中国VS新兴市场国家：人民币相对“坚挺”

导读

当前部分对冲基金将最佳沽空人民币时机放在2019年初。一因2018年中国企业赶在中美贸易摩擦爆发前“抢出口”，令当年外贸项逆差压力缓解，但2019年这种利好因素将褪去；二是汇率持续走低将令越来越多海外机构加仓人民币债券意愿减弱。

截至11月16日10时，境内在岸人民币兑美元汇率触及6.9331，今年以来累计跌幅接近6.4%。

不过，相比阿根廷比索、土耳其里拉、印度卢比、南非兰特等新兴市场货币逾10%的年内跌幅，人民币显得相当“坚挺”。

对冲基金界颇感好奇，为何不少新兴市场国家央行动用外储干预与紧急加息依然没有挽救本国货币汇率下跌颓势，而中国央行仅仅通过引入逆周期因子、发行离岸央票等措施就能实现“四两拨千斤”般的稳汇率效果。

在布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler看来，这一方面得益于中国资本项尚未完全开放，因此央行可以侧重收紧资本跨境流动遏制汇率下跌，而不少新兴市场国家外资在股市债市具有很强的话语权，一旦外资担心其汇率大幅下跌而纷纷撤离，这些国家央行只能通过紧急加息与汇市干预稳定汇率；

另一方面相比众多新兴市场国家存在资本项与贸易项赤字双双扩大的压力，从而引发对冲基金群起而攻之，中国则没有这方面的“烦恼”，反而是今年金融市场对外开放加快，众多海外机构加仓人民币债券股票带来的资本项与金融账户顺差扩大，有效对冲了中美贸易摩擦带来的贸易项逆差压力，加之中国外汇储备持续保持在3万亿美元上方，令对冲基金不敢轻举妄动。

这令国际金融市场同样出现奇特景象——国际金融协会（IIF）数据显示，在新兴市场货币遭遇强大沽空潮的8月，流入新兴市场股市的资金达到71亿美元，其中58亿美元流向中国股市，占比高达81.7%，一枝独秀。

不过随着10月以来人民币汇率跌向“7”，导致海外机构加仓人民币债券规模逐月下降，不少对冲基金认为中国资本项与贸易项双赤字时代正悄然来临，计划掀起新一轮沽空人民币潮。

“在中国短期加息几率不高、相关部门推出汇市干预常态化的情况下，相关部门还需要加码逆周期调控力度，才能有效遏制人民币的新沽空压力。” Marc Chandler指出。

中国央行“对症下药”

11月以来，抄底新兴市场资产与货币似乎成为对冲基金投资的新风口。

“不过，对冲基金之所以重新青睐新兴市场资产货币，主要原因是当时新兴市场货币与资产估值经历大跌，已经大大低于其合理估值，加之原油价格下跌令对冲基金看到新兴市场国家经济基本面有所好转，并不是这些国家央行紧急加息与汇市干预措施发挥了作用。” 对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli向记者直言。

究其原因，一是今年以来很多新兴市场国家央行被动加息与外汇干预并没有改变大幅看跌这些国家货币汇率的市场预期，仅仅起到放缓下跌速度的效果；

二是这些救市措施也没能有效解决实质性问题，比如对冲基金之所以大举沽空印尼盾、印度卢比、土耳其里拉、阿根廷比索等货币，在于这些国家不但外债占比高企，贸易项与资本项也因为美元与美债收益率双双飙涨出现赤字扩大迹象，导致整个国家陷入偿债违约风波，令经济增速大幅放缓与金融市场剧烈动荡。因此这些国家贸然加息救市不但消耗大量外汇储备引发偿债违约风险上升，还可能对经济增长产生负面冲击，令对冲基金看到更高的沽空胜算。

“相比而言，中国央行的做法更加起到对症下药的作用。”他认为。比如8月中国央行抢先采取引入逆周期因子等调控措施，有效缓解了触发人民币汇率持续大幅下跌的顺周期行为。更重要的是，相比不少新兴市场国家央行急于紧急加息与干预汇市稳定汇率（防止资本外流加剧），中国货币政策优先考虑的是国内经济增长状况。

这恰恰击中了对冲基金沽空策略的“薄弱环节”——只要中国落实稳健中性货币政策令宏观经济基本面好转，人民币汇率企稳反弹就获得最有效的支撑。即便对冲基金轮番炒作中美贸易摩擦延续、中美货币政策分化等题材压低人民币，也很难得到其他国际大型资产管理机构的“支持”，一波喧嚣之后剩下一地鸡毛。

