余永定：担心人民币一跌到底是杞人忧天，无需过度恐惧高杠杆

（原标题：余永定：担心人民币一跌到底是杞人忧天，无需过度恐惧高杠杆）

在中国的经济学界，余永定所持观点的反对者大约比支持者还要多，但无论是他的朋友还是“敌人”，对他的评价都颇为一致：正直良善，宽和热情，理想主义。

尤其是理想主义，大约是他一生选择与立场的精神动力：“我大概在初二就在看政治经济学，完全出于对于真理的追求，很理想主义。”他这样描述自己触摸到经济学最初的日子。“那个时代要求用99%的时间来学习毛主席著作，你居然还看马克思、列宁主义的书，就说明你怀疑毛主席思想，凭这个就能把你抓起来，在那时连读马列都是危险的。”

1965年，余永定从北京四中毕业，“文化大革命”很快到来，他到北京一间技校学无线电，然后进入北京重型机械制造厂十年工人，一边在车间干活，一边读书：“我花了两年半的时间学资本论，有些问题还没解决。当时正好有高鸿业的《西方经济学》，（读了以后）发现完全不一样，又去看到马歇尔的《经济学原理》，到北图看萨缪尔森的《经济学》。”

这些经典著作的阅读开始于上世纪70年代初，1979年中国社会科学院向社会招考研究人员，他考入中国社会科学院世界经济与政治研究所。那时，余永定已经当了10年的工人，并未接受过大学教育。1983年，余永定成为助理研究员，1986年他被破格提拔为副研究员，同年又成为理论室主任，也在这一年，他获得中国社科院研究生院硕士学位。2年后，余永定到牛津大学做访问学者，之后留在那里一路读硕士和博士。“我是牛津唯一一个没有上过大学的博士。我比较幸运，得到很多好人的帮助。要不然我一个工人，没上过大学，怎么能出国读书。”

1994年，这位工人获得了牛津大学Nuffield学院的博士学位，那一年他已经46岁了。

了解日复一日凡尘俗世的人，都会明白这背后不是幸运或者刻苦努力可以一言以蔽之。

学者何帆曾在一篇文章中记述余永定的：“老余交了不少下岗工人朋友。他自己在学问的追求上是近乎苛刻的完美主义，他同情弱者，尊重长者，关心普通人的生活，提携后学不遗余力，但是对所谓的权威却往往不买账。”（何帆博士文笔幽默，搜集了不少余永定的轶事趣谈，该文为《谁还在拯救自我——记余永定》）

余永定年轻时熟读“毛选”，担任过中国社会科学院世界经济与政治研究所所长，也曾担任央行货币政策委员会委员，他一直身在体制内，他熟悉中国的语境，但作为一个学术上严苛的完美主义和理想主义者，他讲的话常常“不中听”，这点他自己也明白，“尽管我说点不爱听的话，但我是建设性的批评，不是挑刺说这也不对，那也不对。我希望国家好，有些东西看不过去，我就说，如果不说就是没有尽到我的责任。中国的发展虽然有波折，有困难，但前景是乐观的。我们曾经历过比现在糟糕得多的日子，最后不都好起来了。”

在这次采访中，余永定延续了他一贯作风，讲了些中肯但不中听的话。理想主义者在任何时代都不合时宜，但时代需要他们。

呈现不同的观点，呈现批评者的声音，也是本栏目的愿望之一。

传播思想胜过开疆拓土。

（本期访谈特约采访嘉宾为华创证券首席策略王君）

美国经济已经见顶，但不会跌入深渊

路琰：现在又到了一个转折的关口，您认为主要经济国家，如美国，短期和中期的走向如何？

余永定：美国经济自2008年经济危机后逐步回升，现在基本上是回升的顶部。对于美联储来讲，首要关注通货膨胀，其次是资产泡沫。现在联储对未来加息和退出政策都小心谨慎，避免对经济带来过于负面的影响。尤其是特朗普非常强调就业和增长，尽管美联储仍然有其独立性，但是他在采取退出政策时，会更加小心。总体来讲，美国经济比较平稳，由最景气的顶峰开始往下走。虽然特朗普吹牛说：我这两年干的比谁都好，但他的增长路径也不是奇迹。

美元资产价格应该由高峰往下走，特朗普也希望美元贬值一些，但是我们还不能够做出美国很快会面临某种特定形式危机这样的判断，在可预见的未来这几年，看不出美国经济会出现大问题。

