自2006年以来,市场上就一直存在关于上证综指是否存在“失真”问题的讨论,主要的焦点集中在上证综指没有反映出近年来我国经济的高速发展。

图1 2000年-2019年中国GDP与上证综指走势图 数据来源:Wind金融终端

不过,中国股市真的如人们质疑的那样,一点长进都没有吗?

答案是否定的。

如果以沪市总市值来看,经济总量的增长是得到了充分反映的。如图1所示,我国GDP从2000年的10万亿元出头到2019年将近100万亿元,20年间,中国经济实现了十倍的飞跃,这样的增长速度无疑是惊人的。而同一时间段,沪市总市值从5万亿出头到接近66万亿,两者都是10倍左右的增长,幅度相当。

对于上证综指,人们质疑的焦点在于:从2000年末的2073点,到2019年末的3050点,上证综指只实现了50%的增长,多年来的起起伏伏,始终都徘徊在3000点上下,拉长时间周期来看,看起来像是在原地踏步。

图2 2000年-2019年美国主要股票指数走势图 数据来源:Wind金融终端

对比其他国际市场指数的上涨幅度,上证综指的表现似乎不尽如人意。如上图2所示,同样是在过去二十年间,美国道琼斯工业指数、标准普尔500指数、纳斯达克指数、纽约证交所综合指数都上涨超过了100%。

图3 2000年-2019年世界主要股票指数走势图 数据来源:Wind金融终端

但实际上,从全世界范围来看,由于不同的国家有着不同的经济背景与发展阶段,资本市场情况、股指编制方法也不尽相同,因此,这样的横向对比并没有什么可比性。如上图3所示,世界主要的几个股票指数并不都是高速增长的,股市走势的影响因素是复杂多变的,更何况,中国资本市场的发展本来就不够成熟。

图4 上证A股市值前十公司占总市值比重(2020年初数据) 数据来源:Wind金融终端

当然,我们需要承认的是,上证综指确实存在一些局限性。上证综指被指“失真”的其中一个原因是,其采用了“市值加权平均”的计算方式,意味着市值越大的股票,权重就越大,对指数的影响也越大(并不是公司质量越高权重越高)。因此,中石油、中石化、贵州茅台、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等大市值股,在股指计算中权重很大,基本决定了上证综指的走向。从图4可以看出,根据2020年初的数据,上证A股市值前十的公司合计占总市值的30%左右。而其他中小盘股票,即使涨幅再大,对上证综指影响也很小。因此,我们也就看到,有不少股票创新高,但上证综指这么多年却没什么变化;而即使上证综指变动不大,却也能有投资者赚到钱。因此有人提出建议,应该修改加权方式,设置一个权重上限。

图5 美国标普500市值前十公司占总市值比重(2020年初) 数据来源:Wind金融终端

但实际上,即使是成熟资本市场的美国标普500指数公司的权数分布,也是不平衡的。从上图5可以看出,单是全球市值最大的苹果公司一家就占到了4.4%的权重,紧随其后的还包括微软、谷歌、亚马逊、Fabebook等互联网高科技公司,市值排名前十的股票权重占到了总市值的25%左右。因此,对于中国股市,我们需要关注的不应该仅仅是调整权重,而更应该是这背后反映出的产业结构的问题。

由于市场中存在不同质量、不同体量、不同行业的股票,上证综指必然不可能完整地展现出市场的全貌和每个细节。因此我们才有很多其他不同计算方法的指数作为补充,上证综指体系中还包括上证50、上证180、上证380等指数。此外,深圳证券市场还有沪深300、中证500、中证1000等指数。每个指数都是在从不同的角度来尽量真切地反映资本市场,科学地表征我国不同层次、不同行业的市场结构。正因为我们有各种丰富多样的指数,投资者才可以进行多维度的分析,市场也会选择最合适的指数去配置资金。

