爱旭科技67亿高估值借壳ST新梅受关注 交易所问询

（原标题：爱旭科技67亿高估值借壳ST新梅受关注 交易所紧急问询）

在经历了股权争夺、重组失败、控制权变更等诸多波折后的上海新梅置业股份有限公司（以下简称“ST新梅”）（600732.SH），如今兜兜转转又走到了十字路口。最终，迎来的是一家名为广东爱旭科技股份有限公司（以下简称“爱旭科技”）的光伏企业的接盘。

1月8日，ST新梅发布重大资产重组预案，公司拟将除保留资产外的全部资产、负债及业务作为置出资产，与爱旭科技100%股权的等值部分进行置换，而形成的差额部分将由上市公司以发行股份的方式，向爱旭科技全体股东购买，合计交易规模达到约67亿元。

作为2019年资本市场借壳的第一案，其一举一动均被市场所注视。而监管的焦点则在于标的业绩承诺的可行性以及估值的合理性上。在光伏行业整体低迷的背景下，爱旭科技要将净利润从2018年的3.53亿元增长到2021年的9个亿的承诺业绩，江苏一位光伏企业高管告诉记者，此事“很有难度”。

不过，在资本市场层面，受到重组披露的影响，仅停牌两个交易日的ST新梅在复牌后仍收获3个涨停（由于公司被“ST”处理，每日涨跌限制为5%）。

光伏企业高估值借壳

1月7日晚，ST新梅发布重组预案。预案显示，公司拟置出资产的预估值为5亿元，与置入资产间的差额62亿元由上市公司以发行股份的方式向爱旭科技的全体股东购买，发行价格为3.88元/股。

值得注意的是，ST新梅重组预案中强调，上述重大资产置换和发行股份购买资产互为前提、共同实施，任何一项因未获得所需的批准（包括但不限于相关交易方内部有权审批机构及相关监管机构批准）而无法付诸实施，则另一项交易不予实施。

此外，根据重组双方签订的《业绩承诺补偿协议》，爱旭科技将在2019年度、2020年度和2021年度实现的净利润分别不低于4.38亿元、7.4亿元和9亿元。若本次重组未能在2019年12月31日（含当日）前完成，则前述期间将往后顺延为2020年度、2021年度、2022年度。“如果按照爱旭科技所承诺的未来三年年平均净利润6.92亿元计算，67亿元估值就意味着PE接近10倍。”上海某券商投行部门负责人分析认为，以目前股票市场整体市盈率水平而言，爱旭科技注入ST新梅的资产估值处于比较高的水平，“对于光伏行业来说，可能这个估值水平就更高了。”

资料显示，爱旭科技主要从事太阳能晶硅电池的研发、生产和销售，是全球PERC电池（即钝化发射极和背面电池技术，该技术正在成为太阳电池新一代的常规技术及未来三年内最具性价比的技术）的主要供应商之一。

交易完成后，爱旭科技将成为ST新梅子公司，前者实控人陈刚持有后者股份比例将达到36.91%，成为ST新梅控股股东及实控人，本次交易构成借壳上市。

公开数据显示，2016年至2018年，爱旭科技未经审计的营收分别为15.78亿元、19.78亿元、40.85亿元，净利达到1.01亿元、1.06亿元、3.53亿元。

受重组预案披露的影响，ST新梅股价在复牌后连续三日缩量涨停，虽然在触及第四个涨停价位之后出现回落，但目前股价依然比复牌前高于约10%左右。

不过就在此次预案披露后的第一天，公司即收到来自上交所的监管问询函，其中围绕标的资产估值较高、业绩承诺以及标的资产行业和经营风险等共提出11问。而“业绩承诺”和“估值短期内大幅度增加”是上交所观察的重点。

在监管问询函中，上交所要求公司结合历史业绩、现有产能及利用率、新增产能计划等，说明承诺业绩的可实现性，并进行重大风险提示；如果本次重组未能在2019年12月31日前完成，要求补充披露2022年的业绩承诺金额。

其中，对于爱旭科技正在推进的天津一期和义乌二期项目，上交所要求补充披露其规划产能、预计投产及出货时间安排，是否存在产能无法充分利用的风险；以及两个项目的投资额、投资计划安排、投资资金来源，是否会对未来业绩增长造成负面影响。

