上证指数即将“三十而立” 调整指数编制引热议

（原标题：上证指数即将“三十而立”，调整指数编制引热议）

上海证券综合指数（下称“上证指数”）发布至今已有29年，即将迈入而立之年的它却依旧存在“失真”问题。

今年两会，上证指数的编制方法问题再次被推上关注焦点。全国人大代表、立信会计师事务所董事长朱建弟在接受媒体采访时建议适当调整上证综指的编制方法，切实提升指数的表征作用及内在稳定性。

一位资深业内人士表示，目前科创板已经计入上证综指，下一步应就编制方法再进行具体研究。

市场资深分析人士姜山在接受第一财经记者采访时表示，修改指数编制的确能够比较有效地反映市场的真实情况，进而避免由于指数编制问题导致大家对资本市场的实际发展情况产生误解。

是什么让上证指数止步不前

上证指数自1991年7月15日起正式发布，其样本股是在上海证券交易所全部上市股票，包括A股和B股，反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况。

事实上，早在2006年开始，上证指数的“失真问题”就已经成为市场普遍关注的问题。

“如果以沪市总市值来看，经济总量的增长是得到了充分反映的。2000年上证总市值约3万亿元，2019年底已达35万亿元，同期GDP从10万亿元到99万亿元，两者都是10倍左右的增长，幅度相当。但为何指数总是不涨？为何沪指没有充分体现出这种增长？”中泰证券首席经济学家李迅雷提出，这些问题的原因是由于上证综指的表征性还有提高的空间。

“上证指数编制问题从2007年之后就开始体现得较为明显，尤其是中石油计入指数以后，改正指数编制的其实非常有利于客观反映事实情况。上证指数停滞不前很大程度上是与其指数编制基础有关系，包括新股计入的时间、成分股的具体选择比例等。”姜山指出，如果放眼整个的市场，除了上证指数以外，一些小的指数和全市场指数的涨幅都较为明显。过去这些年，公募基金在A股市场是赚了很多钱的，但是从上证指数上看却停留在原地，这就说明指数编制上存在一定的问题，没能反映市场发展的真实状况。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，鉴于上证综指多年徘徊在3000点上下的走势，此时如监管部门对沪指编制进行调整，可能马上就会面对“换掉温度计”“手动调指数”之类的舆论质疑。这可能也是监管部门的一个重要考量。

编制方法改善仍需不断讨论

在编制问题上，多位业内人士达成共识，均认为需要从加权方式以及新股计入时间等方式着手。

在加权方式改善方面，新加坡五福资本创始人兼CEO伍治坚对记者表示，市值加权指数是目前全世界各国股市最常用的股票指数计算方法。标普500、纳斯达克、明晟世界等指数都是市值加权指数。像道琼斯工商指数这样的价格加权指数，是小众指数，属于特殊的历史遗留产物。

“就A股来说，市值加权指数本身并不存在问题。不同指数的计算方法，有其自身的优点和缺点。市值加权指数的优点是不需要再平衡。由于追踪市值加权指数的ETF最多，因此购买的成本最低。而其缺点是指数涨跌受市值最大的公司影响最大。这不是A股独有的缺点。美股中苹果、微软等股票的价格波动对标普500指数造成的影响远远高于其他小市值公司。”伍治坚指出，可以尝试其他不同指数去改善，比如等权重指数，或者基本面指数。

不过他也表示，没有指数是完美的，其他指数可以改善市值加权指数的一些缺点，但他们也有各自的缺陷。所以还是要看使用目的，根据不同的目的做不同选择。

姜山则提出，按照流通的市值的加权方式以及调整新股计入方式是相对比较有效的方法。“对于市场来说，有意义的应该最终反映的是整个市场流通股东实际收益的具体情况。”

在新股计入方式方面，姜山表示，由于新股存在限价发行的情况，如果按照发行价来计算可能会存在指数出现虚假增加的情况。理论上，最优的解决方案是以市场化发行后的发行价作为计入基准。”他称。

姜山也提出了一个较为可行的折中方式，即超过一定规模以上的股票，以发行价立即计入，一些较小的市值股票可以遵循更晚计入的方法，经历过初期超涨的阶段后再计入，不过这种模式各个国家尚未使用，所以仍需要经过较为明确的探讨后再决定是否实施。

是否剔除“垃圾股”尚存争议

“希望优化可以一步到位，所以希望可以在上证指数中删除B股和ST股。上证综指是综合指数，包括全部在上交所挂牌的股票，并没有筛选样本股，较为死板。尤其计入B股和ST股，让上证综指较为僵化扭曲，代表性不足，我认为综合指数可以进行适当调整。”董登新表示。李迅雷也提出，“垃圾股”难以代表上市公司整体情况，股价波动性大、交易流动性差，历来不符合公募基金等机构投资者的交易标准。

不过，也有观点认为剔除B股和ST股的意义并不大。

“剔除B股以及ST股的问题并不能起到主导作用，因为ST股主要是后天形成，全部剔除掉并不是十分合适。另外，B股在整个市场中的份额已经非常小，所以即便剔除掉，对于整体指数影响也十分有限。”姜山称。