王君：特朗普准备继续推动基建、减税或者发展制造业，那么从中长期来看，美国的产能周期是否将继续扩张？

余永定：特朗普采取的政策主要是两个，减税，以及对世界各国施加贸易压力，推动美国的出口，保护就业。

一种理论认为，减税不但不会使财政收入下降，反而会使它增加.因为税收=税率×税基，这就是拉弗曲线。当税率达到最优点时，税收收入最大，而并不一定是税率越高，财政收入越大。但这只是一种理论，现实中很难判断哪一点到达最优。减税政策里根时期曾实验过，但是并不成功。当时减税了一段时间后，财政赤字没有减少反而增加，加上贸易赤字，称为双赤字。一直到克林顿时期，美国的财政状况才调整。因此美国的主流经济学家并没有完全接受特朗普以减税刺激经济增长的做法，很多学者也认为，美国的财政赤字非但不会减少，反而会进一步增加。它对于经济增长在短期内有刺激作用，但在中期和长期到底如何？还未可知。

所以我现在看不出在特朗普的经济政策指导下，美国经济会有出乎意料的高速增长，或者超常增长的可能性。当然，我也看不出它会跌入深渊。但我认为从趋势来讲，中期美元不会持续走强，特朗普也不允许，美国的资产价格应该是逐渐往下走。美国的经济增长速度应该还是稳定在2%，除非科学技术革命带来巨大变革。如果没有重大科技推动，很难设想美国的潜在经济增长速度会有大变化。像美国这种发达的国家，能够保持2%已经很不错，这也是为什么美国对中国非常恐惧，如果中国持续保持6%的增长，按复利来算，中国追平美国只是时间问题。

王君：美国之前的减税一般都是发生在经济的谷底，但特朗普这次正好是在短周期的高点，是否会在未来引发通胀的问题？假如明年有通胀压力，美联储仍执行退出政策会不会加大新兴市场国家压力？

余永定：美国未来通胀的可能性并不是很低，经济增长会使通货膨胀升高，再加上增加关税等外部因素，都会使美国的CPI等指数上升。通货膨胀恶化应该是美联储未来关注的重心。

谈到新兴市场，每当美联储加息，新兴市场总是不安，之前东南亚金融危机的前奏就是美联储加息。虽然我们还很难说是美国的退出政策引起了像土耳其、阿根廷这些国家的问题，但是无论如何，在加息的环境下，新兴市场的压力会逐步增加。特别是土耳其，对外债依赖比较多，它就很可能有麻烦。而对于中国来讲，还是我一直以来所强调的，中国不能放弃对跨境资本流动的管理。

担心人民币汇率一跌到底，只是人们的想象

路琰：您如何看汇改？

余永定：我们2015年、2016年吃了很大的亏。当时为了推动人民币的国际化，加上汇改的时机选得不是特别好，所以资本大量外流。2012年时我写过一篇长文，提出现在不是中国加速资本项目自由化的战略机遇期。应该加强跨境资本管制，而非加速资本项目自由化。不能以人民币国际化作为掩护来推行资本项目自由化，也不能把资本项目自由化作为倒逼中国经济体制改革的手段。

2015年的汇改大方向完全正确，但它在技术上有问题。央行当时认为，人民币一旦出现贬值趋势，会令海外资本产生卖空人民币的投机行为。这种观念有片面之处，人民币不贬值确实是能打击做空，但资本外流并不都是做空。现实中，资本外流缘于不同动机，第一种是资本外逃，第二种是早期进入中国的投资热钱已经到了高点了，有落袋为安的动力。对于这两类资本而言，如果把人民币维持在高点，就意味着能以非常便宜的价格兑换美元，然后离开，这实际上是在鼓励资本外流。

此外，人民币贬值也是一种自我保护机制。例如，有人想到美国买房投资，美国的房子比中国便宜10%，如果人民币贬10%，美国房产的价格就不再有吸引力。更何况中国还可以对跨境资本流动进行管理，这两者相结合，就可以防止汇率价格超调。历史上所有发生过汇率超调的国家，都在短期内恢复了正常，比如韩国，甚至阿根廷。阿根廷汇率在2000年时候一度大幅贬值，但一个季度后基本恢复稳定（并不一定是原来的位置），然后进入9年的高速增长期，韩国也是如此，它货币贬值的持续时间，一般不会超过半年。

在中国，很多人认为，人民币一旦贬到3%，就会变成10%，10%就会贬20%，接下来就30%，产生货币危机了，但这种情况在历史上从未发生。更何况中国经济增速仍然比较高，外汇储备较多，还有资本流动的管理，汇率一跌到底，只是人们的想象。

