民企债违约风险化解难点：钉子户现象何以成绊脚石

（原标题：民企债违约风险化解难点调研： “钉子户”现象何以成绊脚石）

据21世纪经济报道记者调查了解，在日前一只最终实现“场外兑付”的民企债兑付逾期过程中，就有两只基金产品户持有人坚持要求回售。

债券兑付逾期事件的衍生现象正在变得更加复杂。

截至10月31日，Wind数据显示，2019年以来已发生141只信用债违约，超过历年的全年水平，合计违约规模达1088.03亿元。

且一些债券发行人的兑付问题，仍远未在这一数据上得到清晰呈现。

21世纪经济报道记者了解，在诸如“16宜华01”、“16天广01”等债券的兑付逾期事件中，发行人通过与债券持有人持续沟通，劝说其给予一定宽限期或放弃回售权，以避免出现狭义上的“违约认定”，导致其流动性困境进一步加剧；而出于拯救发行人流动性危机的考虑，存在一些发行人的展期诉求得到了多数持有人支持的情况。

同时，也存在个别持有人坚持选择回售、拒绝为发行人提供宽限期的现象，这些坚持在一定程度上诱发了发行人的实质违约，并给其后来的纾困、重组带来更大的难度。

而这些拒绝向发行人给予展期的持有人，常常被称之为债券兑付逾期处置事件中的“钉子户”，据记者多方调查，“钉子户”现象存在的原因较为复杂且多元，例如持有人的不信任、垃圾债投资的侥幸心理、机构持有人低效的授权流程、产品户的高杠杆运作等多重原因都成为持有人不愿为发行人提供宽限的原因。

“钉子户”现象

10月28日，天广中茂（002509.SZ）发行的“16天广01”出现回售兑付逾期现象。

21世纪经济报道记者了解到，这与不同的债券持有人在“是否选择撤回回售、来为天广中茂提供实质的信用宽限期”的问题上未能达成一致意见有关。

根据天广中茂当日披露，选择回售的债券持有人中，共有74%撤回了回售申请。但记者了解到，如果撤回回售比例达到90%以上，“16天广01”才有望通过场外清偿来避免发行人触发实质违约，进而为其后期的重组和纾困创造条件。

然而，始终有部分机构和中小投资者仍然拒绝撤回回售，并被视为该事件中的“钉子户”。

事实上， “钉子户”的现象在当前的债券兑付逾期事件中已普遍存在，而个中原因也不尽相同。

例如一些“钉子户”持有人拒绝撤回回售来为发行人提供展期，一部分原因在于部分中小债券投资者怀有寄希望于“享受差别化对待”的侥幸心态。

“有些投资者持有的债券额度可能不高，认为发行人这么个大公司可能不差这点资金，所以坚持不回售，以便于落袋为安。”北京一家大型券商债承人士表示，“但很多时候发行人确实在某个时点能够支付的资金非常有限，只能付出利息而付不了本金。”

“当然也有一些中小持有人对发行人的信任度不高，本身就是做垃圾债投机的，担心发行人逃废债，所以坚持要求回售。”一位参与垃圾债投资的专业人士表示。

值得一提的是，也有一些持有人因持债规模较小而被动的成为了“钉子户”。记者了解到，在“16天广01”的回售兑付逾期事件中，部分已申请回售的中小持有人难以与发行人、债券管理人取得任何联络和沟通。

低效的机构

在一些债券违约事件的展期分歧中，也有不少机构投资者扮演了“钉子户”的角色，其真实原因则更加复杂。

例如据21世纪经济报道记者调查了解，在日前一只最终实现“场外兑付”的民企债兑付逾期过程中，就有两只基金产品户持有人坚持要求回售。

“当时发行人确实遇到了流动性困难，希望展期，但两个持债的产品户都坚持要求回售，拒绝展期，因为当初投这只债的决策不是他们下的，没有必要在这个事情上做加法，因为如果放弃回售后续违约，则意味着他们要承担更多责任；相反如果坚持回售，违约了也是前任的问题。”一位接近上述民企债发行人的知情人士透露。

“产品户更换基金经理等行为，导致其投资行为的前后权责出现了对立，进而导致民企债违约展期投票。”该知情人士坦言。

同时，也有一些机构持有人因内部风控要求等原因，难以快速做出撤回回售、信用展期等决策。

“对于不少机构来说，信用债的总发行规模并不大，而机构所持有的部分就更少了，所以往往都会有自己的风控流程。”一位股份制银行人士表示，“这就像有的银行明知抽贷企业会死依然抽贷一样，因为组织机器有固定的风控机制下，一事一议的制度成本太高了。”

“这么短的时间窗口，对于一些机构持有人，特别是国资机构来说，难以形成撤回回售申请的决策。”一家债券私募机构负责人则表示，“因为整个流程周期很长，又没人愿意承担责任，最后肯定会出现公地悲剧。”

此外，也有个别私募产品户存在杠杆较高，一旦放弃回售将面临爆仓的窘境，因此没有空间给发行人更多机会。

“有些产品户本身就是拿信用债加了杠杆的，今年6月份同业分层之后，产品户+信用债很难借到钱了，许多产品户日子本来就不好过。假如一只产品到期的钱，按计划是要偿还之后到期的一笔同业负债的，那他绝对没有理由再允许发行人展期。”受访人士指出。