伍治坚则表示剔除或者不剔除都有理由。在他看来，剔除的理由是B股流动性很差，交易活动不活跃，而且是美元和港币，感觉和境内人民币投资者关系不大。不过，上证指数成立以来,B股就是上证的组成部分之一，现在再剔除的话，计算出来的指数和历史可比性可能更差。

另外，ST股方面，由于ST公司仍是上市公司，只是因为利润不佳被戴上ST的帽子，有可能面临被退市的风险。如果是一个全股票指数，包括上证所所有上市的公司，那把ST股票剔除的理由似乎不足。

因此，他提出，最后是否剔除，需要综合考虑和比较这些利弊，再做决定。

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在中国股票市场，散户投资者、媒体口中常常说的“大盘”基本上都是指的上证综合指数（以下简称“沪指”）。在他们眼里，认为沪指基本能反应a股的走势，是判断市场的重要指标。原因可能有：

1． 历史悠久。1991年7月15日起正式发布，是国内第一支证券综合指数。

2． 盘子大。沪指成分股多为金融业、工业等大盘股。截止5月15日，沪指总市值达32万亿元，比深圳成指高11万亿元。

那么，为何说沪指现在已经无法成为A股的“大盘”？

1. 首先，A股分为沪深两市，沪指仅代表在上交所上市的股票综合价格走势，而无法代表在深交所上市的股票。

其次，沪指日成交额已经不如深成指。

图：沪指成交额已沦为“老二”

从图上发现，自2015年以后开始，沪指的日成交额（红线）已经被深成指日成交额（蓝线）超过，并且有扩大的趋势。

5G、芯片等以科技为代表的新经济已成为当前表现最好的行业，而其中更有实力的公司多是在深交所上市的。

2. A股扩容导致沪指市值增加不少，指数却无多大变动，严重失真。

沪指的计算方式为：

报告期指数=（报告期成份股的总市值/基期）×基期指数

其中，总市值= Σ（股价×发行股数）。

从公示中可以发现，公司的发行股数（即总股本）对沪指的计算有很大的影响：

1） 权重股流通股数量少。

图：国资企业在沪市中占比

从图中可知，沪指国资控股企业占比较高，权重较大。而为了避免失去控制权的风险，即便在没有限售股的情况下，国资也会手握可流通股份，不轻易进行交易，导致国资企业上市流通的股数占比较小，也使得股价易出现剧烈波动，让沪指有些失真。而从美股中看，其上市公司中并没有国有企业。

2） 新股上市数量远超退市股数量。

图：近10年沪市新股数量与退市股数量对比

从图中可以发现，相比海外市场有着完整的退市机制，A股市场退市非常少，基本上只进不出，股票数量越来越多，场内资金被不断稀释掉了。

图：美股新股与退市股近十年对比

反观美国股市，近十年新股有2225家，退市股更比新股还多，达到了2276家。基本做到有进有出，注入了新鲜血液的同时，也淘汰了“过时”的企业，保证了指数的质量。

两种选择：

一、 推出沪深综合指数，对国资占比、限售股进行加权调整权重，完善退市制度

从上述几个问题来看，A股想要有真正的“大盘”，

首先，需要把沪深两个交易所的所有上市公司合并起来进行计算，使得指数真正涵盖整个A股。

其次，需要对国资持股占比过高、含有限售股的股票进行加权处理，降低其在指数中的权重。

最后，持续完善退市制度，做好A股中的“新陈代谢”工具，把不靠谱的企业剔除出去，从而保证指数整体的健康。

二、 现阶段，沪深300指数更适合A股投资者

如果上证指数已无法反映市场的真实情况，未来投资者应以哪个指数作为参考？从目前来看，沪深300指数的参考意义更大，因为它基本上解决了沪指的一些“顽疾”。对比沪指，它的优势在于：

1. 成分股质量更优。沪深300指数成分股涵盖沪深两市，由沪深A股中规模大、流动性好的最具代表性的300只股票组成。

沪深300指数成交额达沪指的65%，总流通市值接近94%的沪指总流通市值。

图：2018年报成分股净利润对比

从净利润看，沪深300里的300只成分股2018年合计净利润达30690亿元，甚至比沪指1471家上市公司2018年合计净利润的30576亿还要高。

2. 解决了沪指“只进不出”的问题。沪深300指数每年6月和12月将会根据财务数据和交易数据对成分股进行调整，并保持成分股数量维持在300只，从而保持指数的稳定和健康。

3. 以流通市值来计算更能反映大多数投资者盈亏的实际情况。

沪深300指数的计算方式为：

报告期指数=（报告期成分股的调整市值/除数）×1000

其中，调整市值= Σ（股价×调整股本数）

从公式中可以发现，沪深300指数的计算方式与沪指的计算方式类似。但与沪指想比，加入了“分级靠档 ”措施，使自由流通股在其A股总股本比例越低，其加权后的股本就越低，影响沪深300指数的变化就越低，反之亦然。可以让沪深300指数的波动变得更真实。