“后双顺差时代” 外储规模平稳或将依赖投资收益

（原标题：双顺差时代“褪去” 外储规模平稳波动或将依赖投资收益）

值得一提的是，近年中投公司海外投资净收益率持续走高，令海外投资机构对投资策略趋同的外汇储备回报率持乐观态度。

央行最新公布数据显示，我国10月外汇储备为30530.98亿美元，环比减少339.27亿美元。

“在中国10月外汇储备创下2017年4月以来最低值后，不少对冲基金迅速将目光瞄向美国财政部即将公布的国际资本流动报告（TIC），洞察中国是否会持续减仓美债头寸锁定利润，弥补外汇储备流失趋势。”一位美国对冲基金经理向记者直言。

在他看来，在贸易项资金流出压力加大与资本项金融账户顺差持续缩减的共振下，未来中国外汇储备总额要保持平稳波动，需要创造更可观的投资回报。

早在2014年，时任中国央行副行长易纲表示，中国外汇储备投资回报率在全球同行中表现居前。

不过，随着近年英国脱欧、美国贸易保护主义抬头、全球金融市场持续剧烈动荡等风险事件迭起，中国外汇储备能否延续此前靓丽的业绩表现，备受市场关注。

一位海外大型投资机构驻华代表告诉记者，由于近年中国相关部门没有公布外汇储备年化投资回报数据，多数海外投资机构都将中投公司每年海外投资净收益率作为外汇储备年均投资回报的重要参考，因为两者的投资策略可能趋同。

今年7月，中投公司公布2017年年报显示，去年中投公司境外投资净收益率按美元计算为17.59%，较上一年提高11.37个百分点，创下历史新高。截至2017年12月31日，过去十年，中投公司境外投资累计年化净收益率为5.94%，超出十年投资绩效考核目标，也处于国际同业的中上水平。

“不过，由于今年美股剧烈动荡基本回吐全年涨幅，美债收益率持续走高导致美债价格下跌，加之新兴市场资产估值大幅滑落，中国外汇储备与中投公司要延续去年的较高回报，面临的挑战更加严峻。”荷兰银行分析师Georgette Boele指出。尤其在美债价格下跌压力下，中国相关部门如何确保约1/3外汇储备保值增值，或许需要更高超的资产配置技巧。

10月16日，美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）显示，今年8月中国所持美国国债规模环比减少59亿美元，至1.1651万亿美元，连续第三个月减持同时持仓规模创下去年6月以来最低。

在上述海外大型投资机构驻华代表看来，除了适度减持美债，中国相关部门还可以通过利率期货或美债期货对持有的巨额美债头寸进行套期保值锁定可观的投资利润，从而规避美债价格剧烈波动风险同时，助力外汇储备规模在波动中保持相对平稳。

外储投资收益或不错

中国外汇储备能否持续创造可观的投资回报，与中国国际收支结构优化有着密切关系，即企业与相关部门运用外汇储备对外投资能否创造理想的投资回报，反过来充实外汇储备。

有金融机构统计2011年-2016年第三季度期间中国经常账户与国际投资头寸的变化趋势发现，其间中国经常项目顺差累计额达到12800亿美元，但国际投资净头寸反而减少了124亿美元（由17595亿美元降至17470亿美元），表明中国经常项目顺差增加所带来的资本输出（海外投资），并没有创造足够高的投资回报以充实外汇储备额度。

“2011年-2016年外汇储备增加主要依赖贸易项，以及各国货币汇率变化带来的资产估值调整，而不是投资收益。”一家国内私募基金宏观经济学家指出。这与不少国家外汇储备增加方式有着较大不同，比如过去数年日本在经济复苏乏力（海外投资与贸易增长动能不足）的情况下实现较高的资本项顺差，主要得益于日本金融机构与政府部门运用外汇储备海外投资创造了不菲收益，这部分投资收益回流外汇储备，有效填补了人口持续老龄化、产业外移、经济发展长期低迷、能源进口大增等不利因素所带来的外汇储备消耗。