王君：过去大家认为人民币的锚是美元，人民币随美元而波动，您是否觉得现在人民币的价格和它的价值相比是被高估了？

余永定：我也不能预测如何找到人民币的平衡点，只能试错。当人民币有贬值压力时，就不就要干预它。到一定位置价格就会企稳。企稳之后可能又反弹，这就是双向波动。

衡量人民币价格非常复杂，标准有哪些？购买力评价是其中一个标准，篮子货币——即名义有效汇率是另一个，人民币兑美元也是一个，很难有统一标准。我也不认为人民币要锚定什么，如果中国非要锚的话，其中一个是经济增长速度，一个是通货膨胀，此外可以再考虑国际收支平衡。在中国，汇率政策应该是个附属品，我们的货币政策应该关注通胀，不能高于一个上限，也不能低于一个下限，然后根据中间目标决定货币是扩张还是收缩。不过分关注汇率波动，盯住通胀目标，保证6.5%的经济增速，就可以了。除非由于某种外部的冲击导致汇率波动过于剧烈，为了熨平剧烈波动进行适当管理。这种管理必须是双向的，保持外汇储备的总水平基本不变。汇率不能够单向管理，回顾过去，2003年到2008年我们犯过错误，当时人民币升值，我们阻止升值，结果热钱流出来了；2014年之后人民币有贬值的趋势，却又阻止贬值。对我们来讲最大的损失是1万亿的储备。而且这1万亿不是藏汇于民。藏汇于民应该表现为我们手里美元增加了，而在当年的国际收支平衡表和海外投资表，找不着这1万亿，它就这样消失了。

也有人认为正是当时央行进行了汇率管理，才使得2017年汇率企稳。我认为不是这样，从内部看，2017年中国经济形势好转，从外部看，美元出现下跌，这种内外环境才是当时人民币企稳的原因。央行自从17年以来，基本停止了对外部市场的常化干预，我认为这是非常正确的一个政策。如果央行在贸易摩擦的条件下继续执行这样的政策，我们就过渡到自由浮动了。于是在润物细无声的过程中，中国就完成了汇率体制改革。

路琰：也有观点认为，汇率管理是防止产生持续贬值的预期，您怎么看？

余永定：中国没必要这么做，也不应该这么做。特朗普希望人民币维持在某个稳定的水平上，人民币最好升值，但我们干嘛要如此？总理说得非常正确，我们不能够、不应该把汇率作为一个贸易战的工具。因为你贬值别人也可以贬值，那么就竞争性贬值，最后谁也得不到好处，反而造成经济的混乱。但如果市场压力要求贬值，你就让他贬，有什么坏处呢？所以我的观点就是让市场来决定。

与此同时还要特别注意一点，就是鼓励企业学会管理汇率风险。过去央行把所有的汇率风险都承担了，而企业不承担，这是不对的。

王君：我们现在有3万亿美元外汇储备，但其中真正可用于汇率调整的并不多，并且外储的风险回报率不高，您如何看待这个问题？

余永定：外汇储备不是用来干预方向性的汇率变动，它的作用是熨平波动，或者由于某种偶然因素，比如天灾人祸，必须得大量的买入，就要动用外汇储备。而单方向的干预汇率，特别是当汇率贬值的时候，是世界上最愚蠢的政策，我们绝对不应该再犯这个错误。根本不需要问外汇储备够不够，也不应该有这么多外汇储备。外汇储备已经成了中国最主要的海外资产，中国的海外资产一共有5万亿左右，其中外汇储备是4万亿，我们的海外的负债是3万亿左右，所以我们有2万亿的海外净资产。但我们每年的投资收入是多少？十几年都是负值。这就像我年年到银行存钱，银行不给我付利息，我反而每年给银行付利息，这是最明显的资源错配。为什么外部储备的回报率只是3%？10年前甚至更低，可是10年前美国在华企业的投资回报率是33%，全球在华投资企业的回报率在大约为22%。这个问题的危险之处在于，中国人口在老龄化，不可能维持大量的贸易顺差，所以现在就是到了要求资本回报的阶段。例如日本，日本是贸易逆差，但他们的经常项目顺差，因为日本对外投资收入顺差。如果中国对外投资回报负增长的情况继续下去，就会陷入债务陷阱，年轻人将来无法退休，得一直干活才能维持现在的生活水平，那整个中国社会将遇到很大困难。

路琰：目前中国在加快金融开放，包括扩大银行间市场的外资来投债，包括股市双通、沪伦通，加入MSCI，您怎么看待我们的金融开放，有什么要注意的吗？

余永定：中国金融服务开放是绝对正确的，而且是我们在2001年所做的承诺。开放意味着竞争者进来，但这并不等于资本自由。分为几个方面：可以在中国融资，在中国投资；如果从外国筹钱筹进来，到中国买资产，需要经过特殊的批准；在中国挣了钱汇出去，如果是FDI就允许，但如果是金融业务就不能随意进出。金融服务业的开放跟资本项目自由化是两个不同概念。我坚决支持金融服务业开放，因为这可以引入外国的从业人员进来跟中国竞争，提高我们金融服务业的水平。但为了应付国内的金融资产价格波动而开放或者关闭资本跨境流动，是错误的。是否开放资本项目，应该根据中国的战略规划执行，而不是为了解决短期问题。

