孟晓苏（汇力基金董事长、国务院发展研究中心REITs课题组组长、中国证监会基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问）
REITs是在国际上畅行的一种金融产品，在世界上已经通行60年，进入亚洲国家和地区已经20年，我从2005年持续把REITs介绍到中国已经15年，而现在正是需要基础设施REITs起步的时候，今天我把REITs的来龙去脉以及它进入中国的路径做一个分享。
孟晓苏
现在受疫情影响，经济发展困难，一季度经济全面下滑，GDP同比下滑6.8%，工业、城镇投资、固定资产投资都在下滑，其中对经济拉动力很大的固定资产投资下滑16.1%。
当前形势下，应大力推进政府公共资产证券化
在这种情况下如何能够拉动经济，最近专家们都纷纷分析经济走势，提出政策建言，我在今年2月持续发了多篇抗疫思考，被有的媒体称为“美芹十论”，在建议中我明确提出关于推进政府公共资产证券化的问题，我认为这些年积存的基础设施和地方政府手中的租赁房形成了地方政府的资产，同时形成了严重的债务负担，需要通过资产证券化减轻政府的债务负担。
我从2005年开始就持续引进不动产投资信托基金REITs，从2007年起，根据中国的实际情况开始把推进REITs专门指向政府的公共基础设施资产证券化，就是要改变过度依赖银行贷款等间接融资方式，发展直接融资，减少刚性兑付，化解金融风险。
最近我们看到在4月底，由中国证监会跟国家发改委共同发出了40号文件[i]，要推进基础设施领域的不动产信托投资基金REITs的试点。什么是REITs？英文是Real Estate Investment Trusts，复数加一个“s”，REITs被翻译成“房地产投资信托基金”，又可以翻译成“不动产投资信托基金”。这次文件中人们关注有两个明显进展：一是要坚持权益导向，二是引入公募基金。过去我们多年推动的“类REITs”都是债务型的，是私募的，应当说这两个进展是两道金牌，这两道金牌首先就给了基础设施不动产投资信托基金的试点。
REITs就是向社会发行基金，这个基金是专项用于持有不动产的收租资产，这些租金是通过运营机构要每年分给投资人，一般每年分配两次，这就是REITs的持有份额，国内俗称为“REITs股票”，可以到资本市场上流转，从而获得资本利得。整个过程，就是把不动产这个凝固的资产通过租金提炼出来，一步一步加工成为收益权，再把它加工成为资本品，可以到资本市场上买卖。这是一个伟大的金融创新。
什么是REITs，简单用一句话概括：不动产收益权进入资本市场流通，它把不动产的资产加工成等值的金融份额，由社会基金持有购买，再到资本市场流通。2005年左右，我请国外专家为我们讲金融创新时，他们都异口同声地说，除了REITs没有更好的金融创新可以讲。我认为这句话可以献给当下的中国，我们正是到了这样的时候。
REITs在世界和中国的发展历程
REITs在世界各国各地的规定都很多，但择其要者有四点是最基本的：
1、按期分红。收益率一般要求达到6%以上，而且要定期向投资人分配，所分配的股利不能低于总收益的90%，后来又规定不能低于95%，也就是说基本上所有收益，除了管理费以外，都被分配给投资人了。这样收益率就比较好，而且年年可以分，不像现在有的上市公司不能分红，只能拿脚投票，要不持有要不卖掉。这是REITs的一个特点。
2、上市流通。这个基金可以进入资本市场流通兑现，这样不仅有了流通的便利，而且它还有资本增值的空间，因为不动产是长期增值的，所以在持有期间除了分配红利以外，也还有不动产增值预期，所以REITs除了分红以外再加上不动产增值预期，长线来看它的收益率很高。
3、免税优惠。大量的分红分配给投资人，投资人拿到以后要交税，所以对于基金本身给予免税是必要的，免除的是公司那道税，而指向投资人和管理人收税，这样就避免了重复纳税。税收优惠是REITs的特点，也有人说不免税就没有REITs。
4、限制开发。有人说我们市里正缺钱，通过REITs融一笔资金用于新项目开发行不行？不行，它严格限制资金投向——收租和物业，不能用于开发，这样的严格规定使REITs就设定在资产信用的基础上，和原来的资产归谁这个主体信用已经脱离了，所以REITs更适于企业的资产证券化。
