安踏频遭“空袭” 国际化进程与风险同行

（原标题：安踏频遭“空袭”,国际化进程与风险同行）

为什么中国鞋服类上市企业容易成为沽空机构的常客，安踏的案例还会在其他企业身上重演吗，背后的原因值得业界和广大关注者思考。

过去的一周多，安踏体育（02020.HK，下称“安踏”）遭遇了沽空机构浑水（Muddy Waters）连续发布的4份沽空报告指控，双方各执一词，浑水似乎铁了心要“死磕”安踏，反观安踏的回击也十分有力。不仅股价迅速回稳，还出现了连续涨幅，并交出了亮眼的二季度业绩，获得多家金融机构声援。

无独有偶，近期主营羽绒服的上市企业波司登（03998.HK）也曾遭遇沽空机构博力达思（Bonitas Research）的指控，直指其股票价值为零。为什么中国鞋服类上市企业容易成为沽空机构的常客，安踏的案例还会在其他企业身上重演吗，背后的原因值得业界和广大关注者思考。

遭遇沽空“四连弹”

浑水在7月15日发布的第四份沽空报告提出了更多的证据证明前面三份报告的指控，浑水直指安踏的回应“充满套路”，后续还将发布报告指出安踏内部的腐败问题。

作为知名的沽空机构，浑水称自己对欺诈行为的揭露已经持续了九年，且从未被监管机构指控过撒谎。尽管此前沽空战绩辉煌，但浑水此次对安踏的沽空效果从市场反应来看并不理想。

7月8日短暂停牌后，安踏体育股价恢复到相对稳定的状态，随后4个交易日中，仅7月10日下跌1.07%，包括7月15日在内的其余交易日均维持微增状态。7月15日，安踏股价表现未受到第四份做空报告影响，收报52.92港元，涨幅达2.92%。后续几日，安踏股价仍在走高，截至7月19日14点，安踏涨3.69%，报56.25港元，总市值超过1500亿港元。股价已经抹平7月8日因浑水沽空引发的跌幅，且股价反涨了1.36%。

中信证券等多家券商均给予了安踏以买入评级，富途证券统计，从资金流向看，港股通资金已经连续60个交易日净买入安踏体育，港股通持仓比例已从5月初的2.5%提升至目前的约3.6%。值得注意的是，安踏前十大流通股股东包括多家知名投行、基金大佬，比如Vanguard、贝莱德、挪威银行等。

在前面三份报告中，浑水分别就安踏操控经销商、贱卖公司优质资产以及旗下品牌FILA门店数量及盈利提出质疑。

第一份沽空报告中，浑水指控安踏私下操纵27家分销商，其中至少25家为一线分销商，总计占安踏约70％零售额。安踏在澄清公告中称，沽空报告中提及的25家分销商均为独立第三方，拥有自身的管理层团队，做出独立商业决定，并拥有独立的财务及人力资源管理功能，与安踏并无互相控制关系。第二份沽空报告指控安踏利用IPO的机会，做大其全球品牌零售业务公司上海锋线体育用品有限公司（下称“上海锋线”）在集团的营收占比，然后低价将其从上市体系剥离，转入其代理人体系中。安踏再次强烈否认了相关指控，认为其并不准确及具有误导性。

第三份报告则直指安踏的利润奶牛FILA （斐乐），指控安踏一直在向其审计人员和公众报告FILA门店数量时，声称所有店铺均为直营，但安踏的经销商——北京吉元盛宝却控制着46家FILA门店。由此，浑水得出结论，安踏声称的FILA（斐乐）全直营模式和经销商为独立第三方，两种说法中必然有一个是对投资者的欺诈，且可能在FILA品牌方面进行了财务造假。安踏再次发布了澄清公告，但并未针对FILA （斐乐）的相关问题予以解释，仅象征性地表示浑水的指控并不准确且具有误导性，并再次提醒股东注意沽空机构沽空的利益与动机。对于第四次沽空报告，安踏对记者表示没有更多的消息可以回复，暂时也不会针对第四份报告再次发布澄清公告。

可以看出，安踏方面虽也进行了三次回应，但回应力度却是逐渐减弱。业内声音普遍认为，是因为浑水的沽空对安踏股价影响并未产生持续效果，股价迅速回稳且保持上升趋势，加上多家金融机构也表示看好安踏发展。此外，7月11日，安踏披露的2019年第二季度的最新业绩也为安踏股价坚挺注入了强心剂，上半年安踏品牌产品的零售额同比实现了10%～20%的低段增长，旗下其他品牌产品的零售额同比增长60%～65%，产品研发能力持续提升。

事实上，这已经是过去的一年以来，安踏遭遇的第三次沽空，前两次分别为2018年6月以及今年5月，沽空机构分别为GMT、Blue Orca，结局也均以安踏短时间内股价下跌但迅速恢复股价收尾，并未引起太大水花。

对此，浑水表示安踏的“套路”和曾被其沽空的其他企业如出一辙，对所有指控都是全部否认。接下来浑水是否还会抛出新的指控死磕安踏，仍具有不确定性。

激进并购战略埋雷

安踏在短时间内遭遇多家机构多次沽空的猛烈指控，与其近年来大举并购、快速扩张的多品牌战略，数次演绎“蛇吞象”的激进措施不无关系。

2007年7月10日，安踏在港交所挂牌上市，获得183倍超额认购，募资超35亿港元，市值迅速飙至200亿港元，成为全球第五大体育品牌。2007年～2012年以安踏为代表的晋江鞋企迎来上市潮，资本盛宴让整个行业进入激进状态。