“目前而言，此举效果相当不错。” 美国对冲基金经理张刚（化名）向记者透露，过去两个月最大的人民币沽空压力，发生在三季度中国GDP增速创下过去10年新低6.5%后，但随着近期越来越多海外投资机构认为一系列积极财政政策与宽松货币政策正令中国经济基本面有所好转后，加之中美贸易摩擦趋于缓和，人民币沽空压力明显减退，比如11月初中美领导人电话沟通缓和贸易摩擦氛围，人民币汇率顺势出现逾700个基点的大幅反弹，导致不少人民币空头爆仓出局。

在他看来，今年中国央行之所以没有动用加息与外汇干预手段的另一个底气，是金融市场对外开放提速，吸引众多海外机构加仓人民币债券股票，通过资本项金融账户顺差扩大有效对冲了贸易项逆差（资本流出）压力。

外管局最新数据显示，今年前三季度，中国经常账户项目出现128亿美元逆差，但资本和金融账户顺差达到625亿美元，为外汇储备持续增加与资本跨境流动保持均衡平稳“保驾护航”同时，也大幅缓解了人民币汇率下跌压力。

“这令不少对冲基金只好集中火力，转而沽空那些贸易项资本项双赤字持续扩大的印度卢比、印尼盾等新兴市场货币，因为沽空它们的胜算相比人民币更高。”张刚指出。

2019年初“多空决战”

值得注意的是，随着9月以来人民币汇率持续下跌导致海外机构加仓人民币债券力度持续减弱（10月份仅仅加仓2.53亿元，创下过去20个月最低值），不少对冲基金认为随着中国贸易项资本项双赤字时代来临，人民币可能迎来新的沽空机会。

“这也是不少执意看跌人民币的对冲基金最希望看到的局面。” 一位全球宏观投资型对冲基金经理向记者透露，一旦双逆差局面出现，将能吸引更多海外投机资本“故技重施”，将沽空土耳其里拉、阿根廷比索等新兴市场货币的做法移植到人民币汇率身上；何况贸易项资本项双逆差将持续消耗中国外汇储备，减少中国央行直接干预汇市的威慑力。

他进一步透露，当前部分对冲基金将最佳沽空人民币时机放在2019年初。究其原因，一是2018年中国企业赶在中美贸易摩擦爆发前“抢出口”，令当年外贸项逆差压力缓解，但2019年这种利好因素将褪去；二是汇率持续走低将令越来越多海外机构加仓人民币债券意愿减弱，甚至出现减仓离场潮，令2019年资本项金融账户顺差格局变得“一去不复返”。

因此，这些对冲基金投入大量资金买入2019年6月前到期的、执行价在7.1-7.3之间的高杠杆人民币看跌期权期货产品，以及在离岸人民币市场持续借入更多人民币头寸用于抛售沽空等，甚至部分嗅觉敏锐的对冲基金还买入押注人民币波动性大幅增加、2019年3月前到期的高杠杆外汇期权产品，押注人民币一旦破7就会短期内大幅下跌，博取年化8%以上的套利收益。

一家国有大型银行外汇交易员对此指出，中国未必会长期遭遇贸易项资本项逆差双双扩大的局面，一是近期中美贸易摩擦有缓和迹象；二是随着人民币国际化进程加快，越来越多人民币通过资本项与贸易项流出境外成为海外机构的储备货币，因此即便资本项贸易项出现逆差，只要海外投资机构对人民币需求增加，人民币汇率企稳反弹将得到更大支撑。

但相关部门依然不能对潜在的人民币沽空潮掉以轻心，一方面尽早推出人民币外汇期货品种等汇率风险对冲工具，加大外汇市场开放力度，吸引海外机构积极参与人民币汇率套期保值，从而提振加仓人民币债券股票的兴趣，引导资本项金融账户顺差反弹，最终击破对冲基金的上述沽空算盘；另一方面还需强化逆周期调控，有效遏制趁美元反弹沽空人民币的顺周期行为发酵，从而在不加息与消耗外汇储备的情况下成功抵御人民币下跌压力，实现稳汇率、稳经济、稳预期的“多重效果”。

“其实，对冲基金落实人民币沽空策略需要不菲的成本，包括离岸市场借入人民币头寸的融资成本，以及在远期外汇衍生品市场押注人民币大跌的交易成本等，只要目前中国央行能持续守住7整数关口，这些对冲基金意识到沽空成本持续消耗却看不到收益，守7保卫战就会再度宣告成功。”他指出。