现在REITs在全世界流通，36个国家和地区有REITs，其中在美国的流通市值大约是全世界2万亿流通市值的一半多一点，1.1万亿美元左右，我们看到它有各种物业门类都可以通过REITs卖给社会基金，去年年初统计美国总共发行了上市REITs221支，总市值1万亿美元，平均每支50亿美元左右，规模比世界上其它地方略大一点。
谁来持有这些REITs呢？8000万美国人，他们通过养老金等基金来间接持有REITs，我们可以看到，它涉及的投资人的面是很广的，特别是通过养老金持有，这和REITs本身的特点有关，它有收益性、长期性、增值性、安全性、流通性。
说完美国再看看亚洲，亚洲的REITs从2000年开始起步，发展也很迅猛，到去年年底亚洲市场上共有178支REITs，总市值2900多亿美元，其中日本是64支，总市值占亚洲的一半，它也是全世界第二大REITs市场。日本、新加坡、中国香港三个地方的REITs市值占亚洲整体市值比重的93%。印度在基础设施REITs方面有了长足的突破，新加坡有42支REITs，中国香港有11支REITs，市值360多亿美元。
中国在直接融资方面发力比较晚，中国金融体系是以政府指导下的商业银行作为主力军，也就是以间接融资为主，它的优点很明显，它有很强的经济支撑作用，也能够适应一个国家产业低成本扩张的需要，但它的缺点也很明显，难以支持创新型企业，造成了企业（包括现在的地方政府）负债率居高不下，它也不适于居民理财的需要。这些年为了调整这些问题又出现了影子银行，结果野蛮发展，再加上野蛮治理，带来了很大的麻烦。正是因为面对这样的转型，中央明确提出要提高直接融资的比重，促进多层次资本市场健康发展。
我是2005年在北京首先召开了REITs研讨会，请了新加坡和中国香港的专家向我们介绍REITs，这也成为中国引进REITs最早的一次研讨会。从2005年我们首先介绍，并且试图引进，到2006年我在当时时任天津市市长的戴相龙（原央行行长、金融专家）的支持下在天津滨海区设立了“领锐公司”，就是要引领REITs在中国的发展，可惜政策一直不到位，所以这个企业后来干了别的。
从2007年，我们这些坚持推动REITs的人发现，真正要推动REITs还是要先从政府资产起步，政府建了保障房，政府建了公共设施，面对的政府资产要比社会资产多，开发商本身的资产小。另外，从政府资产起步，也容易克服税收等障碍。所以我不断提出要以政府资产、以公共资产作为基础资产推进REITs进入中国。
在我们的推动下，资产证券化起步了15年，但我们的资产证券化还是一种非REITs的资产证券化，顶多叫“类REITs”的资产证券化。它的特点就是债务型，主要募集方式也是私募，其中包括银行系统的信贷资产证券化，现在存在规模有1万多亿元；还有企业的ABS，在美国ABS只是用于银行系统和金融系统，我们却把它学过来用于企业，用资产支持证券的方式来发债，它的存量规模现在有1.7万多亿元；除此之外还有由央行支持流通的ABN（资产支持票据）现在也有3000多亿元。应该说我们在资产证券化方面也做了一定的探索，而这些探索都是很有价值的，今天试点权益型的公募REITs，也正是在非权益型私募基金的基础之上才取得了经验，可以更好地发展。
2008年我们面对全球金融海啸的冲击，那时国家要以金融促进经济发展，在我们的推动下，国务院办公厅126号文件中就加入了这句话，“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”[ii]。当时就把REITs翻译成了房地产投资信托基金。但文件发出后不久我们就面临了调控房地产的局面，所以也就迟迟没有落实。
之后这些年我们不断建设基础设施，结果造成地方债的不断扩大，现在地方债到底有多大规模，其说不一，它造成的问题很大，负债怪圈找不到出口，造成国企猛增，混改难行，发债总要用国企承担，所以地方成立了平台公司，交投、城投、水投、轨投，都成了新国企。通过PPP做项目，不仅增大了企业负担，而且增大了政府负担，因为PPP面对地方政府并不便宜，施工企业在这里增加了很多自身的收益来化解自己的风险，结果弄得两头负债累累。
有没有办法？有办法，因为我们的地方性债务70%以上是用于基础设施建设，是有资产保证的，所以在这个时候我又重提REITs，在2014年我提出REITs可以有效化解地方债。接着到了2015年，我在国务院发展研究中心的支持下，和刘世锦同志共同成立了REITs课题组，研究题目就是用REITs进行政府公共资产证券化和积极化解地方债。我们的题目在研究过程中国务院不断提出要推动资产证券化，2016年政府工作报告就提出了“探索基础设施等资产证券化”[iii]，2017年又提出“推进资产证券化”，“加大股权融资力度”[iv]。
