中信证券中信建投合并猜想：化身行业“稳定器”

（原标题：中信证券、中信建投合并猜想：化解寡头内耗 化身行业“稳定器”）

21世纪资本研究院研究员 李维

一个让市场倍感震惊的猜想，旋绕在中国证券业的上空。

4月14日，市场中有关“高层考虑合并中信证券、中信建投证券”的消息不胫而走，并引发两家公司股价出现跳涨，虽然两家券商先后表达并未获悉这一事项，但21世纪资本研究院认为，这一讯息并非是空穴来风，且无法排除更高层面正在研究、酝酿这一事项的可能。

我们认为，如果中信证券、中信建投合并，至少可以解决三个行业问题。

一是证券业长期缺乏“最后贷款人”角色将得到补位，能够成为证券行业乃至非银机构的“风险稳定器”；

二是两家头部机构在投行业务上的恶性竞争将得到遏制，以此避免内耗产生的国有证券业资产流失，有助于提高被整合公司资源的集约和统一；

三是通过并购重组方式构建行业内的航母级机构，一方面有助于完善资本市场基础设施建设，壮大行业的资本中介梯队，促进深化资本市场改革举措的稳步落实，另一方面也能够提高内资投行在国际金融市场上的影响力。

但与此同时，两家头部机构的整合也面临着组织机构协调、管理团队融合、业务重合度较高、互补性稀缺的内在矛盾，能否有效化解这些问题进而达到1+1＞2的目标，也将成为判断这一方向的关键衡量。

化身“稳定器”

作为两家头部券商，中信证券与中信建投的合并猜想虽然在多数业内人士看来“难以置信”，但这一举措与我们此前有关证券行业需要打造超级机构的观点不谋而合，也与监管层试图做大非银机构并以此提高资本市场稳定性的目标相一致（详见去年7月系列报告《监管新趋势下的券业图景： “超级机构”孕育在望》、《为什么说证券行业需要“超级机构”》）。

事实上，非银机构长期缺乏一个或多个能够发挥稳定行业力量的主体。虽然中信证券通过兼并扩张龙头地位得到提升，但和整个资本市场的发展速度相比，其能够发挥的作用仍然是有限的。

究其根本原因，仍然和证券行业的产生有关。我国证券行业早年由银行的证券部门分拆而来，且金融体系多年来以间接融资为主，因此行业机构的体量存在较大差距，而这也导致了机构间市场对非银机构的信用歧视。

2019年6月，受包商银行接管事件冲击，同业市场一度出现了结构性的流动性风险，一些产品户甚至陷入爆仓的险境。正是这一问题的表征，彼时在监管部门的协调下，最终形成了头部券商“发债+提供流动性支持”的方案，平抑了非银机构高企的资金拆入成本。

这种危机化解模式并非孤例。更早前的2015年A股大幅震荡期间，一行三会也不得不协调银行体系来提供流动性支持。总之，股票市场和非银机构出现流动性风险事件时，市场总要走到“向商业银行体系寻求外援”的境地。

然而每一次跨行业性的引水，一方面要承受监管分割上带来的效率障碍，另一方面也容易加剧行业道德风险，因此做强、做大证券行业头部机构的必要性明显上升。

那么，中信证券与中信建投的合并猜想一旦成行，新设立的机构能否进一步化身为行业的稳定器？

以2019年年报为例，中信证券总资产达7917.22亿元，净资产达1654.50亿元；中信建投总资产2856.70亿元，而净资产为568.95亿元，同时两家机构的净资本分别为949.04亿元和539.56亿元。

若以此财务数据推演合并，则新设立的机构总资产将超过1.07万亿元，而证券行业也将第一次出现一家万亿级资产的巨无霸。

同时，该新机构的净资产之和将达2223.45亿元，净资本达到1488.6亿元。

如果将这家新机构与银行业机构进行比较，其净资产规模将超过北京银行，并向一家全国性股份制银行的规模靠拢，而总资产则将达到重庆农商行的量级。

证券行业出现这样一家新机构，在维护行业稳定、处理危机显然将拥有更大的主动性。而这家新机构也有望成为行业内的“系统性重要机构”，当非银市场一旦出现问题时，也能够更有效的组织应对。

化解恶性竞争

我们认为，合并中信证券、中信建投带来的另一个作用，是缓释当下两家券商乃至更多头部机构在投行业务上的恶性竞争。

事实上，中信证券、中信建投两家机构在投行市场中“你死我活”般的较量已是公开的秘密（详见本报2019年3月调查报道《中信的股、建投的债： “大平台”和“75司”激烈火拼投行江湖》）。

