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油价崩盘噩梦重现?高盛详解其为何看空油价

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沙特上周六推出了“自杀式”的石油降价运动,打响了“价格战”头炮,国际油价应声暴跌三成,落至30美元以下。2014年油价崩盘的噩梦要重现了吗?

令人不安的是一些分析师对油价更是悲观。高盛石油策略师Damien Courvalin在一份报告中预计未来两个季度国际油价有可能下探至井口现金成本20美元/桶附近。

报告初步估计,一旦投机者解除多头头寸,布油可能从当前的45美元自由落体到20美元区间,甚至10美元区间。有些交易员开始以史为鉴,寻找油价的潜在目标:2016年价格战期间,布油曾达到27.10美元/桶;1998年12月,布油跌到史上最低的9.55美元/桶。一些交易员认为,当下疫情之下的油市情况跟1998年最像。

上周五举行的OPEC+减产谈判以破裂告终,俄罗斯拒绝同意拟议中每天减少150万桶的产量。作为回应,OPEC决定取消对其自身产量的所有限制。沙特更是针锋相对提出增产和大幅降价的举措。

双重冲击

回顾过去,1998年的石油供应冲击与现在的一个区别是,当时没有同时发生需求冲击。要找到像如今的石油供应正冲击和需求负冲击的组合,或许这要追溯到1930年至1931年。1930年美国陷入经济大萧条。这场经济危机波及到整个资本主义世界,造成石油需求急剧减少。当时,一方面是石油产量猛增,另一方面是石油需求大幅度下降。于是石油泛滥成灾了,其直接后果是油价崩溃。1926年,得州原油每桶1.85美元,1930年下降到平均1美元,1931年5月底降到每桶15美分,有的地方有时甚至低到6美分,乃至2美分一桶。正如Rapidian Energy在《华尔街日报》的一篇文章中指出的那样:

这表明,最糟糕的情况可能比1998年的情况更可怕。

高盛发出可怕警告

高盛石油策略师Damien Courvalin在给客户的报告中称:“对石油市场的预测甚至比2014年11月时更加可怕,当时一场价格战刚刚开始,眼下随着冠状病毒导致的石油需求大幅下降,形势到了紧要关头。因此,我们将二季度和三季度的布伦特原油价格预测下调至30美元/桶,并预计可能跌至运营压力水平及井口现金成本20美元/桶附近。”

以下为高盛报告的编译:

高盛认为,欧佩克(OPEC)与俄罗斯之间的石油价格战已在上周末明确拉开序幕,当时沙特阿拉伯大幅下调了原油相对价格,降幅达到至少20年来的最大水平。在我们看来,这完全改变了石油和天然气市场的前景,并让人不禁想起新的石油新秩序的剧本:低成本生产商从闲置产能中增加供应,迫使成本更高的生产商减少产量。

高盛指出,这次的情况甚至可能比2014年11月时更加可怕。由于新冠病毒导致了石油需求大幅下降,一波未平一波又起,一场价格战又开始了,石油市场已经到了紧要关头。这相当于欧佩克(OPEC)在2015年第二季度产量激增的情况下,遇上了2009年第一季度的需求冲击,可能出现2016年第一季度的价格大跌。因此,高盛将2季度和3季度的布伦特原油价格预测下调至30美元/桶,并预计可能跌至运营压力水平及井口现金成本20美元/桶附近。

报告指出,虽然我们不排除未来几个月达成协议的可能性,但高盛也认为,该协议本身就不平衡,其减产在经济上毫无根据。因此,高盛目前的基本预期是,不会达成这样的交易,无论如何,任何回应都只可能在价格大幅下跌时才会出现。事实上,考虑到页岩油行业已经陷入困境,我们预计新石油秩序的报复行动将比第一次行动更快,这可能会降低政策迅速转向的可能性。

