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并购推高半导体龙头估值 后续演绎存较大不确定性

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(原标题:大型并购推高半导体龙头估值 后续演绎存较大不确定性)

作为市场关注的焦点之一,半导体板块连连走高。Wind数据显示,半导体指数(申万)于8月30日刷新今年高点纪录至2611.51点,截至本周五收盘2540.38。从估值来看,半导体板块整体估值已经从今年一季度的100倍(TTM)左右升至当前的约211倍(剔除6家刚上市及科创板企业,截至本周五)。

但根据半年报,半导体板块42家公司中仅有11家扣非净利润实现增长,而其中的领头羊又与重大并购行为相关。

西南证券新经济研究首席分析师陈杭告诉《红周刊》记者,现在有多起世界级的半导体并购正在进行,而半导体行业自身的特点决定了并购是快速做强做大的重要途径。

半导体并购动作频频

并购后估值现分化

根据Wind半导体指数,目前68只成分股总市值约1.1万亿元,三至四成的股票权重在1%以上。剔除光伏类半导体公司、科创板及刚上市公司,汇顶科技、兆易创新、紫光国微、北方华创、通富微电北京君正权重在1%以上(权重数值递减),成了推高指数的重要因素,而上述股票均带有并购运作。

梳理去年至今半导体并购案,有四起大型并购案引发业内震动,收购实际资产分别为ISSI、安世半导体、豪威半导体和法国Linxens(北京君正/闻泰科技/韦尔股份/紫光国微),后三者交易规模上百亿元人民币。其中,闻泰科技以267.9亿元支付对价收购安世半导体为跨行业并购。除上述并购案,歌尔股份、赛腾股份、通富微电、汇顶科技等公司也发起并购,部分于近期完成交割。

8月16日,汇顶科技公告拟通过现金1.65亿美元购买恩智浦旗下的语音及音频应用解决方案业务(简称“VAS”),公告发布后汇顶科技股价不断创新高,总市值一度逼近千亿元。截至本周五,汇顶科技总市值864亿元,较上周有所回落。

不过,根据半年报情况,以上带有并购预期的上市公司已经出现分化:有的迎来“戴维斯双击”,业绩大幅提升同时估值提升;有的在业绩大涨中进入估值修复期;有的则是在业绩下滑中享受“高估值”。

以汇顶科技为例,公司上半年扣非净利润增幅约为1091%,披露后估值由81倍降至54倍,估值“修复”明显。而17亿元收购上海思立微电子科技有限公司(以下简称“思立微”)的兆易创新,上半年净利润、扣非净利润分别下降20.24%、27.39%,估值由约110倍升至118倍。

北京君正拟购资产

能否顺利“消化”受关注

根据半年报,汇顶科技、北京君正、紫光国微三家公司分别因屏下指纹、智能视频芯片及特种集成电路业务的增长业绩大幅提升,扣非分别增长约1091%、287%和110%,为整个半导体板块扣非增幅前三。不过,在业绩披露日后,汇顶科技股价出现回落,目前总市值仍在800亿至千亿之间徘徊,北京君正、紫光国徽则继续上行。统计两者动态市盈率自8月20日至本周五,估值分别从237倍、73倍上涨至304倍、83倍。

实际上,以上三家公司的业绩尚未体现并购标的价值,但它们发起的并购对自身未来业绩都具有重大影响。尤其对北京君正来说,因为业绩承诺的原因,后续发展存在较高不确定性。

北京君正拟72亿元收购北京矽成100%股权,北京矽成承诺2019年、2020年、2021年扣非归母净利润不低于4900万美元、6400万美元及7900万美元。根据审计报告,北京矽成2017年、2018年、2019年1~5月实现扣非归母净利润分别为5700万元人民币、2.4亿元人民币、7284万元人民币,如按9月4日人民币对美元汇率7.16计算,今年需要完成扣非归母净利润约为3.5亿元,同比增长率需达到约46.18%,目前今年1~5月仅完成今年业绩承诺目标的20.74%。

北京君正的管理层在并购财务顾问报告中对北京矽成2019至2023年的营收、净利润情况做出了具体推演,管理层考虑了2019年受中美贸易摩擦和存储行业周期影响带来的营收下滑因素,因此认为2019年会出现营收下滑,下滑幅度达到2.98%,而2020年、2021年则增长11.36%、13.97%。

根据以上预测2019年营收下滑2.98%,要实现净利大幅增长,尤其是扣非净利增长达到46.18%,将是一项难以完成的任务。同时,管理层预测实现净利润4398.53万美元,虽然无法达到4900万美元的业绩承诺目标,但不会触发业绩补偿(完成承诺业绩的85%即可)。