这些年中国证监会与基金业协会都在积极推动“不动产证券化”，他们召开国际研讨会，也让我把这个课题的基本思路做介绍，经过国际专家的研判，他们都认为可行，符合中国实际，还成立了这方面的专门委员会。
国务院和主管部门这些年连续发文，有的是用“房地产投资信托基金REITs”，有的是用“不动产投资信托基金REITs”，应该说这两个词汇都是通用的——国务院办公厅关于发展住房租赁市场时用的是“房地产投资信托基金”；证监会与中国住房和城乡建设部要推动租赁房发展的时候，也是谈“房地产投资信托基金”；而中国发改委和证监会共同发的文件是要推动PPP的资产证券化，提出的是“不动产信托投资基金”，要共同推动这种基金的试点，进一步推进传统基础设施项目建设；财政部、央行和证监会也联合发文，要积极推动“不动产投资信托基金”的发展。
在中央和国务院对国企减少负债的要求中，明确提出了关于真实出售和破产隔离的原则，这些就说明单纯用债务型的融资方式已经不适合了，需要的是把这些资产真实出售给基金，破产不是说企业破产，是要把资产破开，对它和原有权益人进行足够的隔离。
全国人大财经委对于REITs的研究和发展给予充分重视，我到全国人大财经委去汇报，当时汇报了两个题目，一个是要求公募，一个就是要免税，全国人大财经委给了明确的支持。关于公募的问题，全国人大财经委给了明确解释，现有法律已经可以解决，由中国证监会就可以决定公募的问题。原来人们认为，在《中华人民共和国证券投资基金法》里只允许公募用于上市交易的股票和证券，但是全国人大财经委拿出了法律来向我们解释，说还有第二条，就是国务院证券监督管理机构规定的其它证券及其衍生品种，也就是说中国证监会依法有权规定、有权认定资产支持证券可以用公募的方式。正是因为这些主管部门的支持，公募基金用于权益型REITs，这个政策条件和舆论条件逐渐成熟。所以近几年我不断呼吁公募REITs，以社会资金来持有存量资产，而不是通过负债。
REITs就是要营造一个新的“接盘侠市场”
从年初以来，我们面对新的经济发展形势，突发疫情影响了中国人民的健康，也影响到了经济建设，现在全世界都在想办法抗击疫情，恢复经济，恢复生产，发达国家已经决定要增发货币，增发信贷，要用大量资金救市，而中国从中央国务院到地方都有能力把发展的巨大潜力和强大动能充分释放，包括要推动基础设施建设（传统基建和新基建），也包括要给企业减负，要为人民纾困。为此我们也要增加赤字，发特别国债，增加地方政府的专项债，专项债也已明确它是专门用于建设，不准用于还本付息，不准用于扶贫济困，一定要用在建设上，连用于土地储备都不允许，专项债规定得严一点好。
中国证监会和国家发改委发出的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》40号文件非常及时。它明确把这次的试点先指向了基础设施领域的不动产项目，而且给了两道金牌：第一道叫做“坚持权益导向”，改变了过去抵押型、负债型的导向。负债型的“类REITs”的ABS，不光要付息，还要还本，这个资产说到底还是你的，而不是基金的。权益导向则是要卖断，中央文件中所说的“真实出售，破产隔离”。第二道金牌是“发售公募基金”，可以把公募用到REITs上。这样就解决了私募的两大弊端：一是投资人资格的限定，没有一定规模就不让你进入；二是对于发行人数的限定，最多不能超过200份，“权益型”和“公募”是这份文件的两个亮点。
关于要重点聚焦在哪些行业，文件提了六个方面：仓储物流和网络等新型基础设施，这些都是实体建筑，可以发行公募型的权益型REITs。还有收费公路等交通设施，这里包括公路、铁路、航空、海运、港口。有人问我机场能不能发，机场有租金收入，也可以发REITs，这些也是重点聚焦的行业。第四是水电气热等市政工程，第五是城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。水电气热埋在地下，本身就有收益，这些埋在地下看不见的东西可以拿出来通过公募REITs、通过权益型REITs转移给投资人，这就使得各个城市发REITs有了一个都能够找得到的基础资产，还有垃圾、污水、固废等的处理可以发REITs。最后还有国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区，这样就可以把那些办公楼和工业厂房包括在内了。