此外，上交所指出，爱旭科技历史上进行过较频繁的增资与股权转让，最近一次是在2019年1月5日，爱旭科技估值约为52.6亿元，距两年前股权转让时的20亿元估值增长一倍多，而这次重组资产预估值约达67亿元，估值继续提高约15亿元。对此，上交所要求补充披露爱旭科技历次股权转让背景与估值依据及合理性，并重点说明2019年1月的股权转让与同时进行的重组之间估值存在约15亿元差异的原因及合理性。

行业压力

对于爱旭科技业绩承诺和盈利能力的担忧，有行业分析人士认为一定程度上源于对光伏行业整体盈利性的忧虑。

2018年5月31日，国家发改委、财政部、国家能源局联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》（发改能源〔2018〕823号），从优化新增建设规模、加快补贴退坡及降低补贴强度、加大市场化配置项目力度等三方面对我国光伏政策进行了调整，对光伏市场发展进行了规范，该《通知》又被业内称为“531新政”。

据了解，531新政的出台对我国光伏产业将产生深远影响，国内市场短期需求经受了较大冲击，新增装机规模出现一定下滑。上述江苏光伏企业高管告诉记者，531新政后，光伏整条产业链上的产品大概降价了30%-40%左右。他直言，“行业在现有政策下还是很艰难。”

不过，爱旭科技董事长陈刚在1月14日的重组说明会上表示，“爱旭科技全年一直满负荷生产，客户需求十分旺盛，没有受到531新政太大的影响，而未来三年，公司在手订单已经超过50%以上，而且这些客户我们是有一定约束的长期的订单，我们现在接受的客户长期订单都是全球前8名的客户。”

此外，另一层忧虑来自业内集中度的提升。

资料显示，爱旭科技的核心优势在于其规模和产品，在重组预案中，公司表示自身是全球大型PERC电池制造商，生产技术和管理水平均处于行业领先地位，是目前全球大型PERC电池制造商之一。

不过，上述PERC电池行业并不具备很高壁垒。“PERC和常规电池生产线有高度的兼容性，常规产线升级到PERC产线非常方便，只需要增加2套设备：背钝化和激光开槽设备。而单面PERC改为双面PERC非常简单，只需要将单面PERC电池的背面全铝背场改为铝栅线印刷。”方正证券电器设备组于化鹏在研报中指出。

而在费用方面，成本也并不高昂，于化鹏指出，PERC设备国产化之后，资本开支并不大，1GW常规电池的PERC改造仅需要1亿元人民币左右的资金。

招商证券分析师游家训则指出，PERC已经进入快速推广阶段。PERC于2016-2017年开始上规模的应用，2017年应用该技术的单瓦盈利增加一度超过0.2-0.5元，“电池片环节的残酷淘汰性竞争，促使资产负债表能支撑的企业纷纷上PERC电池或进行PERC改造，目前正在推广高峰时期。”

据了解，上市公司通威股份、隆基股份就拥有较多的Perc电池产能。此外，据于化鹏透露，通威股份2018年底将有合肥和成都两处产能投产，全部是PERC单晶，达产后总产能12GW。而隆基股份扩产进度稍慢，只有银川5GW一个项目，预计投产要到明年下半年。

值得注意的是，作为本次爱旭科技选择注入ST新梅证券化的重要原因也即在于天津和义乌工厂的建设。

陈刚在重组会上称，之所以重组寻求资本市场的帮助，为的是将公司在天津、义乌的相关项目尽快完成。有规模化的竞争优势才能带来利润比较快速的增长。“新的工厂比旧的工厂更有竞争力，所以新的产能比旧的产能更有竞争力，也就意味着天津工厂和义乌工厂的新产能投入比现有的旧产能改造的复合产能更有竞争力的。”

诸多上市公司参与意味着PERC电池产能将出现较大增长。

根据PVInfoLink统计，最近一年，中国多晶太阳能电池的现货价格从2018年1月3日的1.67元/瓦下降至2019年1月2日的0.89元/瓦左右，国内单晶PERC太阳能电池的现货价格从2018年1月3日的1.78元/瓦下降至2019年1月2日的1.22元/瓦。

虽然对于承诺业绩的可实现性和保障，陈刚在说明会上回答的颇具信心，但上述光伏企业高管依然认为，行业新政压力及竞争加剧的现实还是会给爱旭科技带来不小的挑战。