科创板+注册制：VC/PE融退新渠道

11月5日，首届中国国际进口博览会隆重开幕，国家主席习近平在开幕的主旨演讲中提出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

消息一出，围绕创投界的“募投管退”又添热议新维度。业内在关注科创板落地有望增加创投机构被投项目的退出渠道和减少退出时间的同时，也在思考新三板精选层企业的去留。但业界普遍的共识是，注册制二级市场的建立是对退出预期的稳定性加码，并不是新老市场舍与得之间的互换。

有望增加创投退出渠道

科创板是中国多层次资本市场一揽子改革中的一部分，尽管具体的市场定位和挂牌标准目前还没有进一步消息，但在业内人士看来，应该会结合国务院印发的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》、上海发布的《关于加快建设具有全球影响力的科技创新中心的意见》以及10月31日，中央政治局会议中关于多层次资本市场建设的会议精神综合确定。

资深法律专家、投资人、华熙基金创始合伙人杜建敏在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，把科创板放在上海证券交易所而不是区域股权交易中心，很大可能会吸收此前上交所拟推出的战略新兴板的政策要素，但作为与主板并列的独立板块，也会在盈利状况、股权结构等方面针对创新企业作出差异性安排。

对于试点注册制，市场普遍认为，这是看到了中国多层次资本市场改革的希望和对未来的良好预期。一位不愿具名的投行人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，尽管具体实施细则尚未确定，但从“注册制”的实际要求来看，未来科创板有望区别于主板、中小板及创业板对企业的上市财务要求，进一步提高对企业参与市场直接融资的“宽容度”。

目前，主板及创业板对企业上市的财务要求均有硬性规定。主板要求企业前3年的累计净利润超过3000万元；发行前3年累计净经营性现金流超过5000万元或累计营业收入超过3亿元；无形资产与净资产比例不超过20%；过去3年的财务报告中无虚假记载。创业板方面则要求企业最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元。

多年以来，企业登陆A股是一件繁复的工作，准备时间短则一年，长则三年以上，外加排队申请IPO的时间较长，拟上市企业难免在“等待周期”中因业绩波动而错失上市的最佳时机。未来，随着科创板的推出，这一难题将有望纾解，中国版“纳斯达克”有望形成。

从这一点来看，对于VC/PE投资的人们来说，主板市场难上、境外市场太过拥挤，科创板的诞生将提供一个新的退出渠道，这对于正在经历创投寒冬的创业者及资本方来说不失为一件好事。杜建敏就表示，科创板的推出，可以增加创投机构被投项目的退出渠道和减少退出时间，提高投资收益。

但这并不是企业“想上就上”，注册制的试点推出还需要完善的制度基础、投资者教育、证券法修改配套、监管规则落地。前述投行人士表示，未来第三方机构将起到关键性作用，如券商、会计事务所、律师事务所等机构。消息人士透露，接下来监管层可能会对相关第三方机构强化审核标准，甚至对部分职能把控设立牌照准入。

新三板多了转板渠道？

既然科创板的推出有望增加创投机构被投项目的退出渠道和减少退出时间，那么对于各类型创投的天使投资、风险投资乃至私募股权投资机构来说，政策的出台也使得投资退出的渠道更加丰富。

事实上，从科创板鼓励优质科技创新型企业进场的精神来看，原先新三板“精选层”企业也具备相似特征，但来自于资本加持的退出压力，入驻新三板的优质企业也面临着转板或新的退出机会。

众所周知，新三板现已汇聚了国内上万家挂牌企业，也吸引着众多VC/PE机构的布局热情。根据清科旗下私募通统计，2017年前11个月已经有474家中企完成IPO，有270家公司获得了VC和PE支持，占比57%。

与此同时，新三板也一度是VC/PE主要的退出方式。据君合资本的统计，随着新三板市场的发展，原先依仗IPO退出的VC/PE在前两到三年间迎来“蜜月期”。数据显示，2016年VC/PE退出案例数为4891起，2011年退出案例数仅为606起，同比翻了8倍。相比于2011年VC/PE大部分为IPO方式退出，2016年IPO退出方式占比已减至11%，彼时新三板已经成为主要的退出方式，占比66%。

近日，全国股转公司董事长谢庚在《中国金融》杂志发表署名文章时亦表示，PE/VC有超过60%的项目通过新三板退出，目前有PE/VC持股的挂牌公司占63%，较挂牌时高14个百分点。“新三板为私募股权基金提供了新的退出平台，也开辟了便捷投资的标的池，拉长了中小微企业直接融资链条。”他在文中说。

不过，新三板市场也确实面临着流动性欠佳的问题。在VC/PE投资布局新三板较为活跃的同时，能否继续保持退出便利性成为投资机构关注的焦点。前述投行人士表示，风险投资是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是风险投资的生命力所在，因此，退出机制是风险投资业的中心环节，没有便捷的退出渠道就无法补偿风险资本承担的高风险。“对于仍然希望参与直接融资的企业而言，科创板将是部分流失新三板的优质企业重新‘回炉’的选择。”他说。

对此，有券商也分析认为，科创板为一级市场新增了注册制的退出渠道。申万宏源证券表示，注册制推行后，或在短期提升优质项目的估值，长期则利于一级市场的培育。“现有新三板挂牌的头部公司，有机会转向科创板，在短期内可能吸引一二级套利资本介入，提升部分公司热度与估值。”

但需要注意的是，尽管科创板可能会吸引部分精选层的公司转板，但对于科创板挤占新三板市场之说，业内也有不同声音。申万宏源证券表示，尽管科创板与新三板在精选层的部分功能重叠，但影响是脉冲式的，会经历扩张、收缩、稳定等过程，但总体来看新三板仍然将发挥苗圃和土壤功能，积极培育中小微企业。前述投行人士也表示，注册制二级市场的建立是对退出预期的稳定性加码，并不是舍与得之间的互换。