1. 从本质上讲,俄罗斯取消OPEC+自2016年以来创造的人为价格支持的决定是合理的。正如我们之前所指出的,这些旨在保护价格而非市场份额的削减,违背了没有定价权的大型低成本生产者的经济动机,而俄罗斯经济能够应对油价下跌。自2016年11月以来,欧佩克和俄罗斯减产440万桶/天,而世界其他地区增产570万桶/天。上周末的媒体报道称,考虑到俄罗斯目前的财务困境,俄罗斯的决定确实是直接针对页岩油行业的,但同时也是针对美国政府的,因为美国最近对其北溪2号天然气管道项目(Nord Stream 2)天然气管道和俄罗斯石油公司(Rosneft)实施了制裁。

2. 这种制裁的动机、俄罗斯上周五在OPEC+协定内继续合作的评论,沙特激进的报复行动,以及低油价将对其经济造成的压力(本身已经比2014年在薄弱的基础上)都表明,未来几个月可能出现逆转,让我们回到新冠病毒后的价格预测。虽然我们不能排除这样的结果,但我们也认为OPEC+协议在本质上是不平衡的,其减产在经济上是没有根据的。沙特的价格报复战,以及俄罗斯不愿在上周五达成协议,都表明立即达成协议的可能性很低。因此,我们的基本假设是,未来几个季度不会达成这样的交易,无论如何,任何回应都只可能在价格大幅下跌时才会出现。

3.石油市场目前面临两大不确定的“熊市冲击”,其明显的后果就是油价大幅下跌。尽管我们对未来几个月的石油基本面仍然知之甚少,但从2015年到2016年的经验来看,我们也非常清楚这种再平衡将如何发生。我们最初试图将这种供需差异设定为2020年第二季度创纪录的290万桶/天的巨额过剩。这反映了我们上周五提出的“价格战”设想,即到第二季度,欧佩克(OPEC)核心成员国和俄罗斯的产量将大幅增加100万桶/日,类似于2014年和2016年的情况(与沙特阿拉伯已经希望将4月份的产量提高到1000万桶/日以上的新闻报道一致)。根据我们的量化定价模型,这将表明布伦特原油本季度的平均价格为30美元/桶,并存在价格有时会过度下跌的风险。

4. 这样的价格水平将开始造成严重的财务压力,并导致页岩油和其他高成本生产商的产量下降。具体来说,我们假设除了核心石油输出国组织,俄罗斯和页岩油的产量多下降3%至5%,恢复到2016年的最高水平。对于页岩油,我们假设二季度的反应可以忽略不计,但产量在3季度继而下降7.5万桶/日,到2020年第四季度跌幅高达25万桶/日。然而,这并不会阻止2020年第三季度120万桶/天的过剩,以及库存峰值高于2016年高点,布伦特原油现货价格平均保持在30美元/桶。事实上,油价下跌对能源出口经济体的负反馈循环可能会加剧石油需求的下降。届时,要实现根本性的再平衡,可能需要油价跌至运营压力水平及井口现金成本20美元/桶附近。

5. 假设生产政策不变,我们预计市场将从第四季开始出现赤字,并在2021年之前消化过剩库存,而需求前景将帮助油价当季反弹至40美元/桶,就像2016年2季度春天那样。目前,我们对布伦特原油2021年四个季度价格的预测是45美元/桶、50美元/桶、55美元/桶和60美元/桶,长期价格为45美元/桶。这种较低的均衡反映出,由于核心OPEC和俄罗斯的产量稳步增长(最初来自它们的闲置产能,随后是新的钻探),未来几年的边际生产成本较低。大量闲置和中断的产能(每天超过300万桶),以及非欧佩克国家布伦特原油价格在60美元/桶以上的弹性增长,是我们在未来几年内预计上游投资不足的最终原因。这种新石油秩序的报复,尽管最初是看跌的,但最终将为这种有约束力的投资不足敲响警钟,在未来2至4年内,人们将更清楚地看到均衡价格的上升。

6. 利用我们2015-2016年的模板,我们预计这种根本性的再平衡将分三个阶段进行:1)生存阶段,大型生产商放弃投资;2)拐点阶段,即库存达到峰值,最不合适的生产商进行重大的资本重组,包括资产关闭;3)最终是行业的复兴阶段,即搁浅资产最终关闭或优化。

