（原标题：【投基方法论】银华基金邹维娜：债牛进入下半场 操作难度加大）
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近日，银华基金固定收益部公募投资总监、董事总经理邹维娜做客新华网投教基地和今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，前瞻四季度资本市场投资大势，把脉债券市场投资方向。本场访谈特邀东吴证券固定收益首席分析师李勇作为嘉宾主持。
嘉宾简介：邹维娜，中国人民大学经济学硕士，14年从业经验，11年债券投资经验；2005-2008年在国家信息中心下属中经网公司从事宏观经济研究工作；2008年-2012年在中再资产管理股份有限公司固定收益部任投资经理助理，2009年起任投资经理；2012年10月加入银华基金，现任固定收益部公募投资总监、董事总经理；五度获金牛奖，多个产品分别多次获英华奖、明星基金奖、金基金奖等。
主持人简介：李勇，南开大学经济学博士，东吴证券固定收益首席分析师。
李勇：当前全球降息潮愈演愈烈，如何看待我国的货币政策?
邹维娜：
对于风险偏好较低的投资者，我认为纯债基金依然是收益比较稳定的投资标的。
另外，目前我个人比较推荐的一类产品是按照固收+策略进行的稳定收益类基金。这类产品的投资范围包括债券、股票等，目标是通过大类资产配置来实现绝对收益，努力做到收益稳健、低波动、控制回撤。该产品投资策略的核心在于产品的基础收益是债券提供的，债券每年可以贡献相对稳定的票息收益，在此基础上做好债券、股票等资产比价，优先选择特定时期收益确定性较高的资产，运用多策略轮动做收益增强。
8月26日，避险情绪攀升之下，中国10年期国债不涨反跌，收益率上行至3.081%附近。
谁能料到，一年前曾被认为会“破5”的美国10年期国债收益率，竟在8月26日前后跌破1.5%，年化涨幅高达50%。美债估值如此之高，还能继续加久期吗？美国债牛又能否在中国复制？
“债券估值已不再便宜，但我们选择继续看多。美联储主席鲍威尔的全球央行年会演讲告诉我们，由于全球贸易不确定性加剧，肥尾风险上升了，这也意味着美联储不会抱有侥幸心理，如果经济增长风险上升，央行会随时准备更激进的放松政策，因为货币政策存在时滞，债市也会不断追踪这一逻辑。”渣打全球宏观策略总监罗伯逊（Eric Robertsen）对第一财经记者表示。
然而，8月26日，避险情绪攀升之下，中国10年期国债不涨反跌，收益率上行至3.081%附近。多位基金经理对记者表示，美债的超预期下行来源于全球买家的疯狂加仓，但中国债市仍由国内力量主导，因此收益率并不会大幅下行，各界认为10年期国债收益率的下限可能在2.8%，但后期如果财政继续发力而货币政策仍较为稳健，这将抑制收益率下行。
美债收益率仍有下行空间
去年10月，在美国税改刺激下，美联储担忧的是经济过热，市场对通胀抬头的担忧导致美债收益率一度飙升至3.25%，多位“债王”纷纷喊出“破5”。但10月过后，各界认为美国核心通胀趋于下行，而且在避险情绪的带动下，债券收益率的下行一发不可收拾。
直到今年8月前，在美联储降息预期、贸易不确定性的推动下，美国10年期国债收益率跌破2%，当时不乏机构转为谨慎，例如全球最大资管机构贝莱德调降了对美国国债的敞口，也有机构称希望在收益率反弹至2.2%后再择机加仓，不过市场根本没给机构等待的机会，8月1日后，美债收益率直接跌破1.7%。
当前，名义美国联邦基金利率（FFTR）为2-2.25%，核心PCE为1.6%，实际FFTR（名义FFTR-核心PCE）约0.5%。“如果鲍威尔仍坚持7月降息只是‘中周期调整’，那么实际FFTR为0则是合适的，但如果贸易问题升级，市场会为一个更低的终极政策利率定价。市场已认为名义FFTR会跌至1%，因此美债收益率仍会下行。”罗伯逊告诉记者。
但问题在于，当前所有人都在做多美债，还有什么想象空间呢？“目前我们认为空间还不少，因此继续看多美债，”罗伯逊表示，“包括美国的全球经济数据正在转差，即使我们认为经济只是放缓而不是进入衰退。同时，全球政治风险加剧。尽管很多风险都已经广为人知，但它们的存在提升了不确定性，也对投资和企业决策造成了压力。”
在他看来，全球通胀数据持续恶化，主要贸易国的通胀都进入下行通道，美元又维持强势，距离美国迎来输入性通缩可能不远了，这将对美债收益率造成进一步的下行压力。因此，他认为，加久期买美债、买黄金、做多日元是充满不确定性的环境下最为确定的策略。
中国债牛动能仍需观望
不过，美债收益率的大幅下行并不会全面复制到中国债市。去年10月至今，中国10年期国债收益率下行近50bp，但近两个月市场交投于3%之上，进退两难。
“我们的确看好债券，但仍然是谨慎看多，收益率下行空间可能有限，下跌到2.8%后谁来接盘成了一个较大的问题。”某国有大行利率交易员告诉记者。
无独有偶，浙商基金总固收投资总监叶予璋对记者表示：“当收益率来到3%，债券价格的下行风险已大于上行风险，因此对于买方而言大幅加仓利率债无异于‘刀口舔血’，性价比较差。不过，可以配合国债期货、利率互换等衍生品来进行风险对冲。”
相比美债的疯狂行情，中国债市还是由国内力量主导，买盘有限，且政策影响颇为重要。瑞银资管债券基金经理楼超对记者表示，利率下行仍存在两大制约。首先，汇率对利率下行空间存在一定制约；其次，上半年信贷结构偏短且大量流向房地产，目前央行的重点仍然在优化信贷结构而非大水漫灌，因此货币宽松幅度有限。
楼超对记者表示，如果外部风险加剧，那么财政政策将是比货币政策更为合适的手段，例如加速发行专项债。但如果在发行量上升的同时，货币政策并未进一步宽松，这可能导致债券供过于求，也可能会对国债造成“挤出效应”，因此做多利率债仍然需要谨慎。
机构认为，9月7日和17日是下一批MLF到期的时点，届时央行可能会下调政策利率，但幅度并不会很大，共识预期在10bp左右，这一预期也已充分体现在利率债走势中。
本文来源：新华网
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王宏贵_NF7326