记者就北京矽成能否完成今年业绩承诺向北京君正求证,北京君正回复以收购报告书为准。

如果北京矽成顺利注入北京君正,且完成业绩承诺,将对去年和今年上半年扣非净利润为亏损2076.2万元和1239.6万元的北京君正产生利好。按2019年北京矽成承诺净利润计算,北京君正市盈率将大幅降低。正如前文所述,北京矽成当前完成业绩情况远低于承诺目标,那么对北京君正的正面影响也可能不达预期。

思立微并表兆易创新不理想

实控人减持

比照北京矽成业绩承诺对北京君正的情况,兆易创新与被收购公司思立微却是另一番情景。

《红周刊》记者注意到,有些机构并不在意思立微对兆易创新的业绩贡献,而是从兆易创新主营业务本身出发发掘其价值。陈杭团队于近期发表了关于兆易创新的报告,该团队认为,兆易创新主要与存储行业的周期相关,此外陈杭团队重点关注了RISC-V——兆易创新发布了全行业第一款基于RISC-V的通用MCU芯片。

但从市场管理机构的态度来看,兆易创新收购思立微仍受到较大关注。这场并购在5月30日完成。根据业绩承诺,思立微在2018年至2020年三个完整会计年度累积完成扣非归母净利润3.21亿元的业绩,由于思立微在2015年、2016年、2017年1~10月净利润仅分别为1808.87万元、-230万元及2233.2万元,也由此招来上交所的问询函。

根据兆易创新公告,思立微在2018年度完成扣非归母净利润9507.19万元,完成承诺目标的29.62%。由于思立微于今年6月并表,半年报仅披露思立微在今年6月单月净利润为679.43万元。这一数据与思立微去年平均每月扣非归母净利润792.26万元的水平相比是较低的。据兆易创新9月2日披露的公告,8月27日数百家机构对兆易创新进行了调研,有投资者询问思立微三年总体承诺情况,公司回复“三年业绩承诺现在这个时间点看起来是在正常轨道上。”

但从核心产品层面来看,思立微指纹芯片产品收入占其营收的比例约为90.69%,该领域的龙头是汇顶科技,汇顶科技屏下指纹业务收入占其总营收的比例约为82.89%。在毛利率方面,汇顶科技屏下指纹产品毛利率近61.72%,而银信评估预测思立微在2017年、2018年毛利率在26%~27%。在市场占有率方面,根据CINNO数据,2019年汇顶科技将以45%的市占率位列第一,思立微位列第四。CINNO统计2018年屏下指纹出货量为30万颗,预测2019年、2020年分别达到180万颗、280万颗,增长率分别约为500%、55.56%(已是市面上较保守预测,最高预测2019年增长率达900%)。一位通信行业资深人士向《红周刊》记者指出,去年主要是3000元机型普及屏下光学指纹芯片,今年扩大到千元机,导致屏下光学指纹芯片市场爆发,这可以和汇顶科技二季度业绩大幅提高的情况对比印证。据了解,汇顶科技今年第一季、第二季度营业收入同比分别增长114.39%、103.38%。

因此,虽然处在行业爆发期,但思立微的6月单月业绩表现并没有达到去年平均水平的情况,最终引起投资人的关注并不意外。

从兆易创新发布的半年报来看,公司总营收约12.02亿元,较去年同期增长8.63%,扣非净利润为1.59亿元,较去年同期减少27.39%。这其中思立微的贡献十分有限。业绩贡献不明显,但给上市公司带来的商誉规模扩大显而易见。兆易创新商誉增值13亿元。

当记者就上市公司对思立微是否能完成今年业绩承诺,向兆易创新发送了采访邮件,但截至发稿前未得到答复。

值得注意的是,9月3日早间兆易创新发布澄清公告,表示公司实控人、控股股东兼董事长朱一明近日并非增持公司股票,而是以大宗交易的方式对公司进行成交总额近6000万元的减持,减持成交价为118.4元/股。此外,兆易创新于当日出现8笔大宗交易,成交总额约2.9亿元,创下兆易创新上市以来大宗成交金额最多的一日,其中成交金额99%的大宗交易于124.92元/股成交,相对收盘折价率13.22%。

同时,半导体行业有价值的重大并购正在趋少。晨哨集团联合创始人罗小军告诉记者,半导体行业属于战略级行业,与以往并购重组活跃的情形不同,“根据我们统计,过去跨境并购最活跃的是信息技术行业(包括半导体),且信息技术行业跨境并购标的目的地主要为美国。由于新投资保护主义兴起,这一块有所下滑,包括今年以来整个信息技术行业的并购交易笔数、金额都在下滑。”

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