7. 虽然第一阶段和第二阶段在上一次(2014年11月至2016年4月)前后持续了一年多时间,而第三阶段从未发生过,但我们预计,这一次的再平衡速度会快得多,因为过去一年,由于股东回报率持续不佳,页岩和高成本石油生产商已经面临着大幅上升的资本成本。例如,截至上周四,在OPEC+协议破裂之前,美国高收益(HY)能源信贷息差已超过1000个基点,上次达到这一水平还是在2016年3月,当时美国西德克萨斯轻质原油(WTI)价格为35美元/桶。鉴于目前新冠病毒导致的经济收缩,这种再平衡将加速。特别是,不会再有一批长周期项目上线,最后一批项目将于2020年启动。鉴于以上种种,我们预计,在OPEC+没有削减的情况下,全球第四季度供应最终应低于我们此前的预期,即从第二季度开始每天削减100万桶石油的供应。

从市场的角度来看,我们预计价格下跌将分两步进行。首先,已经开始的大规模库存建设将导致远期曲线急剧变陡,变成期货溢价,以弥补储存所有这些原油的成本迅速上升。其次,反映出这种重新定价的结构性特点,长期价格也将下跌至市场新的清算边际生产成本(布伦特原油可能最初接近40美元/桶)。在库存处于峰值的拐点阶段,我们可以看到长期曲线在接近价格低谷时趋于平缓,这是生产者投降和不良对冲的典型信号。在这个拐点阶段,我们预计价格波动可能会飙升至新高。从那以后,再平衡市场的道路将最终导致持续的现货溢价。

9. 从原油差价的角度来看,我们预计,最初的抛售将伴随着WTI-布伦特原油差价的大幅压缩,可能接近2016年1月的水平,这反映了美国原油储存成本的降低,以及面临需求疲软和价格低廉的外国炼油商缺乏购买美国原油的能力。从产品市场的角度来看,考虑到需求崩溃和原油供应过剩激增的不同力量,我们预计将出现高度波动的裂缝。在原油价格暴跌的头几天若出现反弹,考虑到持续的需求冲击,裂缝应该会重新出现。一旦炼油厂减产,我们预计原油过剩将占上风,并帮助利润率复苏,即使这种需求复苏仍显疲弱。

10. 当然,这种结构性转变的影响将远远超出石油市场,能源相关主权国家和行业可能面临严重困境。特别是,我们不认为天然气市场会幸免。如果俄罗斯真的对来自页岩油的竞争和美国对其新的欧盟天然气管道的制裁做出回应,我们预计其对欧洲的天然气出口也会增加。俄罗斯资金流动增加的这种风险只会使本已不可持续的平衡可能变得更糟。因此,我们现在的基本预期是,欧盟天然气市场供过于求,将需要关闭美国液化天然气出口,并最终关闭阿巴拉契亚州的天然气生产。诚然,这是一个比石油更不令人意外的结果,因为在中国需求因新冠病毒而下降、美国2月份液化天然气出口显著飙升,以及暖冬对供暖相关的天然气需求的影响之后,全球天然气市场一直在朝着这个方向发展。

11.随着页岩油钻探业务的崩盘,我们对预测2021年和2022年美国天然气市场的紧缩和亨利枢纽价格的上涨越来越有信心,阿巴拉契亚和海恩斯维尔新的钻探业务需要在美国市场保持平衡。这是因为,即使俄罗斯提高了欧洲的出口水平,我们预计全球液化天然气市场仍将从2019-2020年的供过于求(假设未来冬季正常)开始依次收紧,将使美国液化天然气出口稳步上升。基于这些观点,我们将亨利枢纽价格第2季度和第3季度的预测分别下调至1.50美元和1.75美元/百万英热单位(mmBtu),但将今年四季度至2021年一季度的预测上调至3.00美元/mmBtu,2021年夏季预测上调至2.75美元/mmBtu。我们对2010年第2-3季度荷兰天然气TTF价格的预测现在是2.10美元和2.40美元,冬季则保持在4.70美元/百万英热单位。我们对2010年第2-3季度亚洲天然气日韩标杆指数JKM的价格预测现在是2.40美元和2.70美元,冬季则保持在5.80美元/mmBtu。

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