过去央行的专家告诉我，房地产投资比基础设施建设投资占用资金少一半，经济拉动力大一倍，原因何在？房屋建成以后可以很快卖出去，有了预售就卖得更快，它有一个“接盘侠市场”，广大老百姓就是“接盘侠”，但基础设施建设却卖不出去，只能够由原建设单位和投资单位长期持有，通过慢慢运行收钱来还本付息，因此期间占用的资金和背负的债务要背负若干年。
我就在想，我们REITs就是要营造一个新的“接盘侠市场”，当基础设施建成并且运营（其它国家的规定是建成一年以上），运营情况和收益情况良好，它就可以用于做公募，通过权益类的方式转给社会资金持有，这样我们就为基础设施建设也找到一个“接盘侠”。要知道这些项目里不是没有资金，我们的REITs其实不需要再重新找另外的资金，这些项目之中本来就是用负债支撑的，有的说是国有资产，其实就是债权人的资产，是债务人背着债把它变成了自己手下的资产，这些资金周转一下就可以成为持有型资金。也就是说这些资金是放错了地方、放错了角度，资产证券化其实并不是复杂的东西。这些资产证券化之后，虽然被社会资金持有了，但它仍然还在本地，仍然为本地创造效益，为本地人民和本地机构所使用，如果推出REITs，找到一个“接盘侠”帮助本市/本省持有这些资产，这就是聪明的地方政府。
我们可以看到中国推出基础设施REITs，可以解决疫情后恢复经济发展的若干问题，它是通过投资形成了有效资产，通过公募基金实行权益型持有，通过强化管理实行年年分配，而且可以到资本市场上流通、交易，还可以有资产增值的前景，这使得地方政府的长期债务可以有效化解，财政充裕了就可以拿来开发新项目，也可以拿来扶贫济困和纾困。
这种REITs可以实现存量资产的动能转换，它又是推动混改的最佳方案。我们刚才说到了，发行地方债只能增大平台公司的规模，结果造成国有企业越来越多，效益却不一定好。谁能够组织民营资金进行混改呢？解决不了，但REITs可以，通过REITs进入，特别是卖断给REITs，这个资产就是社会资金持有，就是用混合所有制，它可以使政府负债降低，使纾困能力增强，又可以进入资本市场，极大的丰富中国的资本市场。
REITs给投资人带来哪些好处？
1、收益率按期分配，收益的长期性吸引稳健投资人，所以它是国外境外保险资金、养老资金首选的投资项目。
2、REITs锚定不动产资产，本身不是泡沫，具有很大的安全性与增值性。
3、上市流通，丰富资本市场，当它成为具备一定规模的产品之后，就可以成为股市的稳定器——涨不到哪去，因为每年就是这些分红；也跌不到哪去，因为资产在，并且年年有分红。
4、中国政府和企业基础设施资产规模巨大，商业地产规模也很大，权益型公募REITs在中国具有巨大的市场空间。
我从房改以来不断在引进国外的金融创新产品，一个一个都获得成功了。包括当年引进的住房抵押贷款，坚持三年就落实了；包括当年引进的住房公积金制度，没过多长时间就全国铺开了；包括我个人提出的住房抵押贷款保险，就是给银行买保险，提出后一个月就由七个部委发文落实了；我从2003年持续呼吁的“反向抵押养老保险”，已经在幸福人寿和中保人寿试点成功；而我从2005年首倡的“房地产投资信托基金”能不能成，现在主管部门已经发文，不仅在前一段发文要进行商业地产类租赁房的REITs，而且现在特殊的要把权益型和公募REITs交给基础设施建设项目，在推动不动产证券化方面我是一直有信心的。
刘世锦曾经问我：推进这么多年你着不着急？我说我既着急又不着急。不着急是因为我有一个“喝啤酒理论”，让我坚信这事一定能成，就是我们大家喝啤酒，我断定你喝多了啤酒要去上厕所，不信你就继续喝，迟早你会往我说的地方走。这就是我的“喝啤酒理论”。我再换个说法，叫“倒逼机制”，这是中国改革的一个重要机制，基础设施要继续建设，国民经济要拉动，啤酒还得继续喝，所以当然喝多了要上厕所。全世界都知道负债率高了可以通过直接融资来化解，我们也应当走这条路。
