创业板投行兴衰启示录：平安证券浮沉

（原标题：创业板投行兴衰启示录：平安证券浮沉）

在今年的科创板带给券商投行如火如荼的新业务时，深交所的创业板已经走过了整整十年。

对于定位于为创业阶段的中小成长型公司提供融资、上市服务资本平台的创业板来说，亦在这10年中成为不少非龙头券商投行业务发力的落脚点。

21世纪经济报道记者统计Wind数据发现，创业板创设10年来共有超过780家企业完成IPO融资并上市，合计募集资金超过4100亿元，并相应衍生出了高达272.47亿元的保荐承销费用，由不少于79家券商所共同分食。

这一过程中，以平安证券为代表的一批券商投行业务，借创业板东风乘风而起，成为该领域收入最高的机构。但与此同时，激进的业务扩张也导致部分创业板公司带病上市并最终暴露风险，进而给自身带来反噬。

但也有业内人士认为，相比于中小企业上市潮为投行团队带来的收入，创业板在制度安排上对于中介机构的处罚力度仍然较轻，而在未来的注册制试点中，保荐机构应当承担更大的信义义务和责任。

平安往事

提到创业板的投行业务，无人不会提起平安证券。这家总部与深交所同城关系的中小券商，至今仍是创业板投行业务中的最大赢家。

事实上，早在创业板设立的第一年，平安证券就通过仅100多人的投行团队拿下了103家创业板公司中的17家，占据彼时全市场份额的14%，成为当年投行市场中当之无愧的“黑马”。

据接近平安证券人士透露，早在创业板设立之前，平安证券就做好了相关准备，并将创业板市场视为投行的发展重心。

“当时公司已经认为创业板是一个投行业务的风口，在创业板开板之前已经准备了很多项目，而且还参与了和监管部门的沟通和意见征求。”一位前平安证券的投行人士回忆称。

通过创业板业务的崛起，平安证券的投行策略被外界评价为“高而精、准快实”。

然而好景不长，激进的力度，也让平安证券陷入造假漩涡——2011年9月27日，由平安证券保荐承销的农业类企业万福生科在创业板挂牌上市，不到一年时间爆出财务造假的丑闻，并引来证监会调查。

监管重压下，万福生科承认其2008年至2011年虚增了多达7.4亿元的营业收入和1.6亿元的净利润。

作为国内首例创业板公司IPO造假案例的曝光，保荐机构平安证券未能逃脱干系，最终证监会对其作出了暂停保荐业务许可3个月、罚没7665万元的行政处罚决定。

然而，平安证券这次踩雷并非孤例，万福生科造假事发前被曝光造假的中小板公司胜景山河，亦出自于平安证券之手；而在创业板公司海联讯财务造假案中，平安证券也收到了来自证监会的警告处罚。

经手项目造假事故频发，让平安证券一度从行业黑马成为投资者口中的“IPO垃圾制造者”。

非龙头的机会

虽然处罚不断，平安证券的创业板收入却仍然“瘦死的骆驼比马大”。

21世纪经济报道记者统计Wind数据发现，截至2019年10月29日的十年，平安证券担任保荐机构的项目产生的保荐承销费用合计达19.95亿元，占10年来IPO项目总费用的7.32%，至今仍是在创业板中赚取IPO费用最多的证券公司。

不过从数量来看，目前平安证券十年间共有创业板项目51个，仅在行业内排名第三。

“其实收入赚得多，主要和2010-2011年前后的IPO超募有关，当时超募的普遍存在给投行团队带来了超额收益。”上述前平安证券人士坦言，“但2014年限制超募、限价发行再加上处罚等因素后，收入就受到很大的影响了。”

数据显示，在平安证券收入前十大创业板项目中，多达9单项目均来自于2013之前；不仅如此，平安证券的全部51个项目中，多达46个产生于2013年之前，合计收入达18.35亿元，而2014年之后仅贡献了5单创业板项目。

这也意味着，创业板十年间IPO创收第一的平安证券，其收入的9成以上是创业板开市前三年内创造的。

事实上，创业板彼时上市盛宴，也让诸多非头部券商在这个领域位列前茅。统计显示，继平安证券之后，国信证券、广发证券、招商证券三家券商分别以19.55亿元、18.77亿元和15.29亿元的保荐承销费用收入紧随其后，而作为行业头部投行的中信、中信建投却排在这四家券商之后。

不过和平安证券类似，一些创业板业务领先的投行收入主要也来自于开市的前三年。以国信证券为例，其操刀的59个创业板项目中的32个发生在2013年之前，保荐承销费用合计达11.90亿元，占十年间全部项目收费的六成以上。

当然也存在个别反例，例如广发证券2013年之前的创业板项目仅有16个，而2014年之后的项目则增至39个，合计收入达13.73亿元，占比达73.15%。

有分析人士指出，这与广发证券在创业板开市初期卷入苏州恒久一案有关，彼时苏州恒久IPO因被本报调查报道揭示存在专利状态与实际情况不符而最终流产，而广发证券正是该项目的保荐机构，并在事后受到了证监会出具警示函的监管措施。

“广发在创业板刚开市的时候因为苏州恒久的案子受到了一定程度的影响。”一位接近广发证券的投行人士表示，“但在2014年IPO重新开闸后，广发又开始下大力度做创业板项目。”

在业内人士看来，由于头部券商投行团队多承揽大型项目，而创业板定位于成长阶段企业，这为一些次一线、非一线券商在该领域的业务崛起提供了机会。

“股票类投行业务的总盘子上，通常都是中信、中信建投拿第一，但创业板上却是相对的次一线或非一线券商占据领先优势。”北京一家中型券商非银金融分析师表示，“这一方面和这些券商不像龙头机构有国企、银行等大项目资源有关，另一方面也和这些券商在成长类企业发力的既定战略有关。”

处罚的短板

有业内人士认为，在创业板的制度安排下，彼时监管层对苏州恒久、万福生科等事件的处罚相对于其违规情节，仍然在一定程度上有所“高举轻放”。

以苏州恒久一案为例，彼时该公司的专利信息披露失实前已经完成发行募集，而发行人与保荐机构广发证券事发后仅被要求退回相关款项，而广发证券也仅被采取出具警示函的行政监管措施，并未升级到行政处罚的程度。

“如果只是简单的暂停几个月资格或者作出罚没款项，对于上市公司和券商来说成本都太低了，难以发挥遏制作用。”一位接近监管层的券商人士指出，“还有一些保荐机构在和上市公司合作的过程中深度绑定，有违中介机构的公正性、中立性定位。”

在业内人士看来，在未来的创业板注册制改革过程中，应当进一步提高对违法违规的上市公司、中介机构的处罚力度。

“放在今天的监管力度下，万福生科们的造假程度甚至可以被强制退市，中介机构的投行资质都可以被吊销。”前述接近监管层的投行人士表示，“在即将探索的创业板注册制改革上，应当通过立法等方式进一步加大对违法公司、机构的处罚力度，从而达到优化上市公司质量和投资者保护的目标。”

值得一提的是，这些建议已经被如今证监会全面深化资本市场的重点工作所提及：“进一步加大法治供给。加快推动《证券法》《刑法》修改，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。用好用足现有法律制度，坚持严格执法，提升监管威慑力。”

“提高投行等中介机构的违规成本，或许在未来的创业板注册制改革中并不难于期待，而这也将为创业板下一个十年塑造新的投行生态。”前述非银金融分析师坦言。