要想开放资本项目，就必须要解决其它一系列先决条件：如结构改革、经济体制改革、法律制度完善，让资金和资本愿意出去，也愿意回来。

路琰：刚才您说我们长期海外投资是负的，背后的因素很复杂，您觉得哪些因素是可以被解决的？

余永定：我们还是要切切实实把供给侧改革，实际上就是制度方面、经济基础方面、法制方面，把这些都搞好，甚至包括我们的一些企业精神。我们要创造条件，把条件创造出，就可以放心大胆的去开放。需要创造动力。过去有些主张开放，倒逼改革，这可不是一个闹着玩的事，最后这些钱全走了，在中国留下一堆垃圾，那不行。所以说不能冒这个险，要切切实实把我们的体制改革，法制精神，把所有的东西抓紧时间做好。

资产价格存在跨市场的联动，但汇率并不是当前影响股市的主要因素

王君：2015年8.11汇改当时发生了第一波股灾，8.11以后是第二波，其实大家比较担心这种跨市场资产联动的问题。因为我们发现人民币汇率的波动率，和A股，尤其创业板等中小盘的波动率高度相关，这个问题今年以来特别明显，但凡人民币贬值的阶段，市场都是迅速向下的一个过程。您怎么看？

余永定：我认为8.11汇改对股市影响是很有限，因为那个时候股市早已经大跌了，后来的第二波并不是重要的，主要都是6月以前的大跌。

并且，今年跟2015年的资本外流的情况并不特别一致，市场的交易量比当年要小得多。这说明市场并没有太多恐慌，你说的这个情况不一定适用于今年。而今年市场表现不好，主要是国内因素，就是我们的一系列政策。今年有一段时间货币政策相对抽紧，引进资金的活动也压制住了，没钱了之后股市自然就下去了。股市总是起起伏伏，汇率会影响到人们对未来经济的预期，但不是股市起伏的主要因素。

相比去杠杆，保持经济增长更为重要

王君：过去一段时间我们在持续去杠杆，您觉得未来的杠杆率的一个趋势是怎样？

余永定：杠杆率过高确实值得关注，但是杠杆率多高才叫高，在经济学界没有定论。1996年日本国债占GDP92%。于是他们做了一个计划，在1997年采取了增加消费税的政策。这个政策的结果是杠杆率不降反升，因为经济增长了。所以我在1998年写了一篇文章，就是中国要坚决执行扩张性的财政政策，不要害怕所谓的或然债务。

我做了一个动态模型，模型的关键是动态过程中的极限值是多少，这同时取决于经济增长速度和财政赤字占GDP的比。也就是说，我们如果能够让利息率保持在比较低的水平，同时让经济增长速度保持在比较高的水平，那么我们不必过于担心债务。

日本现在的国债占GDP比是250%，啥事没有。从当年92%时非常担心，现在到250%居然不管了，中国难道不能从中学到点什么？我们不应该过于恐惧。中国是个高储蓄的国家，高储蓄国家的

自然利率被压得比较低，同时，我们的债务基本上是国债，也就是内债。外债占债务中的比重虽然比较高，但是对中国经济总量相比是很低的，不像土耳其每年都要把大量的收入来支付外债，中国情况完全不一样。

中国现在不应该急于去降低杠杆，而应该稳住杠杆率，不要让它继续上升，然后再让它逐步的下降。这样使经济增长能维持在一定的速度，否则容易出事。我曾经做过模型，模拟了六个因素的对杠杆的影响。第一是经济增长目标，如果经济增长目标定得太高，而其他条件都一样的话，杠杆率就不一样；第二，资本的使用效率，用资本产出率来衡量，资本产出率不能太高，资本产出率越高，生产一单位就需要更多资本，这时候就要加杠杆；第三，是企业要有比较强的盈利能力；第四，通货膨胀率不能太低；第五，利息率不能高；第六，资金使用效率，每增加一个单位的投资需要注入的资金尽量的少。这六条因素，有的是长期，有的是短期，要想让杠杆率下降，就必须从看这六个因素。

路琰：您觉得下一阶段我们改革的重心在哪里？

余永定：下一阶段，我觉得关键可能还是培养一种决心。我们很多问题还需要继续探讨：到底应不应该有产业政策？如果有，应该是什么样子？国家对企业的补贴到底要不要给，怎样的给法？外部贸易摩擦也是一个机会，我们可以对过去的许多政策和发展战略重新思考，怎样才能经济更上一层楼。

对于现在的这些问题，提出见解的责任越来越多的落在你们身上了。未来是你们的，所以你们想要一个什么样的中国应该由你们来发声，而不是我们说应该有什么，我们越来越没有资格来发言，你们自己应该负起责任了。