现在，在我们还没有推出权益型REITs的时候，国际上的资产证券化已经开始走向下一阶段：资产通证化。通证化有可能成为下一代的资产证券化，它就是在区块链基础上把资本权益转化成了数字的方式，并且赋予了金融属性，它能够解决资产证券化中业务链条长、管理成本高和底层资产不透明的问题。它给资产证券化带来了更多便利，而且有很多服务机构。过去我们不少上市公司在国内不能上市的情况下就通过VIE到了境外，很多公司上REITs也是通过VIE模式，如果我们长期不推出这种权益型REITs，国内企业会不会再到国外上资产通证也未可知。现在我们要积极行动，国际专家对中国发展REITs有这样一句话，“REITs迟早要在中国大行其道”，这是他对中国经济发展的信心使然，对中国资产质量的信心使然，也与中国机构和居民愿意持有不动产的愿望有直接关系，现在我们需要积极努力，争取在两个部委文件的基础上，得到地方政府积极支持的前提下，尽早把公募权益型基础设施类的REITs试点做成。
房地产这方面我相信还能够继续做私募的、非权益型的试点。我最近看到一些省会发行了租赁房试点、人才房试点，虽然规模不大但也解决问题。而且这种公募基金的类REITs是走向REITs的一步，它已经把很多事情规范了，如果在这个基础之上再把它转化成权益类的公募REITs，也就很方便了，所以我认为这些工作都不是白做的，我们做了这么多年类REITs，包括ABS、CMBS、CBN，这都是为今天推出权益型公募REITs奠定了基础、创造了条件。
中国REITs的收益率达到6%才能说得过去
最近我们看到一些专业刊物和统计告诉我们，最近30年（REITs通行共60年历史）里REITs的平均收益率是年化10%，其中包括按年分红、资产增值、股票溢价这三部分，从美国REITs协会会长给我提供的图表可以看出，美国REITs的总体业绩表现良好，他们举例说，你如果在1972年拿1美元投资了REITs股票，到了40年后它就变成了142美元，增值了141倍，如果算年化收益率就是12.2%。这里包括三项收益：按年分红，资本增值，股票溢价，这个增值率，它不仅跑赢了通胀，而且比理财、债券、股票的年化收益率都要高，所以它对于投资人来说是一个值得长期持有的优质金融产品。
中国REITs的收益率标准和现在整个资金成本相关联。现在在新加坡，REITs的收益率分配额度每年占6.3%，中国香港是5.8%，日本是全世界第二大REITs市场，它的收益率是分配4%，因为日本存钱都是负利息，资金成本低。中国REITs的收益率也要随行就市，但总体上来看，达到6%才能说得过去。投资人是有选项的，再加上专业机构也会为投资人考虑，既然是走向市场化，就要按照市场的要求达到这个收益率。
有一部分资产甚至是能超过这个收益率的，我在省里做调研的时候就看到了有好多这样的资产可以用来做REITs。我们还需要进一步开掘，使一些还达不到收益率的资产能够达到收益率。在国外有这么一种测算方式，根据收益率来测算资产价值。也就是说，一天能生两个蛋的母鸡比两天只生一个蛋的母鸡价值要高两三倍，这就是REITs对于资产评估的要求。所以我觉得要积极地把收益率提高，再加上政府公共资产本身又有政府购买服务这种经常项下的补贴，这些都是未来提高收益率的条件。
本文整理自孟晓苏5月14日在网易财经《财经派云对话——聚焦全球金融市场大动荡》直播栏目的发言。
[i] 《中国证监会 国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》证监发〔2020〕40号, http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-05/03/content_5508587.htm
[ii] 《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号，2008年12月8日）http://www.csrc.gov.cn/shenzhen/xxfw/tzzsyd/ssgs/zh/zhxx/201409/t20140918_260555.htm
[iii] 《2016年政府工作报告》,中国政府网, 2016-03-05, http://www.gov.cn/guowuyuan/2016-03/05/content_5049372.htm
[iv] 《2017年政府工作报告》,中国政府网, 2017-03-16, http://www.gov.cn/premier/2017-03/16/content_5177940.htm
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