管涛：为何汇率破7后 波动幅度却好于预期？

（原标题：管涛：为何汇率破“7”后，人民币波动幅度却好于预期？）

从2015年“8.11”汇改到2019年5月，境内人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均为人民币兑美元的双边汇率）三次逼近7比1。每遇此关口，市场就会激辩守“7”还是破“7”。担心破“7”后汇率一泻千里，曾经是主张守“7”的一个重要理由。然而，2019年8月5日和8日，人民币汇率交易价和中间价先后破“7”。之后，汇率振幅趋于收敛、市场预期基本稳定、外汇供求基本平衡。破“7”冲击波迅速为市场消化和吸收，这与四年前“8.11”汇改相比结果迥异。诚然，现在说大功告成为时尚早，但初步总结此次汇率政策调整的经验，对于继续深化汇率市场化改革具有重要参考价值。

1.  中美经济走势由分化走向收敛。

“8.11”汇改时，中国经济正处于2012年开始的经济下行阶段的初期，而美国处于2009年以来战后最长扩张周期的中期。2019年8月，当人民币汇率破“7”时，中国经济已进入震荡筑底阶段，而美国经济处于扩张周期的尾声，面临经济下行甚至衰退的风险。

2.  中美货币政策由分化走向同步。

“8.11”汇改前后，为应对国内股市异动和经济下行压力，中国央行采取了稳健略偏宽松的货币政策，直到2016年底转向稳健中性。而美联储2013年中释放退出量化宽松货币政策信号后，自2014年初起开始减少购债，2015年底起开始加息和缩表。2018年以来，中国央行货币政策转向稳健，保持松紧适度。而美联储自2018年底以来逐步转向，2019年7月底启动了首次预防性降息。

3.  强势美元冲高的动能减弱。

2008年国际金融危机爆发以后，受低利率、宽流动性影响，美联储编制的美元指数持续走低，但自2011年7月起触底回升，2014年下半年升势加快，这带动了人民币随美元兑其他货币升值。“8.11”汇改后，人民币汇率参考一篮子货币调节，而美元继续走强，造成人民币汇率走低。进入2017年以来，美元指数有涨有跌，总体趋于贬值，加之汇改后人民币汇率已有一定幅度调整，较多释放了前期积累的压力。

4.  货币错配改善缓解贬值恐慌。

经历了近二十年的持续单边升值，中国市场积累了较为严重的货币错配。“8.11”汇改后，因为坚持参考篮子货币调节、有管理浮动，而当时美元指数正处于强周期，这造成人民币汇率持续下跌，触发了市场增加海外资产配置和加快美元债务偿还的行为。中国一度出现资本流向逆转、外汇储备下降。然而，由于前期的藏汇于民和债务偿还，近年来民间部门货币错配得到较大改善，对外净负债较汇改前夕减少了上万亿美元，这降低了市场对于人民币贬值的敏感性。

5.  市场金融风险总体趋于收敛。

“8.11”汇改前夕，中国遭遇了股市异动，在外汇市场触发了恐慌性抢购和囤积外汇的行为。汇改后，境内股市与汇市交叉传染，又形成了两波股汇双杀。其后，经过数年调整，中国股市的估值趋于合理。此外，近年来将防范化解金融风险列为三大攻坚战之一，曾经引起了流动性收紧和局部金融震荡。之后，更加强调稳增长与防风险的平衡，注意把握监管节奏和力度，令金融风险得到稳妥化解，市场预期发生积极变化。

6.  市场适应汇率波动能力增强。

2017年人民币汇率不跌反升，打破了单边预期，促成了汇率双向波动和市场预期分化。从此，人民币初步具备了低（升值）买高（贬值）卖的成熟货币特征。在2018年底和2019年5月两次遭遇心理关口，汇率“稳定器”作用正常发挥，外汇供求趋于基本平衡，凸显了外汇市场韧性，进一步坚定了政府深化汇率市场化改革的信心，增强了政策上尝试破“7”的勇气。

7.  金融对外开放进一步扩大。

2015年下半年以来，中国既积极又稳妥地推进国内股票和债券市场开放，便利海外投资者人民币金融资产配置。2016年底人民币正式“入篮”，成为国际认可的国际化货币。此后，人民币股票和债券陆续纳入全球指数且权重逐步提高，加之人民币债券高收益和股票低市盈率的价值洼地效应，吸引了境外投资者增加人民币资产配置。外来证券投资净流入，现已成为中国国际收支平衡的重要力量。

8.  政策调整的各种准备更加充分。

虽然“8.11”汇改以来三次遇“7”不过，但市场对于破不破“7”有过较为充分的讨论，使得破“7”并不令市场感到意外。政府牢牢把握了舆论工作的主动权，事前事中事后通过各种形式反复对外宣传解释，安抚市场情绪、引导市场预期。对于政策调整的后果也有预案，及时反击了美国财政部将中国列为“汇率操纵国”的无端指责。同时，此次政策调整还与国际组织有过沟通并获得了支持。

9.  贸易摩擦的汇市冲击总体可控。

中美经贸冲突升级以来，对中国外汇市场产生了一系列心理冲击。随着市场对于中美贸易纠纷从缺乏心理准备到逐渐适应，意味着美方极限施压的政策效果减弱，对中国外汇市场的冲击降低。鉴于中美经贸纷争的长期性和复杂性，其对人民币汇率走势的影响将是多空交织、事件驱动。与此同时，面对新的风险挑战，中国保持战略定力，坚持做好自己的事情，坚持走高质量发展道路，吸引了境外长钱和聪明钱的进入。

10. 央行外汇政策信誉进一步增强。

“8.11”汇改以来，央行通过不断优化汇率中间价报价机制，创造性地解决了有管理浮动的透明度和公信力。同时，还通过实施外汇风险准备等宏观审慎措施，有效地对跨境资本流动进行了逆周期调节。破“7”之后，市场依然存在央行信仰，相信央行有基础、有信心、有能力，保持中国外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

（作者系武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授）