安踏率先宣布2011年专卖店要突破10000家，营收要“冲击百亿”。特步、匹克、361°、喜得龙等迅速跟进“万店计划”。晋江鞋企相互攀比，疯狂扩张。

作为此次沽空风波焦点之一的FILA，就是安踏2009年第一次跨国收购的成果，接盘时FILA亏损5000万元。经过安踏的运营和推广，2018年FILA对安踏的营收占比近30%，增速超过80%，已经成为安踏新的利润奶牛和增长引擎。

FILA并购成功后，安踏又相继收购了KingKow（小笑牛）、Kolon Sport（可隆）等国际高端品牌，构筑全球品牌矩阵。

2018年12月7日，以安踏体育为首的财团以46亿欧元的价格（约合356亿元人民币）正式发出收购要约，欲收购芬兰高端体育用品巨头Amer Sports（亚玛芬）全部股份的消息，在资本市场炸开了锅，堪称中国体育用品史上最大的跨国收购案。

亚玛芬成立于1950年，旗下拥有Salomon（萨洛蒙）、Arcteryx（始祖鸟）、Atomic（阿托米克）、Suunto（颂拓）、Wilson（威尔逊）等13个顶级体育用品品牌。2017年，亚玛芬实现营收26.85亿欧元，税前利润2.2亿欧元。近两年营收增幅不足5%，2018年上半年营收更是同比下降5%，净利润为-430万欧元，经营进入瓶颈。

汇丰证券曾发布研究报告称，安踏若要获得亚玛芬的实际控制权，不但将耗尽其约85亿元的现金储备，还需要对外融资约100亿元人民币，这笔钱相当于安踏至少4年的净利润，可谓一场豪赌。

业内人士分析，以中国企业的品牌运营能力，在30年内做出一个始祖鸟或威尔逊的可能性几乎为0。在正面战场上，耐克的优势在中短期很难撼动；而通过收购Amer Sports，则可以在细分市场上迅速占领高点，形成差异化竞争的新格局。

安踏2018年财报显示，集团实现营收241亿元，同比增长44%；净利润41亿元，同比增长32.9%。远超曾经的国内体育品牌李宁，稳居中国第一体育用品品牌和世界第三大体育用品品牌。

启信宝的数据显示，安踏已经从一家单纯的运动用品制造企业成长为一家拥有31家关联机构的企业集团，可以说是中国服饰类公司白马股的代表。

纺织服装业内人士张凡（化名）表示，安踏的快速增长和大举并购，打造了自上而下的品牌矩阵，在国内体育运动品牌中具备明显优势，但激进动作往往伴随着漏洞，虽然浑水的相关指控安踏均予以否认了，港交所目前也没有发声对其展开调查，但被不同的沽空机构咬住不放，说明安踏确实在某些经营与数据上存在缺陷，而沽空公司同样有自己的利益诉求；换一个角度来说，沽空安踏也说明机构看好中国市场、中国公司、中国品牌的发展势头和资本价值。

资本风险防控水平待提升

浑水指控其中的一点是，相比行业其他企业，安踏的利润率明显过高，而这正是安踏操控经销商获得的结果。安踏2018年财报显示净利润率为17.02%，同一时期其竞品361度与李宁的净利润率则分别为5.85%和6.8%。

针对2018年GMT指控安踏利润率和收入过高的问题，摩根士丹利曾在研报中表示，虽然安踏2017年核心经营利润率达23.9%，高于耐克的16.1%及阿迪达斯的9.8%，但以可比较业务计算，安踏的经营利润率低于阿迪达斯大中华区的35.4%以及耐克大中华区的35.6%。

中金评论认为，安踏多品牌战略下协同效应降低了运营成本，FILA的收入占比高且毛利率高达70%以上，带动了整体利润率的提升；同时与国际品牌相比，安踏的广告宣传支出更为谨慎高效，这都驱动了安踏毛利率上涨。中信证券则认为，安踏具备更高的自产能力，而阿迪达斯、耐克则主要依赖代工，相比之下，安踏对渠道的掌控力度确实是较强的。

服装行业分析师马岗表示，安踏对经销商的管理架构在行业内并不是秘密，如特步、361度、鸿星尔克等运动品牌企业也采用这种管理架构。判断一家公司的强弱，要从公司的管理能力、产品竞争力等方面入手，而不能因为其利润率高就认为公司存在问题，甚至推导其操控经销商。

张凡称，这并不意味着安踏方面不存在任何问题。国内品牌在发展初期都会经历野蛮成长，从公司治理机构、会计核算方式、上市公司关联交易的公开、公平、透明度等方面都需要进一步规范，此次事件实际也给安踏敲响了警钟。

知名金融机构里昂证券也持类似观点。7月9日里昂证券发布的研报称，安踏真正的问题在于：一只流通性强的股票，如果企业管制及财务披露不透明，在脆弱的市场环境下，估值超出预期基本面，即使没有浑水的指控，股价亦有可能受压。

服装行业战略专家杨大筠表示，做空并非空穴来风，肯定有什么漏洞被其发现了，港股多以机构专业投资者为主，忽悠难以持续，还是要拿真本事说话。

张凡认为，企业要谨防被做空机构利用，随着中国企业国际化水平提升，进入国际资本市场是必经之路，对于自身风险特别是资本风险的防御要求越来越高，如果企业上市之后只想着老老实实做市场，那么很有可能就会被做空机构所利用，中国企业亟须提升自身资本风险的防控水平。

责编：彭海斌