在最新披露2019年数据的券商中，排名行业前两位的中信建投、中信证券两家券商投行利润也是不相伯仲，分别为21.31亿元和20.65亿元，第三名海通证券则低至14亿元。

21世纪资本研究院获悉，中信、中信建投两家机构在一些投行项目的竞标上，其中一家常常会盯住另一家的报价，并试图通过压价来争抢项目，其主要目的主要在于为了做大承销规模，而承销规模也成为投行部门的重要考核指标之一。

事实上，激烈竞争带来的结果，是承销费率上不可开交的价格战。从2018年以来，部分大型券商在债券承销领域掀起激烈的价格战，一些百亿规模项目的收费甚至能够低至10万元，对行业造成了较为恶劣的影响。

这种局面下，当中信、中信建投两家机构入场竞标后，许多中小券商甚至一线券商都只好知难而退。

对于恶性竞争和价格战问题，证监会、中国证券业协会一直保持着高度关注，此前曾多次发文或通过窗口指导进行风险提示与调控，并酝酿相应的业务评价指引，以此引导行业报价走向正轨。

但在投行领域激烈的寡头竞争并没有因为监管部门的“调停”而收手，更多机构也在加入战局，并在投行业务上大举扩张。

我们调研发现，2020年以来，中信证券、中金公司在大力招聘投行人员，有内部人员透露，招聘对象主要是手中拥有承揽资源的人才，即上述机构希望通过人员的扩编来达到扩大市场份额的目的。

有监管人士对此评价认为，价格战虽然是建立在市场化定价的基础上，但一些头部机构的地板价“报价”行为具有“倾销”倾向，一定程度上扰乱了市场秩序，既容易造成金融风险的积聚，也是一种国资券商的无意义“内耗”。

事实上，价格战与过低的承销费率所带来的负面影响是多方面的。

一是投行业务通道化，而一旦被普遍认为“无风险”的项目发生尾部风险，必然导致承销机构面临收费与风险承担上的不匹配；二是承销活动的形式化，无助于提高投行机构的风险定价能力；三是参与恶性竞争的大型机构，压低承销费率无形中造成隐性的国资流失。

“航母机构”之路

推动中信、中信建投合并，也是打造行业航母级机构来推动证券行业乃至资本市场做强做大的可选路径之一。

事实上，孕育航母级机构已经成为行业共识——去年12月，证监会在答复政协《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》时表示：“正在多举措强化证券行业的资本实力，并通过多种方式推动各类国有资本帮助证券行业做大做强。”

打造航母级头部券商的可选路径有三条：一是通过中投、汇金等为代表的财政平台进行直接注资；二是有条件地放宽混业经营，引导大型商业银行体系兼并打造新的头部券商；三是对于行业已有机构进行兼并整合，提高行业集中度。

和前两条需要在人大、立法层面进行配套调整的路径相比，对已有行业机构进行重组的路径可行性与实施效率反而最高，制度阻力也最小。

需要注意的是，一旦中信、中信建投真正走向合并，新机构也将进一步拉开与其他一线券商的差距，项目资源、风控指标、创新试点等资源也将向这家新机构倾斜，这显然容易导致行业出现新的不公平现象。

因此，亦不排除管理者未来也会考虑引导其他一线券商进一步整合，即先期以中信证券、中信建投作为整合试点，并后续推动其他一线券商之间的整合重组，进而出现多家行业超级机构，以此达到优化行业结构的目的。

同样需要注意的是，上述两家券商能否最终被推动走向整合仍然存在极大的不确定性。

虽然两家机构的控制方均为中信集团，可从市场化整合的角度来看，中信、中信建投的互补性并不高，双方在经纪网络覆盖、投行业务以及资本中介业务上均有较强的相似性；两家机构在管理文化、组织建设上的差异也将给潜在的整合带来明显难度。

事实上，申银万国与宏源证券之间的合并已经表明，管理部门推动下的非市场化行业整合难以出现1+1＞2的局面，因此中信、中信建投合并与否以及合并方案，仍然需要慎重且更长周期的研究探讨方可确定。

虽然阻力和难点重重，我们认为，推动、引导券商之间的兼并整合，仍然将成为打造行业航母机构最后可能实现的一条路径，这个故事即便不出现在中信证券、中信建投上，也会通过龙头券商对中小券商的不断兼并来实现。