“随着老龄化社会来临与经济增速放缓，中国也可能遭遇上述因素衍生的外汇储备消耗状况。”这位私募基金经济学家分析说。由于当前中国基本告别了资本项与贸易项双顺差时代，转为贸易项资本项一出一进，因此投资回报对外汇储备规模保持平稳波动的重要性日益增强。

值得一提的是，近年中投公司海外投资净收益率持续走高，令海外投资机构对投资策略趋同的外汇储备回报率持乐观态度，甚至不少海外投资机构认为中国外汇储备的资产配置结构与中投公司相差不大。

据中投公司2017年年报显示，境外投资组合分布中，公开市场股票、固定收益、另类资产（对冲基金、泛行业直接投资、泛行业私募股权、房地产、基础设施投资等）和现金产品分别占比43.6%、15.9%、39.3%和1.2%。

“这份资产配置结构在2017年美股牛市行情里的确能取得较高回报，但随着今年美股持续剧烈动荡回吐全年所有涨幅，它反而存在一定的投资风险。”上述美国对冲基金经理认为。

近日美国投资管理公司Invesco对主权财富管理基金和央行外汇储备管理者调查显示，鉴于全球贸易保护主义抬头，美股高估值与地缘政治风险事件迭起等因素，逾1/3主权财富基金管理者计划在未来三年削减股票投资。

“事实上，相比中投公司可以采取相对灵活投资策略博取较高收益，中国外汇储备投资首选注重资产安全性流动性，因此外汇储备在公开市场股票的投资占比远远低于中投公司。”一位了解外汇储备投资策略的知情人士向记者透露。

他坦言，尽管外汇储备实际海外投资回报率可能略低于中投公司，但按主权财富基金以7-10年期国债收益率作为年化投资回报考核标准，当前中国外汇储备实际投资回报早已迈过这个考核标准。

美债下跌的冲击波

值得注意的是，随着美债收益率持续走高（美债价格下跌压力不减），占据1/3外汇储备额度的美债持仓能否实现保值增值，正成为影响外汇储备规模能否平稳波动的重要因素之一。

上述美国对冲基金经理直言，若10年期美债收益率短期内突破3.25%，加之美联储持续加大缩表与年底加息预期升温，10年期美债收益率很快会迈向3.5%，将给中国外汇储备美债持仓带来更大的保值挑战。

“有机构预测，在不考虑风险对冲的情况下，若10年期美债收益率涨至3.5%，中国逾万亿美元美债持仓可能额外损失逾240亿美元。”他透露。

值得注意的是，从6月起中国相关部门已经连续3个月减持美债头寸，将美债持仓规模降低至去年6月以来最低值。不过，剩余1.16万亿美元美债持仓依然存在一定投资风险。

上述熟悉了解外汇储备投资策略的知情人士指出，这种担心似乎“杞人忧天”。在实际操作过程，部分外汇储备通过委托投资形式交给全球大型资产管理机构负责保值增值，后者早已针对美债收益率持续上涨（美债价格下跌）做好了相应风险对冲措施；与此同时，外汇储备自营部门也可通过美债期货或利率期货对手里的美债持仓进行套期保值，最大限度降低美债价格下跌风险并锁定投资利润。

一位大型投资机构交易员向记者透露，此前不少国家外汇储备管理机构还将部分美债头寸转化成美国通胀保值债券（TIPS），即便美联储因通胀压力升温而持续鹰派加息，导致美债价格持续下跌（收益率较快上涨），他们也能从中获得更高利息收入补贴债券价格下跌损失。

“事实上，各国外汇储备管理机构对美债操作的主要决策依据，并不取决于短期的市场因素（比如美债收益率涨跌），而是未来数年美国宏观经济走势，若近期美股动荡预示着未来数年美国经济增长周期见顶，那么他们维持较高的美债头寸反而是一项相对稳健的投资。”Legg Mason Inc.高级副总裁Richard Lawrence向记者直言。这也是中国外汇储备未来能否创造可观收益，延续规模平稳波动的重要基础之一。