图6 2000年-2019年中国GDP与主要上证综指走势图 数据来源:Wind金融终端

综上所述,上证综指的确不够完美。但事实上,纵观全球资本市场,没有一个指数是完美的。从上图6我们可以看出,上证180指数(选取最具市场代表性的180种样本股)、上证50指数(选取最具市场代表性的50种样本股)、上证A股指数(计算范围不包括B股)这几个指数在过去二十年的涨跌趋势,与上证综指越是高度趋同的,甚至其涨跌幅度是更小的。因此,改编指数计算方法,无论是设置权重、剔除垃圾股、剔除B股等,带来都只会是小幅度的变化,并不会从根本上改变中国股市长期整体走势。

因此,我认为,将股市的涨跌幅度归结于指数编制方法,实际上是一种本末倒置。因为,从本质上看,指数只是一个规则而已,不涨的原因是多方面的,不能只怪编制规则,更深层次的原因还是资本市场制度的不完善甚至扭曲。未来对于上证综指的优化,改编指数只是治标不治本的方法,我们更应该将重点放在寻找治本之策,进一步从制度供给和顶层设计的角度,深化我国资本市场的改革。

具体来说,一方面,退市制度不完善、退市渠道不畅通是一个原因。一些垃圾股、ST股,早就应该被市场淘汰,然而却长期存活在中国的资本市场。同时,由于核准制下IPO难度过大,壳资源非常稀缺,所以“炒壳”、“屯壳”、“借壳”等乱象不绝。还有一些公司,在上市时包装自己、粉饰业绩,上市后表现却越来越差,甚至存在严重财务造假的行为。上证综指是全样本指数,自然也包括这部分的股票。当绩差股没有得到充分出清和退市,总体股指点位自然也被拉低。

我认为,在全面推行注册制、实行更严格的退市制度、真正实现上市退市的市场化之后,这样的情况会得到很大改善。根据新的“退市四套”,财务、规范、交易以及重大违法违规,只要其中任何一个被触发,就会导致企业退市。

这就像是,如果我们考察一个班级的学习成绩是否有进步,在算平均分的时候不能简单粗暴地直接把差生的成绩剔除出去,然后沾沾自喜(其实也是自欺欺人)地说:你看,平均分涨了,问题解决了。但是,我们可以通过考试将他们淘汰出这个班级。即使他们进入班级的时候成绩再好,但如果之后成绩下滑,我们也可以动态地将他们淘汰。当然,成绩造假的,更是要严格淘汰。这样一来,整个班级的学生质量和成绩才会出现实质性地提高。

因此,我认为,比起在编制指数中剔除垃圾股等类似于“掩耳盗铃”的做法,倒不如进一步加强上市公司治理、提高上市公司质量、落实严格的退市制度,进而实现资本市场的优胜劣汰。这才是治本之策。

另一方面,资本市场与实体经济脱节,不能很好地为科技创新型企业“输血”也是一个问题。我国上市公司的结构主要还是集中在传统行业,高科技企业、创新型企业、新兴技术企业仍然比较少,这背后的原因也是多方面的。在过去新股发行核准制下,上市审核时,对拟上市企业有累计净利润的要求。而科技创新型企业前期研发投入大、周期长、不确定性高,很多企业尚未盈利,因此无法在A股上市。此外,很多高科技企业,为了保护和激励创业者的“企业家精神”而采用双重股权结构等公司治理方式,这也是从前的A股所不能接纳的。因此,我们有很多优秀的高科技企业,无奈只好选择到境外上市,这使得A股错过了近年来互联网高速成长带来的红利,出现了之前我们提到的影响指数的主力是“两桶油”、“四大行”的局面。因此,我认为,试图通过改编指数的方法来影响股市的走势是行不通的,因为没有经济作为支撑的股市繁荣,其实是无源之水。

未来,随着科创板的进一步发展、注册制的全面推进,我们对于科技创新类企业越来越包容,未盈利以及双重股权结构企业都可以在A股上市。只有让这些代表新经济、新业态的企业成为“活水”顺利进场,我国资本市场才能真正具备不断成长的新动能。随着资本市场结构的日趋完善,制度设计的扭曲问题逐步解决,股市才能真正成为经济的“晴雨表”。

本文为网易研究局独家稿件,不构成投资决策。

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